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——四讀《沃爾特·施洛斯資料集》

1989年3月，《傑出投資者文摘》采訪了沃爾特·施洛斯及其兒子埃德溫·施洛斯。這次訪談，讓我們更加明晰格雷厄姆-紐曼公司和施洛斯公司的投資歷史以及投資方略。這篇訪談分為兩部分，洋洋灑灑超過4萬字，是我讀過的最長的訪談記錄。

訪談從簡介施洛斯開始，其中附有巴菲特的一封信。在這封信中，巴菲特盛贊施洛斯的投資業績，稱施洛斯“不僅能夠穿越牛熊，更表明他特別擅長應付熊市。”施洛斯取得的收益遙遙領先，在33年的時間里取得了21.6%的年複合收益率，而標普500指數同期的年複合收益率僅9.8%。施洛斯的公司只有施洛斯父子兩人，他們不太願意拋頭露面，但是這一次卻接受了采訪。

施洛斯先從他讀過的一本書《銀行家族》談起。書里有一章講的是沃伯格先生的故事。這個人在希特勒上臺後非常憂慮，當他接觸到希特勒政府的一個高官後，立即做出了一個決定，那就是扔下大部分家產，舉家前往倫敦。有人勸他不必離開德國，但他不為所動，因為“他不是一個隨大流的人。”這個人到英國後從頭再來。戰爭結束後，他為雷諾金屬公司出謀獻策，打贏了一場漂亮的鋁業公司收購戰，從此聲名鵲起。沃伯格曾經說，富不過三代對家族來說其實是好事，要不然人就沒有鬥誌了。巴菲特也有類似的觀點，他認為繼承財富會帶來惡果。

由此施洛斯發現，有些父親很成功，但子女一般和他們關系不好，離他們而去。如果父子關系好，很多時候，兒子的成就就會超過父親。新一代踩著老一代鋪的路當然能走得更遠。有一個父親開了一家小店，兒子接手後，通過努力就把它經營成了梅西百貨。其中複利的魔力也起了很大的作用。從一元開始，每年都翻倍，很多年後就積累成一大筆財富。公務員保險公司就是一個很好的例子。它創辦於1936年。1948年格雷厄姆買進它的股票，但是它經過了很長時間才成長起來。格雷厄姆買進的時候，它開始起飛了，但是許多人沒有意識到這一點。實際上，格雷厄姆買進的時機非常完美。

施洛斯認為，投資的第一個十年只是一個熟悉的過程。要是想留住財富，在金錢面前就要謙卑，必須付出努力，天上不會掉餡餅。施洛斯回憶他的父母做投資都做得很差，因為他們是從大蕭條的恐懼中走過來的，恐懼左右著他們的判斷。施洛斯有一個客戶，這個人在行情好的時候什麽事都沒有。只要一下跌，他就恐慌了。最後他實在受不了了，就打電話給施洛斯，讓施洛斯趕緊賣。這種事情往往發生在市場底部。第一次施洛斯沒有註意，後來發生了好幾次，施洛斯終於把他當做反向指標了，並且知道這就是市場底部了。

施洛斯回憶他的老師格雷厄姆。說格雷厄姆關註的是控制風險，因為他不想虧錢。人們往往不記得過去發生了什麽，不知道過去是怎麽回事，在投資上也犯這個錯。過去15年，股市行情非常好，於是大家就忘了30年代發生過什麽。但是格雷厄姆記得很清楚，他不想重蹈覆轍，所以竭盡所能避免陷入危機。但為了避免危機，他也錯過了很多機會，虧是虧不了，但也賺不了大錢。

施洛斯認為，人們不能忘記過去，就算沒有親身經歷過，也不能忘。當然，格雷厄姆也說，總想著很快會再發生1932年的危機做不好投資。衰退確實會發生，糟糕的時候總會有，但不能總覺得危機會到來，這樣的人會錯過牛市。有人能夠預測出來，但大多數人不行，不要嘗試預測。1973-1974的危機和1929年很像，唯一的區別是1929年很多公司破產了，但是1973-1974年公司沒有破產。就是跌得慘，從70美元跌到3美元，而且下跌得非常快，但沒有1988年那麽快，然後又掉頭向上了。

那時，有一個叫倫敦城的股票，生產風衣，其股票從12美元跌到5美元，而它的每股營運資金是10美元，於是施洛斯就買了。後來它漲了，最好有一家公司以超過每股20美元的價格把它收購了。施洛斯說，在這種行情中太能賺錢了，簡直不敢相信。

與此同時，從事杠桿收購的人也胃口大開。菲利普·莫里斯以4倍市凈率收購通用食品，表面上看價格很高，但現在回頭看很便宜，至少和收購卡夫相比很便宜，什麽事情都是相對的。卡夫的產品像菲力奶油奶酪、奇妙沙拉醬，是花多少錢都替代不了的，它有自己的利基。要是有人想和卡夫搶生意，那可非常不容易。雖然它的每股凈資產只有20美元，而菲利普·莫里斯花了106美元。凈資產只是其中的一部分，還有商譽、品牌、經濟特權。人們過去不會出高價買這種有經濟特權的公司，當然過去反壟斷政策也更嚴格。格雷厄姆當年曾經買了大量美國鋼鐵股票，但是擔心政府可能實施反壟斷措施而最終取消了交易。

施洛斯不喜歡公開他的持股情況，因為他覺得他尋找股票很辛苦，不希望別人不勞而獲，這對合夥人不公平。他回憶格雷厄姆的一個故事。當年格雷厄姆以14美元買進一家鐵路公司的股票，股價下跌到8美元，那些跟風的人在8、9美元買入，而扭轉公司的工作都是格雷厄姆-紐曼在做。後來它的股價節節升高，漲到幾百美元。有個陌生人賺了錢，想要感謝格雷厄姆。這件事施洛斯一直忘不了。“如果我們看好的股票下跌了，我們願意買入更多。到處和別人說，非要證明自己買入的理由多麽正確，就會招來競爭。”

施洛斯非常敬重格雷厄姆。1955年的股市漲得並不低，可就在這一年，施洛斯成立了自己的基金。他說，很多事情很難說，只能走一步看一步。事後看這個決定做對了，當時卻根本不知道。“不管別人怎麽說，就是要一條路走到黑。還有就是要知道自己能做什麽，不能做什麽。”例如鄧普頓可以購買全世界的股票，而他卻做不到。他覺得格雷厄姆的文筆比巴菲特要好。格雷厄姆說什麽都言簡意賅，但沒有巴菲特那麽幽默。這是因為格雷厄姆對投資沒那麽著迷，他喜歡投資的挑戰，喜歡這個行業，喜歡賺錢，但不是全身心投入到投資中。

施洛斯回憶了他剛到華爾街工作的情形。他從跑單員做起，每天清點股票一遍。他是在1946年1月2日到格雷厄姆公司工作的。格雷厄姆公司的做法是收取50%的利潤作為費用，並承擔50%的虧損。所以30年代股市大跌時，格雷厄姆遭到重創，加上合夥人撤資，格雷厄姆就沒辦法扭轉敗局。施洛斯為格雷厄姆工作了9年半。

施洛斯說公務員保險的股票其實在當年是不能買的，因為那是違反監管規定的。監管規定，投資公司購買保險公司的份額不能超過10%。但是格雷厄姆不知道這個規定。格雷厄姆買完後，證監會的人告訴他已經違反規定了，讓他賣出。但是賣出股票的人卻不願意重新買回。於是證監會調查了利潤分成，要求公司不讓公司從中獲利。就這樣，公司股東得到了公務員保險的股票，成了百萬富翁，致使格雷厄姆-紐曼公司最終無法從這筆最出色的投資中獲利。公務員保險另外25%的股份在其創始人利奧·古德溫手里，古德溫去世後，他的兒子繼承了股票。他的兒子為了做生意，將股票拿去抵押。1976年，公務員保險股票(即GEICO)暴跌，他無法還債，銀行賣出股票，他自殺了。在股票暴跌時，大部分股份都被巴菲特收入囊中。這就是GEICO的一段歷史。有人成了百萬富翁，有人兩手空空，有人傾家蕩產。

當GEICO大跌時，多德對施洛斯說，我在講課時總是告誡學生，判斷何時賣出時，不要受稅收因素的影響，我自己卻沒有做到。多德曾經持有12.5萬股，上漲時因為不想交稅，不願意賣出。施洛斯在格雷厄姆公司工作時，曾經把所有的積蓄3000美元，買了格雷厄姆-紐曼的股票。公司被迫將GEICO股票分發給股東時，施洛斯也得到一份。但是他的兒子出生時，因為支付費用，就把股票賣了。“雖然說我沒有留住格雷厄姆-紐曼分的股票，但得到兩個子女，我覺得很值。”施洛斯回憶他在1951年認識巴菲特的往事。他們是在一個股東會上認識的，中午一起用餐，就一見如故了。他們都非常關註格雷厄姆-紐曼的持股情況。格雷厄姆-紐曼的股票原先每股在130-140美元，後來公司進行了10合1合股，股價是每股1000美元。當格雷厄姆賣出GEICO時，巴菲特正在買入。巴菲特說，我們中一定有個人是錯的。當然，錯的是格雷厄姆-紐曼，因為合夥人以股票出資，他們要變現。

施洛斯那時關註的股票有一只是盧肯斯鋼鐵。其股價是19美元左右，每股盈利6美元。於是公司開始買入。後來格雷厄姆對別人說買了一點盧肯斯。這個人回去後大量買入，就把股價擡高了。格雷厄姆看好什麽股票，不怎麽保留。這種事情在《聰明的投資者》也有敘述到。其中講到格雷厄姆曾經買進北太平洋股票，他在書里說，這只股票每股16美元很便宜。有人聽到這個消息，大量買進，結果股價漲到28、29美元，格雷厄姆不願跟進了。到《聰明的投資者》出第二版時，這只股票已經跌到11.5美元。格雷厄姆說，不能因為暫時跌到11.5美元，就說16美元不值得投資。這一點非常重要，也經常被忽略。

格雷厄姆在《證券分析》中舉例，說有兩家公司，一是冷門股，一是熱門股。熱門股每股凈資產10美元，股價45美元。冷門股每股凈資產40美元，股價25美元。其實，這是同一家公司——波音。因為在兩個不同的時間段，其表現大相徑庭。1939年，波音股價45美元，每股凈資產10美元，盈利微薄但前景看好。二戰後，許多人認為飛機太多賣不出，不看好其前景。於是以45美元買入波音的人損失慘重，但如果在1945年，前景不被看好時買入則會獲利豐厚。格雷厄姆-紐曼曾經買進布魯斯特航空工業股票，其清算價值是5.75美元，他們在5美元或5.25美元買入，長期利潤大概是50美分，兩年左右才賺了10%。不過，他們追求的就是這種確定性的回報，因為他們不想虧錢。

只有買入以後才能全面了解一只股票。買入之前是以旁觀者的身份看股票，不會太上心。買入之後就不一樣了。原來沒發現的缺點看得更清楚了。當然，持有一段時間後，也會發現開始沒有發現看出來的機會。格雷厄姆-紐曼曾經買入西太平洋股票，股價在6美元至6.2美元，從23美元一路跌下來。其老總收購了一家生產油泵計數器的公司，西太平洋一下子火了。回過頭來看，買少了，沒想到這只股票有那麽多好事。

格雷厄姆很善良，喜歡思考。如果他對什麽感興趣，想出一種創新的做法，他就一門心思地投入進去。無論是消遣、講課，還是寫作，他都是個全才。他會寫劇本，還會把拉丁文翻譯成希臘文。他發現買入股價不到營運資金2/3的股票就能賺大錢。但是他發現這樣可以賺錢後，就沒興趣了，因為這對於他來說就像一個遊戲。要是今天他還活著，找不到低於營運資金的股票，他很可能會找別的方法。不過，他總是喜歡預測道瓊斯指數的點位，其實這是“徒勞”的。

格雷厄姆也許好過頭了。他曾經以123美元買進聯合電話電報股票，有6、7美元利息。其優先股拖欠了每股80美元左右。格雷厄姆致電公司，詢問他們是否回購股票，他們說沒這個打算。於是他就在154美元左右把股票賣給他們。其實並沒有賣出的理由，但是格雷厄姆想快點落袋為安。兩個月後，這個公司把股票買回去了。律師告訴他，若打官司，他會勝訴。但是格雷厄姆就是不想惹官司。還有一次，施洛斯推薦了哈羅伊德公司，它掌握了一種被稱為“靜電複印術”的專利權，在30年代一直分紅。但是格雷厄姆認為其21美元的價格不便宜。這只股票就是後來的施樂。與此相同的例子還有美國研發的股票，從事數字設備的業務。

格雷厄姆是有原則的，清楚自己要的是什麽。他有自己的公式，這個公式行之有效，根本不可能虧錢。巴菲特早先也是運用這種方法的，後來這種機會找不到了。巴菲特喜歡買好生意，他的方法是通過經驗總結出來的。他知道那種方法是怎麽回事，發現用自己的方法可以做得更好。就像他自己說的，他不喜歡逆水行舟。但是，施洛斯卻善於逆水行舟。

施洛斯非常感謝格雷厄姆，他在格雷厄姆身上學到很多東西。施洛斯追憶格雷厄姆，說他是個非常好的人。他在哥倫比亞大學以第一名的身份畢業，本想研究哲學，而研究哲學賺不了錢。他的合夥人傑瑞·紐曼的兄弟道格拉斯與格雷厄姆是校友。道格拉斯非常欣賞格雷厄姆，就把格雷厄姆介紹給他的哥哥認識。

在格雷厄姆-紐曼公司，格雷厄姆的投資原則非常刻板。那時，他會買入相關的品種進行對沖。他買進坩堝鋼鐵股息為5%的可轉換優先股，同時做空相應的普通股。若股價上升，可以實現長期收益和短期虧損。若股價下跌，5%的優先股跌得較少，可能從100美元跌到80美元，而普通股可能從20美元跌到6美元，他會買回普通股並賣出優先股。這種投資方法的風險超低，不可能虧錢，但是占用的資金可能太多了。
格雷厄姆也做公司清算，這種投資要花很長時間才能獲利。在30年代，這種投資是很賺錢的，現在很少有公司清算了。一般而言，公司出售資產比清算資產獲利更多。格雷厄姆還試過不相關對沖，結果不是很理想。比如，他認為伊利諾伊中央的價格比密蘇里-堪薩斯-德克薩斯便宜，他就買入伊利諾伊中央並賣出密蘇里-堪薩斯-德克薩斯。從統計上看有道理，但現實的結果很糟糕。短期內，做空一個鐵路公司，買入另一個鐵路公司，想這樣賺錢很難。要是把時間拉長一些可能行得通。總之，賺不了什麽錢。後來就不這麽幹了。

若是買入普通股，買入價格不高於營運資金2/3的股票。如果一只股票的營運資金為每股100美元，那麽格雷厄姆就會以不高於67美元的價格買入。這種方法很高明。按照這種原則買入股票，一般都不會有太多的負債，不過它們大多是三線或二線公司。比如，吉爾克里斯特股票很便宜，是馬薩諸塞州的一個二線百貨公司。這家公司要支付租金，這是一大筆費用。那時人們把巨大的營業面積視為沈重的負擔。但是二十年前這些公司沒有巨額負債，現在這些公司的資產對應著沈重的負債，變得非常脆弱。

當年許多鐵路破產了，格雷厄姆就買它們的債券，一般是破產公司的第一抵押債券。現在有很多大規模的基金買入破產公司，然後通過重組獲利，這在30、40年代比較少見。就破產債券而言，公司會制定重組計劃，但重組計劃還沒實施，就開始交易“發行前”證券。格雷厄姆會買入第一抵押債券並賣出“發行前”證券。他會把所有的都賣出，500美元的第一抵押債券、300美元的第二抵押債券、100美元的優先股和100美元的普通股，最後得到15%的利潤。不過施洛斯覺得格雷厄姆沒細想，普通股擁有大量杠桿優勢，格雷厄姆錯過了機會。

馬克斯·海涅在他的整個投資生涯中，表現最好的是破產債券。格雷厄姆最成功的投資是在賓州中央破產上取得的。唯一的錯誤是買了第一抵押債券。收益雖然不錯，但次級債券的收益更高。紐約中央債券的價格是50美元，面值是1000美元，後來是以面值贖回的。其高級債券是150美元，後來也是以面值贖回的。想想這筆投資為何那麽成功，主要是因為70年代人們非常恐慌。投資有時間長短的問題。我們可能是對的，但在長遠的未來，大家都死了。就算我們是對的，若要等20年，不就是徹底失敗了嗎？有些投資帶來收益的時間比預期長，但收益也比預期高。同時經濟周期也會起變化。因此施洛斯不是很願意做那種重組的投資。70年代末期，一家公司宣布進入破產法第11章破產程序後，若投資者感興趣，一般會有三個月的時間來建倉。而到了80年代末期只有一天，甚至更短。有時股票大幅下跌，當天就漲回來了。這是因為“狼多肉少”的緣故。玩這些東西必須要懂行，必須熟悉法律、哪些資產值錢等等。施洛斯認為自己沒有這樣的本事。

施洛斯只買便宜的股票。格雷厄姆買入低於營運資金股票的方法在60年代行不通。但在1973-1974年又行得通了。人們認為格雷厄姆和巴菲特都是價值投資者，但他們的投資方法有很大的差別。巴菲特喜歡有經濟特許權的企業，喜歡好生意。施洛斯也喜歡，但卻不願意花那麽多錢買。他買的是難做的生意。巴菲特喜歡搭順風車，而施洛斯願意逆水行舟。

以鐵姆肯公司為例。其所在的行業是競爭非常激烈的重工業，不過施洛斯認為它是爛行業里的好公司。施洛斯的持股成本較低。80年代鐵姆肯曾經投資4.5億美元新建一個鋼鐵廠，後來又宣布要投入10億美元進行現代化改造和新技術研發。完全稀釋後大約有3000萬股。鐵姆肯股票大約有20%歸家族所有，股價大約是35美元，凈資產也是這麽多，擁有大量的庫存，而且是行業中的低成本生產商。鐵姆肯沒有什麽經濟特許權但生產的產品非常好。按賬面顯示的價值，根本不可能複制它現有的工廠。施洛斯買的就是它的資產。

資產沒有盈利波動得那麽厲害。資產並不總是值賬上那麽多。但是有一次格雷厄姆說存貨是好事，不是壞事。在通脹時，擁有大量存貨可能有很大的好處，在通縮時，存貨太多不一定是好事。不過，只要存貨質量沒問題，業務也正常，有存貨是好事。存貨不如現金或應收賬款，但可能也沒有一些人想得那麽壞。假設有兩家公司，一家是40年之前建的，一家是新建的。新建的盈利能力可能要比舊的高得多。可是舊的不用折舊，低折舊可能有些誇大了它的盈利能力。格雷厄姆曾在一篇文章中寫道，美國鋼鐵把它的工廠減值為1美元，它會報告巨額盈利，因為不必再對工廠減值了。我們可以從中學到的是，一家公司完全可以虛增報表中的盈利。

因此施洛斯對盈利不太感興趣。盈利可以被操縱，合理合法地操縱。如果只看盈利，人們的認識可能會被扭曲。只看市盈率就買入而遭到虧損的人不在少數。施洛斯買進的股票可能是市盈率低的，也可能是市盈率高的。如果人們預測盈利是2.25美元，結果是2.50美元，這不應該對股票的價值造成太大的影響，但實際上出現這種情況時，股價往往會大幅上漲。而如果每股凈資產是25美元，第二年則幾乎不可能跌到15美元，所以盈利比凈資產的波動幅度更大。

施洛斯也喜歡買入的股票有盈利能力。有些成長股，每股盈利有50美分就不錯了。但是這樣的成長股，要是成長停滯，投資者就套住了。僅僅因為盈利大幅下降，投資者就可能虧損過半。如果買入一只沒有負債的股票，每股凈資產是15元，股價10美元，它可能會下跌到8美元。跌了固然不好，但也不會暴跌。如果情況好轉，盈利改善，它就可能漲到25美元。這就是下跌保護。這樣的股票很安全。以凈資產作為衡量標準，可以回避下跌風險，不至於遭受太大的損失。而以盈利為標準的人要時時刻刻關註盈利情況，總是被盈利牽著鼻子走，被擇時左右。有些股票一個月的換手率是20%，施洛斯對這樣的交易量大、波動性強的股票敬而遠之。

最愚蠢的錯誤是把股價和整個公司的市值等同起來。他們想不到若一家公司有一億流通股，估計10美分，其市值就是1000萬美元，不要看它才10美分。另一家公司只有10萬流通股。股價10美元，其市值只有200萬美元。但是許多人會覺得第一家公司要比第二家公司便宜。30年代的時候，有很多這樣的公司，他們的流通股很少，股價20美元左右，但人們覺得太貴了。就像伯克希爾哈薩維，每股150美元，人們只看股價，沒看整個公司的相應價格是多少，當時是1.5億美元。人們買入股票不看公司的市值，只看股價，不管公司的價值。

巴菲特非常善於給公司估值，但是施洛斯說在給公司估值方面不如巴菲特，只是覺得比買入價格更值錢就買了。巴菲特持有的公司一般都比施洛斯規模大。不過施洛斯也沒有買入大量小市值的股票。從他的經驗來看，最好不要買太多有價無市的股票，因為可能套在里面，行情不好的時候根本賣不出去。要是買了一只不活躍的股票，並且肯定是低估的，就算沒耐心，也要堅持住。一旦賣了，可能就買不回來了。要是投入資金1%或2%買入不活躍的股票，這沒問題。若投入20%或25%的資金，感到緊張想要賣出就會被困住，然後只能賣給那樣專門鉆這個空子的人。

1962年，巴菲特找到施洛斯，要把小股票賣給他，因為施洛斯的規模小。這些股票大約值6.5萬美元，最後按當時的市場價成交。後來施洛斯還買了傑納西和懷俄明鐵路、佛蒙特大理石等股票。這些股票最後都表現不錯，有一只施洛斯一直拿著，漲了十倍。它們的規模都很小，根本賣不出去，非常不活躍，而且非常值，現在買不到這樣的股票了。“我們就是買便宜的股票，沒別的。我們買的是不被看好的，別人不要的股票。”

施洛斯曾經買進克利夫蘭·克利夫斯股票，它的業務是向鋼鐵廠銷售鐵礦石，低成本生產商，美國的50%鐵礦歸其所有。克利夫蘭·克利夫斯是那個行業里最好的公司。施洛斯買入是因為他覺得它物有所值。巴菲特曾經在18美元左右大量買入，後來在成本價賣出。隨著鋼鐵行業陷入衰落，股價跌到6美元，施洛斯大量買入，不理會破產傳言。施洛斯買入後，公司就有了起色，它賣出一些資產並回購了一些股票。“有時候人們對一個行業感到太恐懼，不敢買便宜的股票。”施洛斯總結道。

與克利夫蘭·克利夫斯相對的米薩比礦公司，其成本很高。米薩比從開采的鐵礦石中獲得了開采使用權，可是鐵礦石的價格跌到不足以支付開采成本時，使用費一分都沒有。其股價從10美元跌到不足2美元。施洛斯認為，米薩比以後可能會好起來，但他還是願意選擇低成本生產商。高成本生產商漲得可能更多。若鐵礦石價格大幅上漲，米薩比可能重回10美元。但是，“我們沒有那麽聰明，不知道哪些行業將來會表現好。長期而言這對我們是好事，我們只關註公司，而不是行業。”

施洛斯總是滿倉投資，因為他必須投資。他不想改變他的原則去買盈利，而不是資產。也不是不喜歡好公司，而是不願意花那麽多錢。很多時候，“我們還不會立即知道自己的錯誤。”要知道什麽東西便宜比較簡單，要知道什麽東西太貴就難了。有一個客戶對施洛斯說，你擅長挑選低估的公司，也一定能看出高估的股票，我就做空高估的。施洛斯說，這是兩種玩法，不能相提並論。一只高估的股票，可能越來越貴，它的股價可能翻倍。買低估的股票和高估的股票的投資者是兩路人。實際上，購買高估的股票的人都算不上投資者。專心做自己熟悉的事，別管其他的。

過去30年，施洛斯的業績是標普500的2.2倍。1987年是標普500的3倍。施洛斯解釋說，1987年的前九個月，他的業績很好，上漲了53%。市場前九個月上漲了41.5%，但是又跌回去，到年底只上漲了9%。施洛斯從上漲53%回落到上漲26%，所以損失了一半利潤。從過去的經驗來看，市場連續上漲兩年後，第三年的行情總是不太好，至少1974年之前是這樣的。從1974年開始，華爾街經歷了絕妙的14年，沒有一年是下跌的。這種情況是空前絕後的。那段時間里道瓊斯指數連漲了6年。除了20年代，再找不出市場連續6年上漲的時期了。
而施洛斯的倉位還是不少於90%。施洛斯願意買壞生意，而且那時還找到一些。施洛斯繼續回憶，有個客戶問施洛斯買什麽股票，施洛斯告訴他買了破產鐵路公司的債券。這個人說，你怎麽買這些股票？不行，我要撤資。這就是施洛斯不願意告訴別人具體的持股情況的原因。但是在年底時，他會列出盈利最多的幾個股票，而此時一般都賣出去了。“不報告是一個巨大的優勢。”反如果是投資公司，則必須披露持股情況，客戶可能會被嚇倒。

不管風險大小，預期回報越高，人的行為越不理智。施洛斯講了一個故事，有人在高爾夫球場上跟巴菲特賭，在18洞球場里，要是巴菲特能打出一個一杠進洞，就給巴菲特1萬美元，要是打不出，就給他10美元。巴菲特說，我不給你賭。有人很疑惑，巴菲特回答，小事不遵守紀律，大事也不會守紀律。當施洛斯離開格雷厄姆-紐曼公司一年後，公司就關閉了。本來格雷厄姆要讓亞布拉罕公司收購，但亞布拉罕不願意。因為亞布拉罕若收購格雷厄姆-紐曼，就必須披露持股情況。格雷厄姆和紐曼又不願意把公司賣給別人。那時，他們都很有錢了。亞布拉罕公司又說，只要這兩人能留下來當顧問，他們願意經營格雷厄姆-紐曼，但格雷厄姆和紐曼想退休。他們又不願意讓別人打著他們的旗號經營格雷厄姆-紐曼，於是就關閉了公司。

1973年，施洛斯的兒子埃德溫開始和施洛斯一起工作。施洛斯說，有了埃德溫，這個合夥人才能繼續下去。埃德溫在挑選股票方面做了很大貢獻。一個人經營公司，沒人說話，非常難。很多時候想到了一些好主意，但確實需要和別人交流。如果和施洛斯工作的是外人，他總擔心若他過世後天知道會怎樣。但現在就算他不在了，也沒有什麽可擔心的。

格雷厄姆不願意和管理層交流，覺得管理層說的話會影響他。施洛斯對此表示贊同。巴菲特去參加股東大會就沒問題，因為他的分析能力很強，也不受情緒左右。就算對方說得再好聽、戲演得再好，他也能不為所動地分析情況。不過施洛斯覺得他不行。參加股東大會是好事，但太浪費時間了。施洛斯還是同意這句話，“只有買入以後，才能全面了解一只股票。”有一個故事是這樣的，說有個人，經紀人總是推薦他買一只10美元的股票。經紀人一直和他說，股票跌到了8美元。經紀人還是一直說，股票繼續跌到了6美元。最後這個人說，行了，你給我買1000股吧，到了我的成本價再給我賣出去。

巴菲特總是很幽默。他在寫給股東的信里講到複利。他說印第安人把曼哈頓賣給彼得·米努伊特，得到了價值24美元的飾品。在這筆交易里，占便宜的是印第安人，只是他們沒把這筆錢投資好。在另一封信里，他說，同樣地，出錢請雷昂納多·達芬奇畫蒙娜麗莎的人做了一筆賠本買賣，要是他把這筆錢穩健地投資，就能獲得巨額財富。這說明複利真是很神奇。

1987年的崩盤更像1962年，而不是1929年，市場由於嚴重高估進行了調整，調整幾乎一天之內就完成了。施洛斯說他從來不知道市場將會怎樣。但是在1987年10月崩盤之前，他和埃德溫都覺得估值太高了。長時間看，股票的表現一般都優於債券。在證券市場真正取得成功的大部分都認為，他們沒能力知道何時進入和離開市場，所以他們幾乎都留在市場里。施洛斯沒聽說誰是因為買高等級債券發家的。

施洛斯的平均倉位非常接近100%，最多保留10%空倉，還是在發生崩盤之前。他只關註買入超值的股票，不太在意市場怎麽走。之所以他還用90%的倉位進行投資，是因為他持有的股票估值不是太高。但是市場下跌時，其股票也跟著跌。要是他清倉了，可能會錯過當年上漲60%的機會。他覺得留在市場里，但不預測市場會怎樣，這樣會做得更好。持有股票比持有現金睡得安穩。不過每個人都不一樣，每個人都要選擇自己放心的東西持有。

過去格雷厄姆購買低於營運資金的股票，這個方法好極了。到了1960年，這樣的股票找不到了。除了1974年的市場最底部，根本找不到低於營運資金的股票。於是施洛斯就開始關註凈資產。他尋找股價為凈資產一半的公司。要是沒有，就找股價為凈資產2/3的。現在找到的是股價等於凈資產的。不過除非是特殊情況或者有經濟特權，他幾乎不會以高於資產價值的價格買股票。許多所謂分析基本面的人甚至連凈資產都不看了，他們虧掉一半錢以後就知道了。

施洛斯說他最常犯的錯誤是，開始的時候太激進，一開始買得太多，股價跌到更低時，要投入大量資金才能把成本攤下來。有時候，開始買的實在多，股價跌到更低，這時再加倉就會導致過於集中。施洛斯最少可以持有2000股5美元的股票，但要是他真看好，會投入投資組合高達10%-15%的倉位。在80年代末期，施洛斯的選股是把許多落後股篩了一遍又一遍，剩下的那些低於凈資產的股票，質地比過去的差遠了。後來，他就對投資組合進行升級，持有的很多股票更想是先鋒基金的持股，而不是格雷厄姆-紐曼的風格。暫時從“垃圾堆里”鉆出來。巴里·澤斯金告訴施洛斯，今年來基於資產的投資比基於盈利的投資更成功，這就是為什麽現在基於盈利的股票更有價值。所以施洛斯也轉向質地更好的公司，只要價格合適。

許多成長股投資者的問題在於，他們太關註季度數據的變化。他們要依賴盈利來支撐股票的市盈率。另外，他們的標準也太教條了。有人要找8倍市盈率，每年增長25%的完美公司。現在根本找不到這樣的公司。按這樣的標準，他們可能犯嚴重的錯誤，不是買得太貴，就是只站在場外旁觀。反過來，以凈資產買入也不一定便宜，這些公司很多是被挑了多少遍剩下了的。施洛斯認為，今天市場的機會在於中間地帶。這些公司沒法和巴菲特買的那些高高在上的股票比，但是也不差。實際上，中等規模的成長股被忽略了，被漏掉了。對於看重資產的投資者來說，它們的質地太好。對於看重成長的投資者來說，它們的成長速度又不夠快。

施洛斯是經歷過大蕭條的人，因此他的一個重要標準就是凈資產。在之前的10年前，他根本不會考慮以凈資產價值或略低於凈資產價值的價格買入公司。但是他很靈活，願意以高一些的價格買入了。埃德溫總是對改變標準有些不安，多年來他們遵循這個標準，做得這麽好，擔心會毀於一旦。巴菲特說施洛斯的風格像諾亞方舟，每個動物都留兩個，包括狗在內，兼收並蓄，喜歡投資有大量資產的股票。他不會以兩倍市凈率買入，這是他的原則，絕對不會違反。非常重要的是，把註意力放到市場中被別人冷落的地方。

施洛斯抨擊一些券商，給他推銷股票時，竟然對自己推銷的東西一無所知。他們最願意說的一句話是“漲了！漲了！”打電話說：“現在是21美元。”兩小時後又打電話說：“現在是24美元。”然後會接著說“你錯過了三個點，現在還來得及，快、快、快！”這樣的股票一般一兩周內就會大漲。如果沒有大跌，他們就會在上漲50%後打電話說：“錯過了吧！”那麽下次他們再推薦什麽熱門股，你就會買。非常狡猾。這樣的故事一個比一個荒唐。

施洛斯關註的是受冷落的行業。他以前可以以高於凈資產的10%的價格買入金寶湯和卡夫，但後來的價格漲到了6倍凈資產。施洛斯知道什麽價格差不多合理。他的投資偏重於資本貨物行業。因此曾經非常看好鐵銹地帶的股票，雖然沒過去便宜，但它們的衰退期已經過了。重工業的許多公司都有一定的吸引力。施洛斯不看好銀行或儲貸行業。有些儲貸公司從數字上看很便宜。但他還是實打實地對制造產品的公司更放心。施洛斯也看好一些電子方面的軍工股，比如美國功放電路公司和懷特霍爾公司。

施洛斯稱，如果不了解當下發生的事情，不知道周圍發生了什麽，會錯過大量投資機會。所以他有意識地了解周圍發生的一切。施洛斯的平均換手率大概每年25%。當然具體要看市場的情況。若行情好，他會在股票上漲後賣出，周轉率就比較高。反之，行情不好時，周轉率就第得多。他對小公司、中型公司和大公司沒有什麽偏好，只要價格便宜就買入。但那時施洛斯會看好中型公司。他不買煙草公司的股票，這是因為道德方面的原因。也不買外國公司，因為標準不一樣，問題也不一樣。他只喜歡便宜的股票，瘦死的駱駝比馬大。他一般會持有100個公司。不願意玩收購的遊戲，所以一般不買大公司，進行收購的一般都是大公司。

市場比以前難做，是因為市場更有效。1987年的市場幾乎沒什麽可買的。每次行情的發展都不一樣。1972和1973年的市場有所謂的漂亮五十，它們都漲瘋了。但那時許多股票幾乎沒怎麽動。有些二線股賠得落花流水，摩斯鞋業從40美元跌到2美元。所以施洛斯那段時間做得不太好，因為他沒有漂亮五十。可是當市場崩盤時，他幾乎沒有傷著。要是市場向瘋了，你還想留在市場里，要麽降低標準，要麽買入不會參與到瘋狂中的股票，因為它們不是當前市場熱捧的。在這種情況下，你可能會錯過行情，因為你沒追漲，買的不是大家追捧的熱門股。當市場下跌時，你買的股票可能也不會跌太多。這就是施洛斯在1973和1974年的經歷。

當施洛斯找不到符合他的正常標準的便宜貨時，他會降低標準適應實際情況，也就是所謂的相對價值。就算他覺得一只股票是低估的，也不一定對，他說他的判斷可能出錯。要是股票一點折也不打，而且沒有更便宜的，他就不買。他也不換股。從理論上說，這麽做是最聰明的，發現有更便宜的股票時，賣出A買入B。從邏輯上講，要是有更便宜的股票，應該換股。要判斷不同行業的公司的相對價值非常難，很難得出一個具體的數字來。另外，他買的很多股票都要幾年時間才能達到預期，不是一買就漲。一只股票一步步漸入佳境，你也慢慢熟悉這只股票。要是因為相對價值換股，在新買入的股票上再熬三年，這些東西都有個生命周期。所以，他不願意用A換B。施洛斯也總是賣得太早。一般而言，當一家公司的盈利好轉時，它的價值隨之上升。若他相信在30美元買入，相信值50美元，它到了50美元，又可能相信它值60美元。他很難適應這種新情況，所以傾向於賣得太早。必須對一家公司有個大概的感覺，它的歷史、背景、股東、過去的行為、生意、分紅、未來的盈利狀態等。他也不做風險套利，不做空，因為感覺很不好，雖然賺錢了，但是不愉快。

施洛斯認為他犯的錯可以歸結為幾個方面。一個錯誤是別人說要做什麽什麽，他就信以為真。套利者的策略是在宣布收購前根本不會買要被收購的股票。他記得有一只股票，他在上面虧了不少。有消息說芝加哥西北將要收購芝加哥密爾沃基，其收購價比市場價要高得多，於是他就買了。後來股市跌了，這筆交易吹了。另一個錯誤是買入管理層名聲不好但股價很低的股票，這種錯誤他犯得不多。名聲不好的管理層只顧自己，不管股東。所以要遠離管理層名聲不好的公司。當然，再小心都可能犯錯。我們要和誠實的人站在一起。誠實的管理層不一定是聰明的，他們可能很蠢。但是在名聲不好的聰明人和一個蠢人之間選，他會選誠實的蠢人。當然，就算這樣也可能受損失。有時施洛斯也會稍微有些“貪婪”，會買入杠桿太高的公司。當杠桿對你不利時，是非常危險的。他盡量避免這種情況。格雷厄姆幾乎不碰高杠桿的公司。他買的都是負債很少的公司。這樣的公司很便宜，但不是很好的公司。因為沒有債務，它們不會有太多的麻煩。很多公司都有債務，一部分的原因是不想被收購。在買入這樣的公司後，經營情況可能惡化，公司的債務可能進一步增加。鋼鐵公司就是很好的例子。在糟糕的行業走下坡路時，巨額負債可能導致破產。在經濟衰退時，杠桿可能把公司毀掉。要是杠桿很小，公司更容易活下來。施洛斯只投資一個破產公司，就是賓州中央。這筆投資很成功。要充分了解這種投資，必須投入太多太多的時間。

施洛斯也不研究公司的生意好不好，因為他覺得自己不懂得生意。巴菲特就懂生意，他了解保險生意，還了解銀行和出版公司，但是施洛斯稱他不懂。他認為他的這種風格，不必對生意很精通。若他今後10年持有同樣的5家公司，因為相信它們是好生意，只能幹坐在那里大眼瞪小眼，太沒意思了。那樣投資可能會賺很多錢，但無論做什麽都要有些樂趣。一定要喜歡自己做的事。他喜歡有一點競爭。買股票實際上是和市場競爭，而且這樣他不閑著，有事可做。喜歡有些樂趣。他做投資得到的另一份滿足感在於，他的合夥人都不怎麽有錢，他可以幫他們賺一點錢。若他買入5只股票，幾乎不給合夥人分紅，理論上說，他們可以交易份額，但大部分人不會這麽做，他們希望得到收益。福特基金會虧損了本金1/3，因為他們買了幾乎不分紅的成長股。他們打算通過估值上漲獲得利潤，但是事與願違。施洛斯買了許多股票，買入的依據不是成長性，而是低估。他在股票好轉時賣出，然後再買別的，這樣可以實現一些收益，而且可以給他施加一些壓力，去尋找可買的股票。每個人的投資方法必須是適合自己的。“我們喜歡買股票，非常刺激。”