無論是遵循國企改革對加快企業轉型升級的執行要求，還是受重組新規全面圍堵劣質“殼”的影響，國企“殼”股的整合都已是大勢所趨。年內，已有多家國資上市公司先後公開轉讓股權，完成實際控制人的變更;並幾乎在同時啟動相關重組，加快資產整合和企業轉型。ST獅頭、上工申貝、東方鉭業、中國嘉陵等都在上半年先行先試，但隨後的相關重組卻因不同原因未能成行。
近期，國資上市公司的整合再現提速。相較此前而言，包括三愛富的地方國企與央企合作嘗試、新疆城建發起的新規後首起借殼等在內，新近案例正試圖在市場化交易設計、監管新政應用上尋找新的突破點。
在經驗教訓與路徑探索不斷累積之時，國資上市平臺整合方向也逐漸明晰。如何在保證國有資產保值增值的同時維護市場化運作，如何在充分發揮國資背景優勢的同時恪守現行監管邊界：這將成為國企“殼”股進一步突圍的命門。
國資殼股初探路遇阻
新一輪國企改革進程中，國有企業的整合力度也進一步加大。《中共中央、國務院關於深化國有企業改革的指導意見》明確要求，以管資本為主來推動國有資本合理流動優化配置，支持企業依法合規通過證券交易、產權交易等資本市場，以市場公允價格處置企業資產，實現國有資本形態轉換，變現的國有資本用於更需要的領域和行業。
而在A股市場，以ST獅頭、東方鉭業、上工申貝、中國嘉陵等為代表，“轉讓控制權+重組”模式正成為年內主流的國資殼股整合路徑。然而，這一批先行者目前仍未掀起改革的大浪，上述公司的重組均因不同原因而折戟。
在國企殼股整合的探索中，來自於先行者的這一版解讀以教訓總結為主。各家披露的重組終止的原因各異。然而，依據共性和出現頻率來看，流程模式、政策影響、交易對手是決定國企殼整合進程的重要因素。而三個因素的影響更多時候還相生相伴。
以東方鉭業為例，今年3月的公告顯示，公司控股股東中色東方擬轉讓所持的28%股份給大連隆泰創投;若交易完成，上市公司實際控制人將從國務院國資委，變為隆泰創投控股股東勵振羽。東方鉭業同時還發起了重組，擬以資產置換的形式註入勵振羽等所持有的大連遠洋漁業金槍魚釣公司的股權。但由於交易對手方未能在規定時間內配合中介機構完成對擬置入資產所有核查工作，東方鉭業在7月宣布終止此次重組。為此，隆泰創業或勵振羽年內還需要賠付東方鉭業高達3.52億元的現金補償。
在國企殼股的整合中，選擇以資本方為伍的並不在少數。ST獅頭也在今年3月宣布控股股東獅頭集團公開轉讓所持的22.94%股權，隨後宣布受讓方為蘇州海融天和山西潞安，轉讓完成後分別為上市公司第一大、第二大股東，原實際控制人太原國資委就此讓位。資料顯示，蘇州海融天已是資本市場常客，其董事長陳海昌多次現身和參與博弈重組股中。
隨後，獅頭股份公布了重組方案，擬以支付現金方式收購上海納克、潞安煤基油合計持有的潞安納克100%股權。值得註意的是，潞安煤基油為潞安集團子公司，上海納克與海融天同受陳海昌控制;這意味著，新進大股東與標的資產股東方為關聯方。但獅頭股份認為公司在重組完成後控股權“從有到無”、加之以現金收購標的，因此並未構成借殼。
上述重組發起同時的一個重要背景，是年內並購重組政策的全面收緊。今年6月，證監會就修訂後的重大資產重組辦法進行公開征求意見。新規全面提升借殼指標的認定標準。就上述兩起案例來看，東方鉭業與獅頭股份均選擇資本方為交易對手，且在重組流程中均出現股權受讓、並購重組交易方有關聯關系的情況。這在年內監管趨緊的形勢下，風險極大。如獅頭股份上述說法隨即就遭到交易所問詢。今年7月20日，獅頭股份宣布終止此次重組。
中國嘉陵也今年8月10日公告，公司控股股東南方工業集團終止與龍光基業之間的股權轉讓約定，因為雙方籌劃的重組因年內重組新規的出臺而無法實施、被迫終止，因此股權轉讓協議亦相應終止。
此外，如何讓股權轉讓與重組形成更好的協同和合力，也是先行者的實踐教訓給市場留下的思路之一。
今年3月，上工申貝原控股股東上海浦東新區國資委公開轉讓部分股權，6月與上海浦科飛人投資有限公司(以下簡稱“浦科飛人”)簽署了股份轉讓協議;在受讓10.94%上工申貝無限售股後，浦科飛人成為新任大股東。轉讓股權的同時，上市公司還在推進境外資產並購的事宜;並在公告中透露稱，不排除通過引入的戰略投資者將參與重組的可能性。
按照此前計劃，上工申貝計劃采取一手轉讓股權、一手資產重組的雙軌並舉模式。但收購標的公司為境外上市公司、收購談判複雜，此次重組最終未能成功推進。這同時也讓雙軌模式的實踐效果打折，且新任大股東與重組轉型的協同效應更無從提起。
三愛富的“央地合作”嘗試
國資殼股整合的又一輪高潮，最大的動力來自於對國資改革效率、監管政策執行之間更深度的理解和更巧妙的平衡。在監管政策預期逐漸穩定時，國資上市公司改革已顯露出對於效率的強烈需求;在現行法規的合規框架內，充分利用國資背景的優勢、交易制度的靈活性，是這一輪國資殼股的解讀。
三愛富的重組方案在十一節前剛公布，就引發市場圍觀。方案中的三方交易設計、現金收購細節、資產定價和補償措施等都引發討論。與此前案例對比，三愛富此次重組還有更多看點，包括對交易對手的選擇標準和條件限定，以及對地方國企與央企合作模式的先行嘗試等。
三愛富在7月初發布公告，大股東華誼集團擬公開轉讓20%股權。在此次整合之初，華誼集團就對交易對手提出明確的限定。公告強調，受讓方需要擁有可註入上市公司的優質資產、應提出上市公司重組的具體方案，兩項要求與股權轉讓互為前提且同步實施。這意味著，若無資產註入、若重組未完成，前述股權轉讓也將無效。此項限定，將避免重蹈上市公司已易主、但最終未能依靠重組實現轉型的覆轍。
當月29日，三愛富宣布與中國文化產業發展集團公司(下稱“文發集團”)簽訂了股權轉讓協議，後者將在股權轉讓完成後成為三愛富新任大股東。資料顯示，中國文發集團成立於2003年4月，註冊資本為12億元，其出資人為中國國新控股有限責任公司。因此，股權轉讓若完成，三愛富實際控制人將由上海國資委變為國務院國資委。
隨後，三愛富公布了“三步走”的重組規劃。首先，三愛富將以現金方式收購奧威亞100%股權、東方聞道51%股權，分別作價19億元、3.6億元，累計作價為22.6億元。其次，三愛富將向上海華誼及其全資子公司出售總作價為22.43億元的部分氟化工相關資產。以前兩步為基礎，前述重組完成後再最終進行股權轉讓的實際交割。
由於奧威亞、東方聞道與中國文發集團並無關聯、三愛富又以純現金方式進行收購，此次重組並不需要經過證監會並購重組委的審核。這也造成了三愛富控制權變更、22.6億元教育資產註入、22.43億元資產置出的情況下，仍未觸發借殼的“怪相”。市場爭議隨即被引爆，並劍指兩點核心問題：以現金收購標的是否為了規避審核、如何保障業績承諾的實現。
中國文發集團董秘姚勇在本周重組說明會期間接受本報采訪時回應，以現金收購的考慮是保持上市公司現有股權結構的穩定性，避免了發行股份帶來的股份稀釋、控股權不穩定等情況，也不會攤薄每股收益。另外，在華誼集團公開轉讓三愛富股權時，根據上海國資委的規定是以現金支付完成了資產置出的交易，上市公司因此有重組現金;此時也無需再新發行股份購買資產。
姚勇還表示，但現金支付並不意味著標的資產股東可提前套現。根據重組方案要求，奧威亞需要以50%支付對價於未來12個月內在二級市場購買三愛富股票，並鎖定四年，即覆蓋了整個業績承諾期。“在二級市場購買股票的價格，遠高於如果使用發行股票購買的成本;加上鎖定期限制和加了杠桿的股票補償條款，這個補償措施其實已相當嚴格。”
從此次重組雙方的背景資料來看，央企中國文發集團和地方國企華誼集團的改革壓力和轉型需求都很強烈。華誼集團早在2014年就開始推進整體上市，目前已確定由雙錢股份擔任整體上市平臺;加之連續虧損的頹勢，三愛富的整合預期一直都很強烈。而另一方面，中國文發集團在央企轉型升級的改革要求下，明確了以資本市場為進行產業拓展和投融資平臺的戰略;這與華誼集團的訴求不謀而合。這或許也是交易方案如此設計的真正用意。
新疆城建飲借殼新規“頭啖湯”
無論按照國資國企改革對加快企業轉型升級的執行要求，還是受重組新規全面圍堵劣質“殼”的影響，國企“殼”股的整合都已是大勢所趨。
在繼續明確改革創新和合規監管的邊界中，國資平臺的速度不斷提速，已超市場預期。尤其是伴隨重組新規的正式落地實施，讓國企殼整合很快就更新了另一個版本——既不在現行監管趨勢下因收購關聯資產而貿然闖關，也不苦於尋覓央企或國資背景的對手;而是直接定位借殼，並充分利用政策空間實現各方的利益最大化。
今年7月，新疆城建發布控股股東烏魯木齊國資公司公開轉讓所持股權的公告;隨後，受讓方花落金昇實業。10月31日，新疆城建公布了重組方案，包括資產置換、發行股份購買資產、置出資產承接及國有股份轉讓等三部分組成。
具體來看，新疆城建將置入金昇實業旗下的卓郎智能100%股權，交易作價達103億元。此外，金昇實業在置換獲得新疆城建現有資產及負債後，再向烏魯木齊國資公司轉讓，以換得後者持有的22.11%的上市公司股份。而加之此前的股權轉讓，若重組完成，金昇實業將成為上市公司控股股東，對公司持股43.77%，潘雪平將成為上市公司實際控制人。
值得註意的是，在處理大體量的關聯資產並購這一老問題時，新疆城建直接將此次重組認定為借殼上市。這也是重組新規發布後的首例借殼方案。此次重組方案中的諸多交易細節，也均按照新規設定，包括鎖定期安排、取消配套募資等。
相比此前的國資控股權轉讓和重組的設計，新疆城建此次方案的優勢不言而喻。對金昇實業而言，此次交易同時完成了上市公司控股權的獲取，以及自身關聯資產的註入;由於對標了重組新規，這也一定程度上保證了重組效率。而與三愛富方案中地方國企與央企的交易方特殊身份相比，新疆城建控制權易主民企的操作也更具複制性和借鑒性。