凈資產半年暴增超過10倍，土地增值達600億元，項目單日銷售近50億元。在寶萬之爭資金實力中備受質疑的寶能系，似乎開始曲線發聲，為自身實力辯解。

400余億元高價舉牌萬科，寶能系仍被外界質疑資金匱乏。為了打消外界的疑慮，1月15日，寶能地產對外公開發布信息，從地產業務開發銷售入手，力證寶能系資金充沛：2015年底，僅寶能地產凈資產就達1200億元，而且銷售可觀，因此擁有足夠的資金實力。

《第一財經日報》獲得數據顯示，截至2015年上半年，寶能地產凈資產僅為117億元，比上年底甚至有所下滑。據此測算，僅僅半年時間里，其凈資產就猛增了10倍以上。按照文章中的說法，其凈資產增長，很有可能來自於土地增值。

作為陡然崛起的開發商，寶能地產的開發能力一直飽受質疑。2015年以來，其名下的多個項目都傳出停工消息。截至2015年6月底，存貨、自有物業等在其資產中的占比，已經高達50%以上。由於銷售收入持續下滑，寶能地產的現金流也處於高度緊張之中。

凈資產半年暴增10倍之謎

寶能地產1月15日發布的文章稱，根據某權威機構評估，寶能地產凈資產約達1200億元。這篇頗有所指的文章還稱，“如果寶能的地產板塊獨立上市，無疑將躋身中國最具競爭力的優質地產平臺之列”。

文章進而聲稱，相較於寶萬之爭中寶能系“蛇吞象”的角色設置，上述數據將是一個“令人側目的數字”。

如果上述數據屬實，那麽意味著，2015年7月份以來，寶能地產的凈資產在半年中就暴增了10倍左右。但根據寶能地產2015年10月在深交所提交的債券募集說明書， 2014年—2015年上半年，其總資產為470億元、514億元，負債余額分別為349億元、397億元，凈資產則為121億元、117億元。

按上述數據計算，2015下半年的短短6個月時間里，寶能地產不僅凈資產增加了近1100億元，增幅達到驚人的1000%以上，並且比6個月前的總資產也多出700億元左右，僅增加的凈資產，就已達到其2015年6月底總資產的1.4倍左右。

債券募集說明書顯示，上述寶能地產514億元的總資產，主要由三部分構成，一是預付款、其他應收款，余額分別為57.8億元、54.5億元;一部分是存貨，規模達258億元;另一部分則是投資性房地產，余額112.7億元，三者合計約483億元。

在上述文章中，寶能地產始終沒有點明這家“權威機構”的具體情況，亦未說明評估方法、資產構成等關鍵信息。增量多達1100億元的凈資產，究竟來自何方，又是如何形成，寶能地產亦未有絲毫提及。

實際上，最近幾年來，寶能地產的負債規模，一直以驚人的速度增長。數據顯示，2012年底至2015年6月末，寶能地產負債余額分別為112億元、207億元、349億元、397億元，兩年半的時間里，其負債規模凈增長285億元，增幅達到270%左右，年均增長率達到110%以上。

數據顯示， 2013年底，寶能地產的主要負債中，包含應付款和預收款合計約15億元;其他應付款69.7億元;長期借款98.8億元，遞延所得稅22.5億元，合計約205億元。到了2015年6月底，寶能地產主要負債中，長期借款達到157億元、其他應付款119億元、應付款和預收款合計79億元，遞延所得稅23億元，合計約379億元，比2013年底增加了174億元，增長了86%左右，年均增幅約35%。剔除因房屋預售產生的預收款，截至2015年6月底，其負債也增長了130億元左右，累計增幅近70%。

這意味著，最近三年來，其資產規模的增長，主要是依靠負債拉動。與此同時，寶能地產的資產負債率，也在急劇上升。數據顯示，2012年—2015年6月底，寶能地產的資產負債率分別達到56.3%、66.47%、74.27%、77.25%，兩年半的時間里上升了20%。然而，2012以來，其凈資產只增長了30億元左右，累計增幅約36%，遠低於其負債增長速度。

根據上述文章內容，寶能地產凈資產大幅增長，可能是持有的土地增值。文章顯示，寶能地產全國的土地儲備約2800萬平方米，累計增值超過600億元。文章舉例稱，寶能地產2014年6月進入合肥，其中合肥寶能城占地1183畝，招拍掛拿地價299萬元/畝。僅僅12個月後，與之緊鄰的兩個地塊，拍出1070萬元/畝、1880萬元/畝的高價，片區土地價值至少翻了4倍，項目僅土地溢價就高達100多億元。

畸高的存貨

在這篇頗有為寶能地產“正名”意味的文章中，寶能地產提出了一個概念：地產項目貨值。該文章稱，除對外銷售的面積，寶能地產在深圳已建成的自持物業，面積約100萬平方米以上，總價值超500億元;在建自持物業約250萬平方米，總價值近1000億元，合計達1500億元以上。

在上述文章中，寶能地產舉例稱，其在深圳的寶能公館項目，可售面積18萬平方米，貨值預計達170億元;寶能城可售面積50萬平方米，貨值至少達350億元，僅深圳兩個項目共計520億元的總貨值。

實際上，寶能地產的銷售情況頗為嚴峻。一位對寶能地產情況有所了解的人士告訴《第一財經日報》，由於攤子鋪得過大，寶能地產的銷售情況並不好，在一些二三線城市，由於定價過高或市場需求有限，其已建成項目，都不同程度出現了高庫存的情況。而銷售較好的項目，主要集中在深圳地區。

事實似乎也是如此。數據顯示，2013年—2015年上半年，寶能地產存貨分別達到100億元、232億元、258億元，兩年半增長了1.58倍，呈現出急劇增長的態勢。按同期總資產計算，其存貨占比已經高達33%、49%、50%，存貨占比同樣出現急劇攀升的情況。

債券募集說明書顯示，截至2014年底，寶能地產共計有57家子公司，同期在全國正在開發建設的項目接近40個，分布在20多個城市。然而，這些項目建設進展並不順利，甚至被懷疑開發能力不足。

根據媒體此前報道，寶能地產在上海奉賢申隆生態園項目，已經停工多時。該項目占地10.1萬平方米，建築面積25萬平方米， 2014年7、8月以來就處於停工狀態。此外，寶能地產在廣州、大連、佛山、肇慶等地的多個項目，均已陷入停工狀態，涉及面積達830萬平方米以上。而其位於沈陽、天津、雲浮、揚州等地的項目去化周期均已超過15個月，去化率不足20%。

“聽說寶能已經承認地產投資失誤，在內部會議上，主要高管已經做過檢討，承認地產業務非其所長。”上述知情人士說，據其所知，寶能系某高管在內部會議上稱，要集中精力於資本運作業務。

寶能地產存在的問題，已經引起深交所的關註。2015年11月中旬，在寶能地產公司債預審核反饋意見中，深交所要求寶能地產，就2012年—2015年上半年的的應收款前五大交易對手方、金額、形成原因、利率、期限、賬齡、回款安排、可回收性及壞賬準備計提情況進行補充披露，同時要求寶能地產就存貨情況，結合相關地區房地產行業現狀、公司房地產業務銷售情況，補充披露存貨按地區劃分的明細、存貨跌價準備計提情況及其充分性。

緊繃的資金鏈

轟動一時的“寶萬之爭”中，寶能一擲千金大舉增持萬科股票的舉動，讓市場大為側目。然而，大舉增持萬科的背後，寶能的地產業務卻面臨著資金緊缺的窘境。

按照寶能地產的規劃，其項目建設將形成巨大資金缺口。債券募集說明書顯示，截至2014年底，寶能地產正在開發建設的數十個項目，預計投資總額接近820億元，實際已完成投資218億元，資金缺口超過600億元。數據顯示，截至2015年6月底，寶能地產在手貨幣資金，僅為16.1億元。

資金鏈異常緊張，銷售卻始終未見起色，並且呈現逐年下滑態勢。數據顯示，2012年—2015年6月底，寶能地產營業收入分別為21.8億元、12.7億元、9.7億元、2.7億元，營業利潤則為3.97億元、5.6億元、1.8億元、—3.1億元。

這進一步加劇了寶能地產的現金流緊張。2015年上半年，其經營性現金流、投資性現金流均為負數。其中，經營活動產生的現金流為—7.4億元，投資產生的現金流為—2.06億元。而在2014年，其經營現金流更是達到-104億元。

在此背景下，寶能地產的現金流，主要依賴於融資。上述文章稱，內部財報顯示，截止2015年底，寶能地產板塊的融資總額200多億元。但該文章並未說明，這200多億元的融資，是僅限於寶能地產自身，還是包括整個寶能系地產業務。

寶能地產似乎也在極力打消市場疑慮。文章稱， 2015年，寶能地產的寶能城、寶能公館兩個項目，開盤當天的銷售額分別高達到22億元、25億元。隨著多個項目陸續入市，其2016年銷售金額預計將達270億元，未來三年綜合物業開發收入將超千億，開發利潤將超百億。僅深圳兩個項目共計520億元的總貨值，就可覆蓋200億元融資債務。對於部分項目進展緩慢，寶能地產在上述文章中稱，這是其及時發現問題、前瞻風險，根據市場變化的有效決策和主動選擇，是其“基本風險把控能力的體現”。