[转载]北京晚报专访刘建位（二)：天上下金子要用大桶接
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价值投资适合中国股市 《财道》：投资界一个始终存在的声音是，巴菲特不适 合中国内地股市。很多人始终宣称在中国无法进行价值投资，你如何看待这一现象？ 刘建位：适合不适合，用数据说话。我用一个简单的指标来 说明巴菲特投资策略对中国是否适合。 巴菲特认为衡量公司价值增值能力的最佳指标是股东权益收益率。“对公司经营管理业绩的最佳衡量标 准，是能否取得较高的经营性净资产收益率，而不是每股收益的增加。”他曾用1988年《财富》杂志的数据证明，持续盈利能力是优秀企业的真正衡量标准。在 1977年到1986年间，总计1000家中只有25家能够达到业绩优异的双重标准：连续10年平均股东权益收益率达到20%，且没有1年低于 15%。这些超级明星企业同时也是股票市场上的超级明星，在25家中有24家的表现超越标普500指数。 那么巴菲特的选股理念适合中国 内地股市吗？我用WIND系统筛选，只选到7家公司符合过去10年加权净资产收益率年年不低于15%的标准。这些业绩明星同时是不是股市明星呢？分析这7 家公司的数据，我们可以得出三个结论： 第一，巴菲特的投资理念同样适合中国内地股市，如果你选择的是业绩优秀的好公司，你的投资业绩也 会超越指数。1998年到2007 年10年间加权净资产收益率年年超过15%的业绩明星，同时也是股市明星。这7只股票1997年底到2007年底平均涨幅为964％，而同期上证指数涨幅 只有341％，平均战胜指数623％。 第二，如果你坚持在大牛市“死了也不卖”的话，那么大熊市一来你的收益会降低很多。这7只股票如 果你持有到2008年底，从1997年底到2008年底11年平均涨幅为414％。多拿一年，收益平均减少了550％。这表明，再好的公司，严重高估时， 该卖也得卖。但是，同期上证指数涨幅只有52％，这7只明星股仍然战胜指数362％。巴菲特对可口可乐等极少数公司死了也不卖，再跌也不卖，原因是它们的 基本面没有变化，长期竞争优势没有变化，下跌只是暂时的，迟早还会涨上来，而且涨得更多。而且巴菲特是大资金，一旦卖出，很难再以低价格大量买回来。但如 果公司长期竞争优势有了重大变化，少赚了也要卖，甚至亏本也要卖。 第三，如果你在2007年底闭着眼睛买这些好公司的话，你也会亏得很 惨。2008年这7家公司平均下跌52％。再好的公司，也不能不问价格贵贱闭着眼睛买股票，不划算再好也不买。 结论是，学习巴菲特，真 正的长期价值投资成功之道是，只买业绩持续保持优秀的好公司股票，在严重低估时买入，尤其是低迷的熊市；在严重高估时卖出，尤其是疯狂的牛市。 价 值投资:有识 有胆 有钱 《财道》：在您的研究中，对巴菲特最新的认识是什么？有什么投资理念给你留下了深刻的印象？ 刘 建位：是今年巴菲特发布的2009年度致股东的信。这封信里我个人最欣赏的一句话是：当天上下金子时，要用大桶去接。这句话道出了巴菲特投资成功的关键。 《财 道》：这句话很多媒体都报道过，您是如何理解的呢？ 刘建位：首先，如何衡量金子的成色？每只股票都可能是一块金子，也可能是一坨金色的 狗屎。如何辨别呢？ 股价变化无常，很容易让你把狗屎错以为是黄金，因此巴菲特根本不关注过去几个月、过去一年，甚至过去几年的涨幅。他 关注的是公司的长期经营前景。过去20多年，巴菲特一直在致股东的信中公开说明他收购企业的标准，第一条就是要有良好的长期经营前景。巴菲特在2009年 度致股东的信中说：“最终在投资中起决定作用的是你支付的价格和这个公司在未来十年或者二十年的盈利之间的差额，不管你是整体收购，还是只是在股市上买入 这家公司的一小部分股份。” 只看短期股价，是投机。先分析长期经营前景，再等待股价大跌后出现买入机会，才是真正的投资。就像你买房、 买大家电一样，先寻找你最满意的，然后再等过年过节打折时购买。巴菲特说：“对我而言，股市如何根本不存在。股市唯一的重要意义是看看有没有人以愚蠢的价 格出售股票。” 我一直不明白，为什么我们能够耐心地等待商场打折好便宜地购买我们最喜欢的东西，却不能耐心地等待股市大跌好便宜地购买 我们最喜欢的公司股票呢？ 《财道》：那么，从您的研究来看，天上什么时候会“下金子”呢？ 刘建位：做股票投资，不同 于做企业。做企业你可以决定生产销售，但做股票你却无法决定股价是高是低，要想得到真金，又只付出很便宜的价钱，唯一能做的只有等待。那么什么时候天上会 掉金子，那些真金一般的好公司股票却只卖狗屎一样的价格呢？当大部分人都恐惧害怕纷纷低价抛售时。 巴菲特说过，恐惧是股市的一种传染 病。对一个行业、一个板块甚至整个市场的恐惧担忧情绪，经常会像传染病一样迅速爆发传播，不仅其中的烂公司会大跌，即使是那些非常优秀的公司股价也会大 跌。 他在2000年致股东的信中说：“只有资本市场极度低迷，整个企业界普遍感到悲观之时，能够获取非常丰厚回报的投资良机才会出 现。” 《财道》：还是回到巴菲特的那句原话，天上“下金子”时如何接得多呢? 刘建位：2009年，中国股市中信标普 300指数上涨近1倍，但是战胜指数的基金寥寥无几，308只偏股型非指数基金中只有14只战胜指数，不足5%。而散户中战胜市场的比例更低。为什么？一 个重要原因是，2008年股市大跌2/3，百年一遇的金融危机爆发，恐惧气氛极为严重，尽管股价大跌，很多优秀公司股价非常便宜，就像天上下金子，但只有 极少数人有识有胆又有钱大量买入。 巴菲特过去两年接金子的大桶有多大呢？“2008年初，我们拥有443亿美元的现金资产，之后我们还 留存了2007年度170亿美元的营业利润。然而，到2009年底，我们的现金资产减少到了306亿美元(其中80亿指定用于收购伯灵顿铁路公司)。在过 去两年金融市场一片混乱之中我们却大规模投资。” 能够耐心等到天上下金子，而且能够分析出天上下的真的是金子，而且早就准备好了大桶， 勇敢地去接，才能真正接到大桶大桶的金子。有识，有胆，有钱，缺一不可。 永不过时的八大预测 《财道》：在您研究巴菲 特投资的过程中，有没有哪些是“永不过时”、奉为圭臬的经典，包括投资规则或者预测？ 刘建位：在美国CNBC的巴菲特观察节目中，曾说 过巴菲特“永不过时”的八大预测，我愿意将其翻译出来并告诉大家。 一是衰退不可能永远避免。在2007年快到年底时，巴菲特回答 Becky Quick时说，如果失业率大幅度上升，多米诺骨牌将会随之倒掉，美国经济2008年将会陷入衰退。他的预测是对的，但他并没有拉响警报。“资本主义经济 的本性是同期性发生经济衰退。人们经常反应过度。”（巴菲特告诉Becky，37岁的她还年轻，可能会遇到6到7次衰退。） 二是我们将 会挺过现在的和未来的衰退，就像我们成功挺过历史上的多次衰退一样。 三是衰退将会创造机会。“我的一生中至今为止最好的股票买入机会是 在1974年。那是一个极度悲观的时期，石油禁运，经济停滞不前，还有很多类似的不利事件。但这却使股票变得非常便宜。” 四是并非所有 的股票都是便宜的。成功的投资者应该像棒球明星Ted Williams等待有利的一个击球机会一样，等待合适的股票跌到合适的价位才出手，但这样的机会并不是每天都有的。“投资最好的是，你并不需要在被迫的 情况挥棒击球。你可以观察来球高于还是低于肚脐一寸，但你并非必须挥杆击球。没有裁判会判你出局。”你应该根据你自己的判断决定是否出手买入，不想买你可 以一直不出手。但如果你听从人群“挥棒！击球！挥棒！”就出手的话，你就会陷入大麻烦。 五是大多数人会是错误的。巴菲特经常引用他的导 师格雷厄姆的一段名言：“你是正确的，是因为你的事实根据是正确的，你的推理是正确的，这是唯一使你正确的原因。如果你的事实根据和推理是正确，你就不用 再考虑别人是什么看法。” 六是投资者总是错误地认为股价下跌是坏事。“如果今天麦当劳汉堡大减价，降价降到让我感到吃惊。我不会气愤地 想，昨天我吃麦当劳汉堡又多花钱了。我肯定会马上去买降价后更便宜的汉堡。任何将来你想要购买的东西，你都希望会变得更便宜。” 七是越 是大牛市越可能导致重大错误买入决策。巴菲特2000年致股东的信中，把那些在股市很高时大量疯狂买入的投资者比喻成舞会上的灰姑娘：“他们知道，有些公 司未来能够产生的现金流量相比估值已经高估到惊人的地步，却继续投机买入这些股票，就像灰姑娘知道在庆典上停留过久，马车就会变回南瓜，马就会变回老鼠一 样。但是他们从内心根本不愿意错过这个狂欢哪怕一分钟。因此，这些头脑发晕的参加者都只想最后一刻来临之前才离开。但问题是，他们是在一个时钟根本没有指 针的房间跳舞。” 最后一个预测是，在一段痛苦的酩酊大醉之后，人们还会在另一场疯狂的舞会跳舞狂欢。“整个世界都疯狂了。我们从历史中 学到的教训是，人们根本不会从历史中学到教训。” 本报记者 丁文亚J145
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