近日香港金融市場風雨飄搖，股市、樓市慘跌，聯系匯率制度也面臨質疑。港幣兌美元匯率一度跌至7.8295，創8年來新低；香港股市恒生指數跌穿19000點整數關口，創下42個月來新低；樓市則頻頻折價拋售，1月香港地產成交量下滑，創自1991年1月以來的最低。更令人不安的是，曾在1997年亞洲金融危機中翻雲覆雨的投資大鱷索羅斯近日稱：全球面臨通縮壓力,中國經濟將硬著陸，做空了亞洲貨幣和美股。

當前香港面臨的風險與遭遇已與1997年亞洲金融風暴時十分相似，大有山雨欲來之勢。此時，及時總結當時中央政府和香港特區政府聯合應對金融危機的成功經驗，及時出手幹預，防止恐慌情緒蔓延，以及確保人民幣匯率穩定，對於防止危機進一步惡化、避免香港與內地的金融風險是重中之重。

香港重回1997亞洲金融危機？

可以看到，當前香港境遇已與1997年亞洲金融危機時十分相似，主要體現在幾大相似點：

第一，相似的國際背景——同期美元走強與新興市場資本流出。

1997年亞洲金融危機爆發與當時美元處於上漲周期、資金流出新興市場的大背景有關。

當時，由於美國互聯網經濟的全面爆發，1996年美元開始進入上漲周期，以美國為首的信息科技革命吸引大量資金重新流回美國，參與直接投資和證券買賣。大量國際資金流回美國加劇了亞洲市場資本流出，以泰國泰銖貶值作為導火索，金融風暴橫掃馬來西亞、新加坡、日本和韓國、中國香港，導致亞洲各經濟體經濟與金融體系遭受重創。

而此次香港遭遇危機之前，新興市場國家早已遭遇金融市場重創，背景與後金融危機時代以來美國經濟一枝獨秀、資金回流美國密切相關。可以看到，近兩年來新興市場國家的股市、債市、匯市遭到重創，國際金融協會最新統計數據顯示，去年12月新興市場股市和債市共計流出資金31億美元，連續第六個月出現資金凈流出，全年資金流入情況已是金融危機以來最差。

第二，相似的做空邏輯基礎——沖擊聯系匯率制度。

自1983年以來，香港一直實行聯系匯率制度，但在1997年亞洲金融危機之時，聯系匯率制度便遭到了狙擊，投機者認為其不可持續，最主要原因在於：香港經濟基本面與美國經濟走勢不同，但貨幣政策卻高度依賴美國，內在穩定機制面臨挑戰。

根據克魯格曼的三元悖論，即本國貨幣政策的獨立性、匯率的穩定性和資本的完全流動三者不能兼得。就香港而言，選擇了匯率的穩定和資本的流動，聯系匯率制就要求港元利率跟隨美元變動，放棄貨幣政策獨立性。1997年亞洲金融危機與當前香港都面臨美國貨幣政策收緊、利差加大的局面，使得與美元保持穩定利率有著較大難度。

實際上，對於聯系匯率制度是否合適香港的討論一直沒有停止。在筆者看來，香港作為小型開放經濟體，聯系匯率制度對於以往減少經濟活動中的不穩定性、降低香港貿易投資中的風險與成本、促進香港作為國際貿易發展與金融中心建設、促進香港經濟穩定繁榮，起到了至關重要的作用。當然，考慮到近年來香港與內地貿易聯系更為緊密，與美國貨幣政策分歧也越加明顯，伴隨著“十三五”期間人民幣國際化的深入，聯系匯率制度在時機成熟時也有望出現主動轉變。

但毫無疑問，在危機爆發時被迫做出匯率制度改變絕不可取。首要的影響便是會重創政府信譽，引發預期混亂與資本外逃的加劇，對香港經濟與金融市場造成打擊。與此同時，當前人民幣雖已加入SDR，但國際化之路仍在進行中，與美元的聯系匯率制度仍是當前最適合香港的制度選擇。因此，此時吸取亞洲金融危機時的成功經驗，香港應堅定堅持聯系匯率制度，主動幹預、穩定市場預期。

第三，相似的經濟基本面——房地產與金融風險集聚。

由於前期資本大量流入，1997年香港爆發金融危機之前，房價與香港股市價格迅速攀升。根據中原城市房價指數，1997年7月香港房價指數比1996年1月漲幅高達77%，漲幅之大讓人瞠目。股市方面，恒生指數從1995年1月的7881點上漲到1997年8月7日的最高點16673點，漲幅高達113%（1998年8月13日降至6660點低點）。

當下香港房地產市場與股票市場的下滑跡象同樣明顯。房地產方面，香港房地產市場租金與售價自去年7月下行，截至去年11月，香港港島、九龍、新界私人住宅月租金分別為427、323、273港元/平方米，比去年7月高點下降了9%、10%和4.9%；而港島、九龍、新界私人住宅對應平均售價也比去年7月高點下降了7.6%、12%和12.1%。股市方面，恒生指數已失守19000點關口，國企指數失守8000點，顯示投資者看空情緒蔓延。

值得註意的是，盡管恒指不斷下降、悲觀情緒仍在蔓延，但在筆者看來，當前市場對港股的悲觀有些過度，截至去年12月，香港主板平均市盈率不足10倍，在全球範圍內已處於估值低點，繼續大舉做空的空間有限。

香港金融保衛戰的三大關鍵

綜上所述，整體來看，香港樓市已然調整，股市已處於估值低位，因此大可不必過度悲觀。效仿1997年應對亞洲金融危機時的成功經驗，香港就可避免危機蔓延，防範金融風險。

在筆者來看，做好香港金融保衛戰重在以下幾點：

第一，香港特區政府應積極幹預，中央政府作為堅強後盾。

回顧香港1997年成功抵禦國際投資者做空的經驗，與當時中央政府與香港特區政府不遺余力地捍衛港幣密切相關。當時，海外投機做空者的策略是先做空港幣再做空港股，通過匯率、股市和期市之間的互動大肆投機，而人民幣不貶值的承諾以及動用外匯儲備幫助香港的策略扭轉了局面。香港金管局堅定出手購買香港股票，徹底擊潰海外投機者，保證了香港的聯系匯率制，也贏得了投資者對人民幣不會貶值的信心，成為亞洲金融危機的轉折點。

如今來看，香港特區政府依然“彈藥”充足。從外匯儲備看，截至去年12月底的香港官方外匯儲備資產為3588億美元，約相當於香港流通貨幣的七倍多，或港元貨幣供應M3的48%。而從相對比例來看，香港的外儲/GDP比例高達123%，在全球範圍內也屬較高水平。

與此同時，特區政府與做空者交手有著豐富的經驗，而近期香港抽緊銀行資金提升做空成本、金管局明確表態不會放棄聯系匯率以及必要時直接幹預匯市股市等舉措，對特區政府而言均有成功先例。

第二，穩定人民幣匯率，切勿采取一次性貶值與資本管制的方式應對危機。

正如上文所述，做空港幣傳遞的其實是看空中國和人民幣的信號。而自去年“8·11”中間價匯改與去年12月初中國央行宣布人民幣匯率參照一籃子貨幣以來，市場對人民幣貶值預期空前加大，恰恰是做空人民幣與港幣情緒出現的根源。

當前甚至有觀點認為，人民幣應一次性貶值15%以打消貶值預期，或者央行該重啟資本管制。筆者認為上述兩種策略都有很大危害。一次性貶值過於理想化，一旦貶值預期出現，很難一步貶值到位，反而會加大市場看空情緒；而重啟資本管制雖然短期看簡單易行，但隱性成本較高，容易造成改革反複的信號。

實際上，1997年亞洲金融危機中，中國傳遞的人民幣不會大幅貶值信號對做空者起到了很好的威懾作用。雖然中國短期承受了壓力，付出了不小代價，但事後來看，通過穩定預期，避免了金融動蕩，為中國此後成為世界制造業中心打下基礎，而且贏得了國際聲譽。其後十年，由於中國穩定的市場環境，全球制造業紛紛流向中國，為中國換取了長期繁榮。而遭受危機洗禮的國家，則元氣大傷，相當長時間陷入低迷。

從這個角度而言，堅持人民幣匯率穩定與捍衛港幣殊途同歸，相互促進，確保人民幣穩定是香港金融保衛戰能否取得勝利的最重要後方支持。

第三，要加強政策溝通，及時傳遞明確政策信號，防止市場恐慌情緒被做空者煽動。

在筆者看來，預期因素是影響匯率走勢的重要內容，預期混亂造成的流動性危機往往是導致金融危機爆發的根源。

考慮到當前新興市場國家普遍遭遇金融危機，全球投資者預期混亂、恐慌加劇，似有新一輪金融危機山雨欲來之勢。此時保持定力，穩定預期，加大與市場溝通，仍是防範金融危機的良方。

由於去年12月初中國央行便提出人民幣匯率更註重參考一攬子貨幣並給出了權重，在筆者看來，此時應明確新的貨幣政策錨，即人民幣CFETS指數意義非凡，不僅能增強人民幣獨立性，亦能降低美元大漲、大跌對匯率穩定的影響，推動市場化改革與防範金融風險，一石三鳥。

而為了增強新匯率錨的威信，穩定市場預期，建議短期內將人民幣新指數穩定在100左右作為過渡，以穩定預期，同時盡快推出供給側結構性改革和穩增長措施，確保經濟軟著陸。

（作者系瑞穗證券亞洲公司首席經濟學家）