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互聯網金融狂潮簡史

秋源俊二 2017-11-17 14:14

來源 | 秋源俊二（ID：QYJEQYJE）

作者 |  秋源俊二

（閱讀須知：本篇文章，三易其稿，難理解，可能是表達能力有限，確實想不出來如何通俗的解釋一些東西，讀完了，你可能依舊困惑。ＰＳ：本文首發網貸之家）

這次似乎不一樣了！

趣店百億美金神話，只用了三年。這激起了人們無限的貪欲，也激起一部分人的嫉妒。在高調裝逼後，迎接羅敏的是眾人的指責——做“人血饅頭”生意，同時伴隨著“不用還錢是羅敏”的調侃。

看到榜樣的事跡，業內同仁，奔走相告，絕處逢生，喜極而泣，無不歡呼。裸貸消費貸，終究不如現金貸上岸，小錘一敲，身價百億，財富神話，觸手可及，光環加身，舉世矚目，行業輝煌，莫過如此。

眾安保險、和信貸、拍拍貸就如同機關槍射出的子彈，“嗖嗖”打在各自的靶心，也打在向往暴富者的心上。融360、樂信也是躍躍欲試，摩拳擦掌，一副上市勢在必得的姿態，躍然呈現在大眾面前。

今天上午，易鑫集團成功登陸港股；據悉今天晚間，融360也將登陸美股。

然而，這一片繁榮的景象，讓我不得不反思。巴菲特的“在別人貪婪時我惶恐，在別人恐懼時我貪婪”的觀念、鄧普頓的“逆向投資”理論、索羅斯的“反身性”理論、霍華德馬斯克的“鐘擺”理論，無一不讓人警惕起來。

盲目的逃跑，危言聳聽說狂潮末日來臨、雪崩即將到來，那肯定不是我。

回歸事物本原，仔細研究實際情況，才是良策。因此很有必要了解情況，做一番調查，再談談這次互聯網金融上市狂潮。

先拋出結論：

目前互金行業的公司，再去美股上市，獲得頂峰超額估值的概率較小了，但是現在仍然是一個不錯的窗口期。

直白點說，比如A公司，內在價值100億，一般公司會在經濟轉好，業績回升時，選擇上市，企業會獲得更高的估值，比如120億。如果市場情況不同，假設在市場最樂觀的時候上市，或許會獲得150億的估值。

對公司而言，就是募集的資金更多；對創始人而言，就是自己持有的股票更加值錢。

而以當前的情況，A公司若再去上市融資，大概率只能獲得120億估值而非150億估值，這里用“鐘形曲線”來描述：

曲線圖代表估值高低，現在的情況，大致處於紅線區域。

（接下的分析，已竭盡所能通俗化處理，但還是有點無聊，比較理論化）

本文主要寫作結構如下：

１、簡要梳理前兩次互金狂潮

２、這一次互金狂潮的三個基本問題

３、一輪經濟周期中，財務杠桿、經營杠桿和預期杠桿，分別是如何影響估值的

４、最後的判斷

一

回眸前兩次狂潮

大概在14年的一期《郎眼看財經》欄目里（對，沒錯，就是那個聲名狼藉郎鹹平），我接觸到互聯網金融，雖然那時候余額寶火熱，但我並沒朝這個方向進行關註與研究（因為我在考研）。

直到15年元旦，參與朋友網貸創業當中（充當所謂分析師角色），互金里這前前後後一些事，就懂懂一點點，這里簡單梳理一下，前兩次互聯網金融浪潮叠起時，一些標誌性的事件：

（一）

2013年前後，互金行業創立熱潮開始，P2P、眾籌接連登場，也就是在那年6月，誕生了“余額寶”這款奠定螞蟻金服王朝的產品，從此支付寶在移動浪潮中，成為國民APP，也為後來螞蟻金服王朝，打下了流量基礎。這也是第一波浪潮巔峰的標誌。

如果你去數數，當下還不錯的互金企業，如團貸網、有利網、點融網、積木盒子等等，很多都是那個時候誕生的。

也是那個時候，互聯網金融，開始走入少數人視野，成為好獵者的“獵物”，偶爾也成為話題爭議熱點，“江南憤青”也在那個時候逐漸成名，史稱“互金元年”。

（二）

15 年春節以後，在中國特色牛市推動下，互金創業成為香餑餑，市場一片歡活，那段時間，可以說是整個市場最為活躍的時候，融資新聞、B輪C輪，刷遍朋友圈，企業也是一副要“改造銀行、改造金融、改造人們理財習慣”的聲音，此起彼伏。

諸君是否還記得一家多倫股份（600696 ）的上市公司？僅憑一紙公告改名“匹凸匹”（P2P），便在資本市場連續多個漲停。

市場癲狂，可見一斑。

隨著六月股災來臨，監管層對互金，連下五道“金牌令”，才把失去控制的大火，控制下來。（可參見《《最高院規定》意見出臺，意味著經濟“避實就虛”正式開啟》）

也正是這一年，互金這個原本小眾的行業，進入尋常百姓人家，成為隔壁王叔們茶余飯後的談資，史稱“網貸之春”。

然而，隨著ｅ租寶案件發生，行業徹底冰河了。但也正是這兩次狂潮，奠定了今天的盛世。

二

互金第三次狂潮，震撼來襲

最近行業迎來了第三次狂潮，在趣店“百億美金、不用還錢、人血饅頭”成為國民爭議焦點後達到頂峰。雖然行業反思討伐之聲，不絕於耳，卻道上市好時光，正如當下東風盛，更多公司選擇紮堆上市。

行業有多熱鬧，相信大家也感受到了，尤其是最近趣店上市危機風波。同樣，校園貸的樂信開始大規模撒錢，互金行業的自媒體人，最近可是大賺特賺啊。（這塊我就不多披露了，大家都得賺錢）

互金行業，原本是個苦行業，總是伴隨跑路、騙局、裸貸等等一系列負面，從業者則總是辛苦的考慮流量、風險、審核、壞賬，原本改造銀行的夢想，也逐漸消失了。

上面簡單回顧了一下前兩次狂潮，不是描述歷史本身，而是通過過去的狂潮，來分析當下的三個問題：

互金第三次狂潮是否不一樣？

現階段是狂潮的哪一個階段？

它還會持續多久？

這三個問題，我只能回答前兩個。

我比較相信“很多東西，尤其是經濟變化、股市短期升跌，經濟前景是沒法預測的”。

類似“牛市還能有多久的”的第三個問題，就好比一個擺動中的經濟鐘擺，人們是無法判斷什麽時候會經濟轉向。牛市頂點，何時結束，這鬼他媽知道。

即便像毛主席那樣，在《論持久戰》中，開始上帝視角，預測戰爭大的變化情況，老毛能做到的也就三五年預測戰爭的趨勢，況且他也有預測錯的時候。

所以說，聲稱能預測這一次上市狂潮將持續多久的人，百分之百是騙子。我確實無法回答這個問題。

雖然如此，但我們可以通過觀察周圍人的動靜，事件當下的情況，去大致判斷我們當前的經濟環境處於什麽位置。

繁榮——崩潰的經濟周期，是永遠存在的。想想毛主席當年回答黃炎培的“跳出歷史的周期律”問題，再想想如今，或許你們就有答案了。

因此，可以斷定，這一次互聯金融狂潮，沒什麽不一樣，轉向是一定會發生的，崩潰也一定會到，只是不知道會是什麽時候。

三

三種估值杠桿

企業在估值的時候，經常會被高估或低估。原因就在於存在某些因素，會產生杠桿效應，放大會縮小企業的內在價值。

找個通俗的例子談談。大家都知道，炒股的時候，通過杠桿，可以進行收益的放大或者縮小，也會導致虧損的加大或減少。

但是有一點沒法改變，那就是你的的收益率。你借的錢，也是你的本金，不是別人的，只不過你借了要還，所以實質是，你炒股的收益率，是不變的。（借的錢，也是你的本金）除此之外，你借入資金，還可能導致爆倉，但是單純買股票不會出現這種事，因此你的風險是加大的。

同樣，在公司估值中，也是類似的。我們假設存在某一個特定的內在價值。這個價值我們沒法直接證明或觀察到，但它卻能被我們感知，就如同薛定諤的貓一樣，它是客觀存在的。

但是企業，有杠桿就不不一樣了。

分為三種杠桿：

１、財務杠桿對估值的影響

財務杠桿，就是企業對固定負債的利用程度。

假如你是賣雞蛋灌餅的，你做雞蛋灌餅的裝備，是找別人借50萬買的，期限為一年，年利息為10%。

現在呢，假設你一年收入100萬，各種成本為94萬，不算利息利潤為6萬；那麽你最後交完5萬的利息，凈利潤就是1萬。

現在，我們假設，央行大規模放水，各種瘋狂印鈔票，導致市場資金很多，最終導致資金的利率很低，現在我們假設，你可以用5%的利率借到50萬；

在一下一個年度，你的雞蛋灌餅生意，依然沒什麽起色，和去年一樣。所以不算利息，你的利潤還是6萬，但是由於利率降低了，最後交完利率後，你的凈收入就會增加到3.5萬。

現在，就是體現了財務杠桿效應，也就說，你利用50萬的負債，在業績沒有起色的時候，利潤增加了2.5萬。

營業情況不變，但是你的凈利潤，同比增長150%啊。

這時候，你就說，看看我家雞蛋灌餅店，今年掙的多，這時候，你會以同樣的價格賣掉去年的店嗎？

而且說不定，你今年掙的多，有多余錢，明年用它請一個漂亮妹子，給你招攬生意，這樣，你的業務就更好了。繼而掙更多的錢，這就是“反身性理論”的大致內涵。

所以企業估值就上去了，這就是財務杠桿對估值的影響。

２、經營杠桿對估值的影響

經營杠桿，就是對企業對固定資產的利用程度。

同樣是剛剛那個例子，我們把50萬的借款，改為50萬的固定資產，分兩年計提折舊，但是沒有負債。

不算折舊前，扣除各種成本，假設你今年100萬收入，利潤為30萬，那麽你在扣去固定資產折舊1年25萬後，你的凈利潤就是5萬了。

假設明年收入增加到150 萬，同樣的變動成本率，扣除折舊前，你的利潤150✖️（1－70➗100）＝45 萬，扣除折舊後，你的凈利潤就是20萬。

你算一下，你的收入增加了50％，而你的利潤大增300 %.

這就是經營杠桿的威力。

它的實質，就是平均分攤到每個雞蛋灌餅上的固定成本變少了，最後導致利潤的變化幅度，遠大於收入的變化幅度。

那麽問題來了，你願意以比去年高50%價格，賣掉企業嗎？顯然不可能。

必須提價，這就是經營杠桿對估值的影響。　　　　 

３、預期杠桿對估值的影響

給公司估值，本質就是預估企業的未來現金流折現值。

預期杠桿的體現，一般會在牛市的後半段，這時候，人們都很樂觀，覺得自己很有錢，收入也高，消費能力強，所以願意給予前景好的企業高估值。

想想2000年的估值泡沫，不說市盈率，很多都是市銷率，看銷售情況。而且市銷率可以達到100。

這就是預期杠桿對企業估值影響。

總結一下：

一般當經濟進入危機時候，政府做的第一件事情，就是印鈔票或者放水，各種刺激政策，比如08年的四萬億計劃、美帝的寬松貨幣政策，就是讓資金成本降下來。

從企業角度講，第一波收益的就是高財務杠桿企業，率先走出經濟低谷，例如地產和金融股（後面有專門分析趣店作為金融股的影響）。

並且由於這類股票，存在強大的“反身性”，金融股價高，那麽交易對手會比較信任它，要求的保證金就會減少，這樣就更會刺激業務本身的發展。

第二波就是高經營杠桿股票，由於經濟的聯動效應，率先走出低谷的金融地產股，就會帶領整個經濟面，高速發展。

由於營收變化一點，而最後掙錢的利潤，卻像爆炸似的，整體經濟進入狂歡期。

第三波就是預期估值杠桿，由於持續的數據爆表，人們認為經濟會一直繁榮下去。

就像歷次危機前一樣，集體癲狂，失去理性。

最後則由於企業生產過度的產品，賣不出，於是經濟開始雕敝，例如1929年經濟大蕭條。

我記得上小學時，看到西方資本家把牛奶倒進河水里，還覺得資本家好傻逼啊。後來看到任誌強說，把“多余的房子炸掉”的言論，本質都是這樣思維。

四

最後的判斷

現在處於哪個階段也是可以判斷的，但需要通過大量觀察，了解周邊的情況並據此分析判斷。

一般而言，當經濟不景氣時，政府之手會發揮積極的貨幣政策（就是多印錢、多撒錢的意思），讓整個經濟里頭，流動資金變多。

這時候，由於到處都是錢，也就意味著，錢的“價格”不貴（利率很低），從微觀經營的企業來說，此時，大量借錢的企業，要交付的利息就變少了，於是開始出現成本降低的情況，並隨著利率進一步降低，即便銷售沒有好轉，利潤也會大幅度好轉。

企業的“財務杠桿”發揮作用了。也就說，同樣的負債，隨著利率降低，率先觸底反彈的是高財務杠桿企業。在相同規模下，企業隨著利率的降低而呈現利潤暴漲的情況。

這個時候，公司就會獲得很高的估值。為什麽呢？因為你掙錢多啊。這點尤其是在金融、地產類型的股票中，尤為明顯。

最近大半年哪幾只股票最牛？無疑是恒大和融創，十倍股說的就是這類房地產企業，金融行業也是類似。

為什麽呢，這類企業高負債，隨著利率降低，財務費用大規模下降（金融行業是業務成本），由於財務杠桿的存在，業績隨即出現大規模反彈，而且力度比降低的那點成本高很多（否則就不會叫杠桿了）。

回到我們的互金行業，趣店、拍拍貸、眾安保險、融360、和信貸能夠短時間內飛奔上市，就是得益於他們現階段，成本的大幅度降低。

以趣店為例，根據招股說明書介紹，他們的資金來源於相關合作機構，隨著市場大幅度放水、印鈔票，趣店從合作者手中，獲取資金的成本降低了。

簡單說，趣店就是個“二級資金批發商”，從銀行等金融機構一級市場，大規模采購“資金”，然後“零售賣給”借款人，從中賺取“資金”這種產品的差價。

現在趣店業績之所以爆表，主要原因就是因為“大規模采購‘資金’”很便宜，此外，由於遍地都是資金，低質量借貸者隨處都可以弄到錢，還掉欠款，最終導致得到了完整“收入”（其實就是借貸者還款）。

一方面，趣店的“資金的銷售收入”沒有問題，趣店“資金單價”，並沒有降低，說明產品沒降價，另一方面則是產品成本大幅度降低，（批發購買大規模“資金”），如果在相同人數情況下，收入不變，成本減少，就會直接導致利潤大增。

反映在趣店的財務報表上，就是下面做記號的地方，數字會變大：

所謂“融資收入”，就是“資金這種產品”賣貨所產生的差價，這時會變多。在趣店的財務報表上，就是收入會大大增加。

除此之外，這類企業還有一個特點——反身性，就說盈利越多，那麽別人會越發相信它，導致資金成本進一步降低，從而盈利進一步提高。

分析到這里，也就明白了為什麽這段時間，業績會忽然起飛。其實你只要看看借款人數、這個季度貸款額度多少，就可以判斷真是的“資金”這種產品，銷售量的變化。

這才是實質的通過銷售產品的數據；

而差價，就是所謂的總收入：

通過財務杠桿，收入情況被放大。

所謂的收入增幅高達308.0%，是在杠桿的左右下完成的，實際“資金作為產品的銷售”，是增加了218.8％，雖然這數據也很誇張。杠桿在放大，始終別忘了。

（上面的分析，只是幫助你理解實際業務，理解業務的本質，財務報表分析，分析的不是數據，而是業務）

那麽，這種爆發性的業績，會持續多久呢？

首先，大家要想明白的是，股東這個群體，他們喜歡什麽樣的公司。毫無疑問是高增長，高利潤的公司。

尤其是高增長，任何企業一旦不達標，就會被資本的鞭子抽打。資本也最喜歡高增長的公司。

我們通過上面的分析，已經知道了存在銷售業務層面的財務杠桿。但是這層杠桿，只是來源於資金作為一種產品，購買成本的下降，並不是因為業務本身改善了那麽多。

簡單說，當銀行間一級貨幣市場，利率降低到不能在低了（總不可能為負），待資金成本有了下限後，資金作為產品，它的價格不再大幅度下降，那麽基本就迎來第一層面左右的完結。

此時，這個公司的發展速度，在一個經濟周期中，就達到了利用杠桿的頂峰。

當市場由於放水，讓財務杠桿企業先行盤活金融地產類公司後，由於帶動效應，整個經濟開始轉向，高經營杠桿類企業，銷售量逐漸增加，這類企業開始發揮威力。

擁有經營杠桿的企業，如制造業，由於大量固定成本，銷量增加1%而實際利潤或許就達到2%。於是業績回升，尤其是利潤，獲得超額利潤增長；金融地產股，則逐漸褪色，開始轉變為靠實際業績提升利潤。具體到趣店的例子，則是憑借業務“資金這種產品賣得更多”，實現利潤增長。

最近一個月前，大約是茅臺，這類經營杠桿類企業，開始出現業績大爆發，股價大漲。

還有一個經營杠桿比較明顯就是船運行業，固定資產多啊，最近開始扭虧為盈了。

看看時間，你就明白了。

（以前讀資料的時候，有一個人講述過自己選“中國遠洋”這只十倍股經歷。所以對這個航運行業，特別有印象）

茅臺業績本身就好，稍微增加一點銷量，由於較大的經營杠桿，業績就上去了；中遠海控這種企業，也是吃經營杠桿，居然開始扭虧為盈了，這也就說明了整個經濟周期中，我們開始步入繁榮期了。

說這麽多，我只是想分析告訴大家，互金企業，尤其是那些吃財務杠桿的裸貸、消費貸、現金貸，巔峰時期的超額增長，已經過去了。

但是這個巔峰，還沒有徹底消退。畢竟目前沒有看到經營杠桿類企業，全面業績爆發，只有少部分龍頭開始業績爆發，像中遠海控這類更吃周期，更加經營杠桿的，也才剛剛扭虧為盈。說具體點，營業杠桿還沒有到巔峰時刻，還差一點火候。

但是吃財務杠桿的金融，巔峰已過，尤其大家必須明白，財務報表的數據，是滯後指標。

也就是說，互金行業的超額增長，即將結束。

一般財報是滯後指標，會晚3到6個月。在這之後，剩下的時間，將沒有超額增長，恢複普通增長。如果行業平穩落地，將獲得普通估值。而這對於互金上市公司而言，是不受喜愛的。

總的來說，互金企業利用財務杠桿而獲得超額收益、超額增長的好日子，快走完了，目前正處於能獲得超高估值的好日子的後半段，錯過了就沒了。

最後咱們來驗證一下，上面的分析，由於國內經濟已開始走向繁榮，央行已經改變了原來的各種放水、印鈔票的政策，也就是資金成本開始收緊。

我們知道，平穩經濟下：M2速度大概等於GDP的實際增速＋通貨膨脹率。

十月份我國M2的速度在8.8%，而根據周小川行業的預測，我國下半年GDP在7%左右，當下CPI同比上漲1.9%，PPI同比上漲6.9%。

這說明資金緊張起來了，也就說說明財務杠桿的緊縮，要開始體現了。但財務報表的反應，會慢3到6個月。

看看最近M2的發行情況：

很明顯在十月份，M2已經觸底反彈了，由於資金開始進一步收緊。更因為這資金的提價已經有一段時間了。

今天虎嗅的頭條，有一篇說消費貸市場，難以借錢的文章，我截個圖大家看看：

從趣店的角度看，就是成本上升，接下來財務杠桿對估值提升的效果，已經沒了，必須靠業績實打實地提升。

但是這個傳導，有個時間成本，就是財務報表本身是滯後指標。除此之外，孫宏斌今天在騰訊財經，也有類似的言論，說資金很緊張，如下截圖：

始終要明白，財務報表，是滯後指標。

這個狂潮會持續多久，或許很快，尤其是業績不穩的情況，但可以知道的是，這個估值buff快沒了。

還是喜歡圖片說事：

目前處在（μ＋1α,μ＋2 α）區間，基本快沒了。

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