📖 ZKIZ Archives

從美國銀行、富國銀行看財務陷阱 (二) 巴黎

http://hk.myblog.yahoo.com/tonylaw-vaueinvesting/article?mid=5518

巴黎：

上文已經說出，我們可以透過資產負債表每年的年初和年尾的股東權益總數變化，去反核對究竟公告的所謂盈利是否真正入了股東的袋，又再把無形資產鉤出，計計入袋的是否只是空氣。

雖然以這種多年變化就能避免很多所謂財務陷阱，不過買賣股票中其中的"價格因素"，較這些因素更為重要，例如，如果一間公司年年作大了一千萬利潤至1億1千萬，另一間卻實報實為七千萬，前者雖有所謂財務陷阱，但其內在價值是沒有理由低過後者。




從 上面的14年市場最高和最低價與美銀(BAC)的除Goodwill後資產比較，我們得出一個印象是，不計風暴年，在最高的P/B範圍大約是 2.6-4.5，最低的約為1.78-3倍，不計2002-2006年按揭債券最賺錢的假象，保守的派息記錄顯示為平均為除Goodwill後資產淨值的 10-12%。因此在現價13.4P/B 1倍買入，無論從資產保護、回報、派息，都是有非常大的吸引力。

我們也可以從2008年的資產 淨值大跌至$11.44後反彈至2010年(3季)的$13.633，得知美銀是在改善而非惡化加強信念，雖然兩年間的公報是虧損，這類與資產值背離的虧 損公報，其實反而對買入者有利，因為大多數散戶從未想過認真去了解此間財務意義，單以情緒決定就殺價沽貨。。

一些朋友以為，等待至市況回 覆至稍為正常水平，P/B或會升上1.8倍後，便是$13.633 x 1.8= $24.5，沽出就很好。以這種想法很容易令閣下太早沽出股票，賺少一大舊。任何股票賣出時，都一定要從新計算當前的內在價值，而不是以你買入時計算的內 在價值，更不是你付出的價格。比如你以5元買入，在等待股票回複正常P/B前，銀行已經賺了2元，其資產值就會躍升至15.633，此時股價若只 是$24.5，仍能提供不錯的Yield和ROI，投資者也是可以再等一會，雖然那$25元是你買入的5倍。



以上的是富國銀行(WFC)的15年紀錄，我們可以從每股除Goodwill後的資產淨值、每年盈利和派息，反轉還原，在市旺時相差也不大而得出一個印象：雖然它也是以收購壯大，但管理層是有考慮到股東利益，其回購股票或收購對手的出價都是有節制的。

而在2008年海嘯間富國銀行的收購對手更是拾到一舊金，因為它的每股資產淨值大升了5成，超出其公告的盈利幾倍，它實際是海嘯中的大贏家。

有 人常常說，分析管理層的能力(小道消息、傳記或個人自述)較財務數字更重要，從兩篇的財務比較，我們得知只需觀察數字就能知道領導者的能力，且客觀和有說 服力。這種以數字評估的做法更有利是，你只計算這個因素一次，而不會重複財務數字一次、管理能力又一次而計貴或便宜了股票的內在價值。

若 果單從海嘯以外年間，富國銀行最低P/B為3倍，以$16.838元水平，即達$50.5元上下，就是現價$31元有可能至少賺63%，看起來較美銀的可 能至少到$24.5賺的80%少。不過要明白，假如這一年內，美銀賺1元，富國賺2元，產生的槓杆比例就能拉近相方距離。這亦是巴菲特常常強調買賺錢的股 票的重要，他說："即使現在付出較多一點，還是有利，因為股票賺錢後的溢價，也會隨內在價值上升而上升"，道理亦是如此。

但這種想法是有條件的，股神說付多一點，而不是散戶的付多一大舊。即：

如果一間公司能賺大錢是一個買入的好因素，那麼股票的價格上升就是一個買入的懷因素。兩者在選擇股票時幾乎是同等重要。雖然大部份散戶都認為前者大大重要過後者，或把價格上升的壞處以相反來處理。

因 此價值投資人在考慮購進一間自已認為公司能賺很多錢時，不妨也把它過去的高低P/B比較，如果這間公司是新投股票，沒有往積，那就放棄它吧，這不是否定它 的投資價值，而是我們沒有一支可參考的盲公竹，我們不知這股票的價格升到那裡算是貴、跌到那裡是便宜，遇到市況向下時我們不能堅持而會畏懼，到市況向上 時，我們也不能夠眾人皆醉我獨醒。

最後，美銀是一隻很奇妙的股票，美國的報章，無論以基礎分析或投機，都把它列作頭號買入的股票，可是它就是一直下跌。

巴黎認為，投資市場跟紅頂白是人性最難克服的一種常態心理。
然而我們有了理性的分析，始終還要有言行一致的行動，一心一意，心無旁念的投資人通常就能夠勝任這工作。


p/s:美國銀行今天大升6.37%