不論A股的MSCI(美國明晟公司)指數之路何時成行，中國為此做出的努力都已並將繼續深刻影響中國的金融市場。與其說是MSCI正在審核中國證券市場是否符合納入其指數序列的要求，不如說中國正利用此機會推進金融市場的改革，MSCI指數對金融市場制度改革的推動作用要比新增資金帶來的影響大得多。
我們認為A股MSCI指數之路對中國的影響包括：
●MSCI指數為中國A股市場勾勒出被國際投資者認可的證券市場形態，為此所做的努力將推動中國證券市場和金融市場的發展;
●從被動資金流入規模來看，首次納入MSCI指數對整個A股市場影響有限。很多分析錯誤地將跟蹤MSCI指數基金的規模等同於被動投資基金的規模，這高估了A股納入MSCI指數的影響。
●完全納入A股市值會使得海外投資者成為A股中的重要力量，其具體影響將取決於完全納入的進程以及MSCI指數自身的發展。
●從長期來看A股納入MSCI新興市場指數將改變中國證券市場形態，主要影響包括增加機構投資者和長期投資者的比例。
●從長期來看A股逐步納入MSCI指數會提高A股與國際市場雙向溢出效應，這會加大資產管理行業的難度。關聯性的增加還可能會導致跨境資金流動變得更加快速且難以預測，這會給監管者帶來更多挑戰。
A股納入MSCI指數體系是雙方共同的訴求
MSCI將於6月15日公布2016年度市場分類審核結果，這將決定A股是否可以在2017年中被納入MSCI新興市場指數。MSCI是美國明晟公司(MorganStanleyCapitalInternational)的簡稱。這家全球著名指數編制公司在1969年發布首只全球股票指數後不斷擴充其指數序列，目前MSCI提供超過16萬個指數，涵蓋股票、固定資產、對沖基金、房地產等多種投資門類。
MSCI指數體系已成為全球投資組合最多參考的基準指數，排名前100的全球投資管理人中有97個是MSCI的客戶。據彭博估計，全球有超過9.5萬億美元的資金在追蹤MSCI編制的指數序列。被納入MSCI指數體系可看作是國際資本市場對一國經濟發展和該國資本市場的認可。
MSCI將符合標準的國家證券市場分為發達市場、新興市場和前沿市場三類，並據此構建三大類指數。本次中國A股市場要加入的是MSCI新興市場指數，一旦加入MSCI新興市場指數會被自動納入MSCI全球市場指數。
新興市場指數於1988年發布，發布時包含10個新興市場國家，成份股市值僅占全球總市值的1%。而如今該指數成分經濟體擴大為23個，總市值約為8.97萬億美元，占全球股票總市值比例達到13%。全球有約1.7萬億美元資金以該指數為投資標桿，其全球影響力日益提高。
中國目前已成為全球第二大經濟體和第二大股票市場，A股市場市值超過7萬億美元。將A股納入MSCI指數不僅僅是中國的訴求，也是讓MSCI指數真正具有全球代表性的重要一環。
到底哪里出了問題?
MSCI市場分類框架包含三個方面的要求：經濟發展、資本市場規模和流動性以及市場可參與度(表1)。一國證券市場被納入相應市場指數必須同時滿足這三個方面的要求。此前中國A股納入遇到的主要障礙在於國際投資者對中國市場可參與度方面存在質疑。
早在2006年中國A股就已進入MSCI視線。當年MSCI為中國境內投資者構建了中國A股指數(MSCIChinaAshareindex)，不過由於彼時中國股票市場對境外投資人開放有限，而未被納入MSCI新興市場指數與全球市場指數。
直到今日，市場準入依舊是A股納入MSCI指數的最大障礙。對照表1，目前決定A股最終能否被納入MSCI新興市場指數的關鍵在於標準C：市場可參與度。2015年A股被拒也正歸咎於此，MSCI指出中國A股市場在市場準入上存在投資配額分配、資本流動限制和收益所有權界定三個問題。但這並不意味著事情毫無進展，改變正在發生，不管對於中國還是對於MSCI。
2013年，A股首次入選MSCI“潛在升級市場觀察名單”;作為將A股正式納入MSCI新興市場指數的折中方案，MSCI於2014年發布了覆蓋中國A股的獨立指數MSCI中國綜合指數(MSCIChinaAllSharesIndex)和其子指數MSCI中國A股(國際)指數(MSCIChinaAInternationalIndex)，為通過QFII和RQFII投資中國的國際投資人提供更多參考。2015年MSCI又將14只在美上市的“中概股”納入。至此，MSCI新興市場指數已包含了除A股以外的其他中國相關股票。
距離上一輪評估已過去一年，其間中國資本市場在對外開放、制度建設上都予以了積極回應。
針對投資額分配及資本流動限制問題，國家外匯管理局2016年2月發布《合格境外機構投資者境內證券投資外匯管理規定》，放寬單個QFII機構投資額度上限，簡化了審批流程並進一步便利資金出入。
針對收益所有權的界定問題，證監會也在5月6日的新聞發布會上就是否認可“名義持有人”與“證券權益擁有人”、是否認可QFII、RQFII名義持有賬戶下的證券權益擁有人權益，以及A股市場賬戶體系是否支持QFII、RQFII專戶理財證券權益擁有人所享有的財產權利問題做出了澄清。
總體來看，額度分配流程及資本流動限制這兩大問題已基本得到解決，同時受益所有權也得到證監會回應。
在最新的征詢文件中MSCI又提出了兩大新問題：一是海外投資者對於去年下半年A股市場大幅波動導致的大面積停牌現象心有余悸，擔心如此大範圍的停牌會妨礙到正常交易，損害市場流動性;二是反競爭條款，即只要是標的中包含A股股票的金融產品(包括跟蹤指數型基金)在境外上市都必須得到上海、深圳交易所的批準。
5月27日滬深交易所分別發布了上市公司停複牌業務指引，擴大停牌規範範圍、嚴格控制停牌時間、細化停牌期間的信息披露等，對大面積、長時間自願停牌問題作出積極回應。對於反競爭條款問題，目前還沒有得到回應。
這也是為何我們認為關鍵的改變正在臨近。
A股納入MSCI指數歷程的意義
一是金融改革的推進器。
A股納入MSCI指數可以且正被視為中國金融改革的重要契機。MSCI指數對於被接納市場的要求一定程度上成為改革前進的方向，對於中國金融市場的制度建設有著重要的意義。
對於初次加入MSCI指數的新興市場股市，往往僅以該股票市場可自由流通調整後總市值的一部分作為初始權重的基數。以韓國和中國臺灣為例，彼時對境外投資者仍存在諸如資本管制、限制外資持股比例等限制，但經過一系列努力，兩個資本市場逐漸放開各種管制，兩地的全部市值也分批被全部納入MSCI新興市場指數。我們認為同樣的改變也將出現在中國大陸。
●進一步放開資本管制：對於資本自由出入的政策逐步從開放式基金擴大到全部境外投資者，直至最終放開對定額內資本出入的全部限制。同時逐漸擴大QFII、RQFII覆蓋範圍並減少額度申請審批環節，直至最終放開對境外投資者的定額限制。除此之外對境外投資者在金融產品可投資種類方面的限制也需要逐漸放開。
●建立健全完善的資本市場：建立公開透明監管制度、解決存在的停牌制度和MSCI關註的反競爭性條款等問題;逐步減少審批環節以促進市場活躍度。同時完善相關法律及配套資源建設，保障中小投資者權益等。
二是前期被動資產流入將少於市場普遍預期。
全球當前有1.7萬億美元正在跟蹤MSCI新興市場指數，但這些並不全都是被動投資資金。雖然MSCI並未公布跟蹤其指數的被動基金的規模，但鑒於其曾表示被動基金規模小於主動基金，以及晨星(Morningstar)的數據顯示跟蹤標普500指數的主動投資基金和被動投資基金占比分別為64%和36%，我們假設跟蹤MSCI新興市場指數的被動投資基金占比40%，約為6800億美元。
如果A股納入MSCI新興市場指數的初始權重為5%，其占MSCI新興市場指數的權重將會是1.1%，這意味著可能會帶來約75億美元的新增資金流入，只相當於A股市場流通市值的0.15%，對於市場的直接推動作用將會很小。雖然A股納入MSCI新興市場指數將會自動納入MSCI全球指數，但由於其占MSCI全球指數的權重較小加上跟蹤MSCI全球指數的基金規模也較小，所以我們並沒有納入計算。
如果A股以全部市值納入MSCI新興市場指數，其權重將會大幅上升，其影響也會逐步放大。由於大部分市場從初次納入到全部納入需要經歷多年時間，所以其具體的影響將會取決於未來A股市場以及MSCI新興市場指數本身的發展。
A股納入MSCI指數將影響哪些股票?
與上證、深證指數不同，MSCI針對全球投資者采用全球可投資市場指數編制法(GIMI)篩選指數成份股。納入成份股需要考察股票總市值、可自由流通市值、最小流動性、外資可持股比例(FIF)、上市時間長短以及最小外資空間(FOL)。由於中國對外資持股比例的規定為不得超過30%，這可能會使部分外資持股比例較高的股票因為FIF或FOL不能達到要求而被剔除在外，另外ST和*ST的股票也會被排除在成份股選擇範圍外。
納入或者剔除一個重要指數的成份股往往對相關公司的股價構成影響。根據AnttiPetajisto(2011)針對1990至2005年標普500與羅素2000成份股變化的研究，加入指數對股價的影響分別為+8.8%與+4.7%;而當剔除出指數時對股價的影響則分別為-15.1%與-4.6%。
具體影響的因素將包括跟蹤該指數的基金規模、總體市場規模以及市場的流動性等。所以雖然首次納入對於相關個股的直接影響有限，但隨著A股權重的不斷增加以及MSCI新興市場指數自身的發展，其影響將會逐漸變大。
三是長期來看，將帶來更多的機構投資者、更穩定的市場。
隨著A股在MSCI新興市場指數中權重的增加，市場參與者結構的變化將會越來越顯著。按照當前數據，如果A股被全部納入MSCI新興市場指數，僅被動投資就會使機構投資者持有的市值占比提高2.27%，如果考慮到潛在的主動投資的進入，對市場結構的影響將更加顯著。
境外機構投資者占比增加會對市場帶來顯著變化。參考韓國與中國臺灣的例子，加入MSCI指數後，股市換手率顯著下降，長期投資的比重上升。
四是長期來看，A股納入MSCI指數將會增強A股與全球市場的關聯度。
一個正被忽略的影響是A股納入MSCI指數會加大A股與全球市場的雙向溢出效應。投資者可能會因為看空某一個主要新興市場的股市而拋售持有的MSCI新興市場指數基金，反之亦然。但由於投資者看好一個市場可以買入單一市場指數，所以負溢出效應可能會大於正溢出效應。
根據第一財經研究院的測算，中國臺灣市場(中國臺灣加權指數)在被納入MSCI新興市場指數後，與該指數的關聯度從納入前的0.21上升到了0.82。另外由於全球投資者的更多介入，一個市場被納入MSCI新興市場指數後其與全球市場的關聯度也在增加。加入MSCI後韓國(KOSPI)與中國臺灣(中國臺灣加權指數)股票指數與標普500指數的關聯性同樣顯著上升，兩者分別從未納入時的0.12和0.22上升至完全納入後的0.54和0.65。
市場關聯度的上升會讓資產管理者的資產配置變得困難，因為他們往往需要將資金分配至關聯度較小的資產從而實現資產配置最優。
A股與全球市場關聯度的增加還會在特定的時候帶來巨大的資本流入流出壓力，這對監管部門維護金融市場的穩定是一個挑戰。雖然當前其影響仍然較小，但隨著A股在MSCI指數中的權重增加，以及跟蹤MSCI相關指數資金量的增加，監管部門需要有方案來應對市場可能出現的突然轉向。
最終我們相信，MSCI指數對於中國而言，其對制度改革的推動作用要比新增資金帶來的影響更大。這也是我們為何如此關註A股納入MSCI指數進程的真正原因。
(作者系第一財經研究院研究員)