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最強經濟學家陣容激辯負利率:經濟的蜜糖or銀行的砒霜?

來源: http://www.yicai.com/news/5027056.html

危機後時代,史無前例的量化寬松政策(QE)在全球大行其道,“流動性幻覺”制造出繁榮的美妙假象;在QE邊際效應漸失後,負利率政策更是火速接棒。然而,全球經濟增速相較於危機前並沒有顯著提升,日元更是在寬松加碼後不跌反升。全球央行的信用危機正在凸顯。越來越多聲音開始質疑,負利率究竟是救兵還是毒藥?若是後者,我們究竟還剩什麽招?

在由上海高級金融學院(SAIF)和第一財經研究院(CBNRI)聯合主辦的“負利率、非常規貨幣政策和國際金融體系研討會”上,來自中國和韓國的頂級經濟學家熱議負利率的利與弊。出席學者包括:韓國央行貨幣政策委員會委員、韓國G20前Sherpa李一衡(Il Houng Lee),SAIF執行院長張春,香港交易所首席中國經濟學家、中國銀行業協會首席經濟學家巴曙松,CF40高級研究員管濤,東方證券首席經濟學家邵宇。本場研討會由《第一財經日報》副總編輯、CBNRI院長楊燕青主持。

“我認為全球經濟體不應該過度依靠貨幣政策,不少國家的財政刺激空間甚至也已經耗盡,此時我們需要嚴肅地看待並執行結構性改革。” 李一衡在接受《第一財經日報》記者專訪時表示。

(圖說:危機後,全球三大主要央行的資產負債表極速擴容)

李一衡:過度QE導致實際負利率

在李一衡看來,低利率或負利率將使投資者加速追逐風險資產,最終導致風險定價失衡、資本錯配。“一旦利率正常化,整個體系可能就會出現大問題。”

他表示,日本最大的銀行對日本央行負利率政策表示了不滿,因為其造成了貨幣升值、股價下跌。“在負利率過程當中你必須想辦法推動信貸需求,但是銀行發現,事實上,在負利率情況下並沒有給人們帶來貸款需求,所以金融機構還是要承擔損失。”

此外,投資者對債券價格的上漲表示擔憂,“低利率外加QE讓投資者更願意去追逐長期、風險更高的資產,這會導致錯配,也就是說誰都能夠借得到錢,而金融體系沒有這種能力來區別投資者的風險。一旦出現利率正常化,整個體系可能會出大問題。”

李一衡指出,美國此前長期維持利率接近零,希望借此能夠解決債務問題,但是我們看到隨著經濟回暖,低利率或資產錯配的方式必須得到糾正。這也是美國開始啟動加息的原因。

當然,李一衡的觀察並不僅僅停留在當前央行的負利率政策,其更為關註的是,實際負利率(名義利率-通脹)的出現究竟對經濟意味著什麽?又是否應該出現?

歷史數據顯示,G10國家平均10期政府債(剔除通脹)的未加權平均值為1.5-2%,在19世紀80年代以及20世紀20年代,如果除去兩段戰爭時期(實際利率跌為負值),該值為2.5-3%。長期實際利率在戰爭期間變為負值,的確腐蝕了投資回報。

“因此,除非經濟體處於非常規壓力之下,例如戰爭或自然災害,小幅的正利率可能是一個常規(norm)。”李一衡指出,以美國為例,平均戰後的十年期國債利率(剔除通脹)為2.5%,與G10國家相近。10年期政府債利率在1947-1975年、1979-1980年以及2011-2012年短時間內跌破0,這些階段性的偏離長期均值可能是高通脹沖擊所致。實際利率在20世紀90年代高於平均值,而在2000年後開始低於長期平均值。

當前,實際利率究竟應該是正、零甚至是負是值得討論的問題。基於歷史基準,當前顯然處於低位。發達國家的期限溢價波動不斷,但趨勢是不斷下降。這就提出了一個問題:究竟是當前經濟環境中的什麽特點導致長期利率在這些經濟體里低於歷史均值,且甚至跌入負區間。

李一衡表示,當前與過去不同點還在於,低利率或負利率反映的是實際利率的下降,但並不是因為高通脹(事實上全球面臨通縮風險),可能是因為寬松的貨幣政策對資產價格的傳導效果出現了時滯。

巴曙松:大量債務積壓滋生負利率

在巴曙松看來,負利率或低利率出現的大背景實際上是債務的大量積壓,所以只要有發達國家債務負擔大量積壓,低利率和負利率的環境可能就很難改變。

“確實有嚴格的文獻證明,低利率和負利率有利於緩解債務積壓(debt overhang),而且低利率和負利率確實增強了財政政策效果。所以,在目前歐美這些發達經濟體債務比例非常高的背景下,與此相關聯的一個選擇可能就是低利率和負利率。”巴曙松稱。

然而,負利率對於金融機構而言並不那麽美好。

“實際上在金融機構的商業、經營模式中,到目前為止是沒有負利率這一個假設條件的,所以負利率的出現會形成對商業銀行現有商業模式的破壞效應。其風險收益的定價等在此之前是沒有這樣一個假設變量的,”巴曙松認為,如果負利率持續比較長的時間,很可能會對商業銀行現有的經營方式形成巨大沖擊,“這就會倒逼銀行放貸,把錢貸給原本不夠格的客戶,追求更高風險的業務品種。”

更值得註意的是,他從商業銀行層面也觀察到,在負利率環境下,商業銀行也在嘗試做一些適應性的調整,這也被稱為“逃避行為”。“特別是有全球性布局的銀行,其會把超額儲備金從征收負利率的央行轉到其他不收負利率的央行,或者大量持有隔夜拆借等一些無風險的現金替代資產,使得負利率在商業銀行層面的傳導不及預期,所以負利率其實正在對商業銀行形成一個破壞效應,商業銀行目前采取的措施是嘗試逃避。”

“如果負利率到了全面實施的時候,這對整個銀行商業模式會形成巨大的沖擊。”巴曙松表示。

張春:日本負利率可能已經失敗

談及負利率,日本央行可能是最為尷尬的一家央行,其也是繼幾大歐洲央行後首個啟用負利率的亞洲國家。然而,負利率首次登臺便導致日元不降反升、日股暴跌,與日本央行的初衷背道而馳。

“可以說日本的負利率政策可能已經失敗了。而美國經濟學界的研究皆認為,負利率在美國的實際操作中幾乎是不可能實現的。”張春指出。

在日本,負利率仍僅僅適用於部分超額存款準備金,銀行存款本身還未到負利率,而歐洲的確由銀行實行了存款負利率。 “我個人覺得在實際操作上面,經濟學家都認為是負利率是不可能的,負利率在英文里面意思就是‘你不可能負下去’,否則儲戶就不把錢放在銀行里,直接持有現金即可,現金即等於零利率,不可能是負的。”張春稱。

“當然,現在很多東西還是要靠銀行來支付,所以儲戶可能有時還需要把一些錢存放在銀行以求方便,勉強承受一定程度的負利率。但我仍然覺得,負利率在實際操作上仍不可能實現。

邵宇:經濟全面過剩導致名義負利率

在邵宇看來,若負利率是指實際負利率(名義利率-通脹),中國其實並不陌生。過去30年里的數據顯示,中國的實際利率有一半以上時間是負的,這是因為中國通脹比較高,“現在的問題就是名義利率也開始變負,這就因為通脹變成了通縮,所以一個核心問題是——為什麽通脹會變得越來越低?”

“盡管大家可能會不同意,只是覺得生活的成本還是很高,但只要看一個數據便可知曉。在過去三十年里,中國年化M2(廣義貨幣)供應每年增速是21%,持續了30年,這期間中國的年化通脹率大約是5%,而我們經濟增長約為10%。5%是通脹,貨幣供應是21%,可見跟整個貨幣流動性投放速度相比,這點通脹其實不算什麽,在全球也是如此。”邵宇稱。

與過去相反,現在我們在低通脹下產生一個負的名義利率,這就發生了根本變化。“究其原因,中國或全球以前可能是短缺型經濟,現在可能變成了全面過剩的經濟體,”他表示,之所以利率為負,是因為找不到合適的負債或者是資產來對匹配儲蓄資金,即投資標的不能夠產生足夠、可持續的利潤來回報投資人,所以才會進入到一個沒有實際信貸需求的負利率的環境。

管濤:中國當前不會收緊貨幣政策

當然,例如日本的負利率政策在中國推行的可能性幾乎為0。相反,隨著美國貨幣政策大方向趨緊,且有觀點對於此前中國信貸放量或將導致通脹風險上行表示擔憂,那麽就中國央行而言,貨幣政策會否因此收緊?

管濤指出,“要緊縮貨幣政策的話,應該是出現了通脹的壓力,最近這些數據都不太支持通脹走升。”

根據最新發布的CPI數據,5月CPI 同比增幅從4月份的2.3%降至2.0%(高盛預測為2.2%);環比折年增幅為-0.1%(4月份:0.7%)。其中,食品價格同比漲幅從4月份的7.4%降至5.9%。 非食品價格同比漲幅持平於4月份1.1%。

此外,“貨幣政策收緊會增加企業的償債負擔,也不利於去杠桿,”管濤表示,如果沒有明顯的通脹壓力以及資產泡沫風險的情況下, “我認為央行現在面臨更大的挑戰在於——是不是不是進一步寬松? 這是央行比較糾結的問題。”

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