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港股指数表现 ≠ 资本市场的全部：香港股票市场的风险与机遇

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作者：陈嘉禾

编者按：近期A股高位剧烈波动，也把投资者通通教育了一遍。这一两年，港股受诸多因素困扰，表现差强人意。而值得关注的是，近期密集出炉的券商中期策略报告纷纷看好港股的投资价值，本期港股那点事分享一篇来自信达证券的策略报告，供大家参考。

香港市场估值水平更具吸引力

在A股市场泡沫之外，众所周知的是，香港股票市场最近两年的走势差强人意。

但是，对于价值投资者来说，在资产质量保持相等的前提下，估值越低，意味着机会也就越大。反之，价格涨幅越高、估值越高 ，机会也就越小。

从恒生指数长期的价格走势上，我们可以清楚的看到，香港股票 市场在1995年以后，即进入一个缓速、稳健增长的阶段。

从估值来看，彭博计算的恒生指数PE、PB分别为11.1、1.5倍， 均低于当前A股主板指数，也低于全球大部分的主流资本市场。

同时，考虑到一方面香港经济本身依托于大陆，另一方面恒生指 数、恒生国企指数中，许多成分股的经营本身就在大陆进行，而 大陆当前经济发展水平较低、增长空间更大，因此香港市场的基 本面也相对全球平均水平更为健康。

恒生国企指数波动更大，低买高卖的机会也因此更多

相对于恒生指数，恒生国企指数在其短暂的历史上，估值波动更 大。在这种情况下，恒生国企指数由于其周期性的极高估值和极 低估值，其由此带来的低买高卖、高卖低买的机会，也就随之更 多。目前，其PE和PB分别为9.8倍、1.4倍，不仅低于A股同口径 指数和国际主要市场股票指数，相对恒生指数也略低一些。

有经验的投资者应当可以记得，沃伦·巴菲特在2002年左右涉猎港股时，买入的即是和恒生国企指数相关度更高、因此也更便宜 的中石油H股股票。 

我 们认为，造成恒生国企指数的这种估值大起大落的原因，主要 是国际投资者对中国经济、社会的不了解造成的。这种不了解导 致他们在悲观对的时候极度悲观，狂热的时候又极度狂热。这种悲观和狂热的周期可能是以5年、10年、甚至更长的时间为期限 的，但是对于基于价值的投资者来说，利用这种情绪的波动是必不可少的举措。

香港小公司股票估值：已经接近2003年来最高点 

但是，香港市场并非全是机会。

随着大陆资金更多的参与到香港市场中，最近几年在大陆比较流 行的“炒小股票”的投资逻辑，也蔓延到了香港市场。

数据显示，以PB估值衡量的当前香港市场创业板股票、即小公司中的代表，其估值已经接近自2003年以来的最高点。

同时，由于香港小股票指数的基本面相对主板更差、而不是像纳斯达克市场那样更好，因此，香港市场小股票更高的估值，也就意味着更危险的投资环境。

可以看到的是，从2000年至今，即科技股大泡沫破裂以来，香港 的恒生指数上涨了大约64%（不包含股息，包含股息的回报需要 参考恒生全收益指数），而香港创业板指数则下跌了约77%。

更需要指出的是，小公司派息也较蓝筹股更少。

亚太区市场小公司表现长期低于蓝筹股指数：韩国 

不同于美国纳斯达克市场，亚太区国家和地区市场中，小公司股 票的价格，在长期大多不如主板市场、或与主板市场难分上下。

而由于一般股票指数是不包含股息的，因此，在考虑到股息分红 的情况以后，在亚太区主要市场中，小公司股票的实际回报相对 蓝筹股更弱。

观察韩国KOSDAQ（小公司股票指数）和韩国KOSPI指数（主板 股票指数）以后，我们可以发现，在长期的走势来说，韩国小公 司股指数大幅跑输主板指数。

同时，参考估值可以发现，韩国小公司股票指数长期对主板有一 定溢价，但这种溢价水平极低，一般只在20%到40%之间。

而且，由于这种溢价是长期保持的，因此，韩国小公司股票指数 相对主板指数更差的表现，主要来自基本面、而非估值的变动。

亚太区市场小公司表现长期低于蓝筹股指数：日本

在日本市场，小公司指数在长期的表现，则和主板指数并没有太 大的差别。同时，其估值也和主板指数相差无几。

在这种情况下，如果香港小公司指数当前的高估值不能被长期的 超额基本面所弥补，则香港小公司股票的风险收益率，是很难赶 上同市场中的蓝筹类股票的。

对于为何亚太区的市场，其小公司的股票，基本面在长期多难以 超越蓝筹股，我们认为，主要的原因是亚太区相对北美地区，企 业创新能力更差、和政府联系紧密的大企业更强势、科技产业相 对覆盖程度较低造成的。

事实上，从全球长期的发展规律来看，行业集中度的提升、大公 司的相对优势，是比较普遍的现象。而小公司表现更好主要出现 在创新能力极强的北美。同时，小公司股票在一些市场的长期超 额回报，则主要依赖更小的投资者关注度，以及更低的估值。 

割裂的香港经济与金融市场 

随着内地经济、尤其是港口城市和金融中心的发展，以及香港作 为成熟市场经济已经发展到较高水平，导致经济溢出效应带来的 正向因素逐步减弱，香港经济在近年以来，其增长速度已经大不 如以前。

但是，作为金融中心，香港的金融市场和实体经济，在很大程度 上是割裂的。即香港金融市场并不完全反映香港经济，香港经济也不是香港金融市场的100%组成部分。

以房地产市场为例，按照常见经济体的情况，经济和地产市场有 极大的相关性。

但是，在香港市场、尤其是近年以来，由于高端地产、尤其是高 端地产的租赁，主要来自金融行业，因此，金融行业对地产价格 的影响，较全港经济相对更大。

这种情况下，我们就看到，在1997年金融行业受到重 创之时，地产市场也随之大降。但是，2009年以来虽然实体经济 步履维艰，但是由于金融市场仍然稳定、繁荣，地产市场也就在之前的基础上一路走高。

香港蓝筹股盈利能力稳定，小公司盈利能力相对更差 

从盈利能力角度来说，我们可以看到，香港市场目前的盈利能力 保持稳定。上两次危机，则分别出现在2000年和2008年。

同时，香港小公司的盈利能力，则和蓝筹股之间有较大的区别。 整体来看，尽管经营业务也有一大部分来自内地，但是，香港小 公司的RoE明显更差。

香港标普创业板指数过去十多年反应出来的盈利能力，和大陆的 中小板、创业板上市公司，不可同日而语。这种区别到底是因为 香港更特殊、还是大陆更特殊造成的呢？ 

香港市场股票指数主要权重股构成和部分权重股收入地区分布 

参考一下香港恒生指数、恒生国企指数的成分股构成，以及大部分成分股的收入地区来源，我们就可以发现，香港的资本市场， 和本港实体经济之间，有极大的差别。 

即，香港主板指数中大部分公司，其业务并不主要来自香港本地 。因此，其基本面和本港经济之间的相关性，也就不大。

举例来说，恒生指数第1大权重股为汇丰控股，占权重11.1%，其 业务中仅有36.9%的收入来自亚洲，且这36.9%的收入也不完全来自香港。

第2、3、4大权重股分别为腾讯控股、建设银行、中国移动，其 收入主要来自中国大陆。

事实上，恒指前10大权重股中，只有第1、5、8和第9大权重股的 部分业务来自香港本地。其余6家公司的主要收入，均来自大陆。

港股指数表现 ≠ 资本市场的全部：颓废的能源股、股息剔除、幸存者偏差、小股票牛市 

在2014年和2015年中，尽管恒生指数上涨了约16%、恒生国企 指数上涨了约24%，但是，香港市场的整体涨幅，并不止这么多 。

举例来说，香港标普创业板指数在此期间则上涨了约73%。我们 按GICS统计的100多个行业，行业股价的涨幅中位数则达到约 53%。 

需要指出的是，股息率也是造成这种偏差的一个方面。当前市值 在10,000亿港币以上的9个行业，其股价平均涨幅达到44.2%， 远高于恒生指数和恒生国企指数。

带来这种变动的原因主要有几方面：

1、前9大行业中，第2大行业、即综合性石油与天然气企业表现 实在太差，只上涨了6.4%。如果考虑到此因素，则前9大行业市 值加权平均涨幅约为40%、而非44%。

2、 股票指数不包含股息率，而港股分红较高。以恒生指数为例 ，在2014年和2015年截止目前为止的约18个月中，其涨幅为 16%。但是恒生全收益指数、即包含股息率的指数，涨幅为21% ，差额约5%。由此推出的恒生国企全收益回报可能也在30%到 32%、而非24%。

3、分行业计算和整体计算带来的其它偏差，这种偏差可能是由 小股票涨幅更多、但同时其在恒生指数此类蓝筹指数中占比更少 造成的。

4、幸存者偏差，即我们统计的是当前存在的股票在过去1.5年中 的表现，但是恒指包含了退市的股票。

银行行业港股与A股对比：港股大银行估值更高，A股反之

行业好不一定代表公司好 

香港市场的消费、医疗、科技类公司， 由于其行业属性较为新颖，近年以来， 普遍被大陆资本追逐。

在2013年至今的香港股市行情中，此 类公司表现也普遍相对较好。

但是，由于相对更大的涨幅，此类公司的估值开始高企，投资吸引力开始下降 。

另一个重要的因素，则为南下香港的大陆资本所忽视。即消费、医疗、科技类 公司，尽管其所在行业看似有广袤的未 来，但是，广阔的行业空间却不一定意 味着参与者人人皆可得之的丰厚利润。 

也就是说，市场空间广大并不意味着人 人皆可分得利润。企业对上下游的议价 能力、和竞争对手的区别能力，才是长 期高额回报率的保证。 

从数据来看，香港此三类行业公司的盈利能力，其中一些甚至远不如一些较为 传统的行业，如金融、公用事业、交通 运输等。 

香港消费类、医疗类、科技类行业数据

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