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中資船東簽約淡水河谷，打開穩定利潤空間

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2642

中資船東簽約淡水河谷，打開穩定利潤空間
作者：楊鑫

中國遠洋與中海發展成立合資公司，購入淡水河谷礦砂船

在去年9月，中國遠洋公告了將購買淡水河谷的4艘礦砂船，並建造10艘大型礦砂船，同時與淡水河谷簽訂了最長25年的長期運輸合同。招商輪船也在去年公布了與淡水河谷的合作，並將建造10艘大型礦砂船。

昨晚，中國遠洋和中海發展公告，將成立合資公司—中國礦運。中國礦運註冊資本3.3億元，中國遠洋持股51%，中海發展持股49%。中國礦運將從淡水河谷購入4艘超大型礦砂船，單船價格為1.1億美元。根據去年中國遠洋的公告來看，合資公司將陸續建造10艘大型礦砂船。招商輪船也公布將從淡水河谷購買4艘大型礦砂船。

在有全部訂單交付後，中資船東將持有28艘大型礦砂船。

我們認為：

1.從對中資船公司利潤貢獻來看：根據中海發展大型礦砂船的盈利水平測算，4艘大型礦砂船每年貢獻約2億元盈利；分別增厚中國遠洋和中海發展的盈利1億元。若後續建造的10艘礦砂船交付後，將給兩家公司每年各帶來3.5億盈利。若未來所有淡水河谷出口中國的礦石均由中國船東運輸，總盈利規模達47.5億元。

2.從對中國的貿易產業鏈影響來看，在去年9月3日的《關於促進海運業健康發展的若幹意見》出臺後，航運業已經發生了很多變化，包括：1））船東之間合作的加強（比如招商輪船合並中外運VLCC資產），中國遠洋和中海發展成立合資公司也是增強合作的一種方式；2）加強船東和貨主之間的合作，例如中海發展與武鋼臵換股權，中資船東與淡水河谷的合作等。這些變化無疑對“國貨國運”，以及增加中國在中國進口的大宗商品中的話語權是有利的。未來我們可能會看到更多類似的合作出現。

3.從對礦石價格影響來看，此舉將有望增加中國從巴西的進口量，從而將加劇與澳礦的競爭，因此將抑制礦石價格，並進一步促進中國的礦石進口替代。

4.從對港口的影響來看，若最終中國政府允許40萬噸大型礦砂船靠泊，則利好水深條件好的港口，比如董家口、寧波等港口。若最終中國政府允許的上限僅為30萬噸，則對港口格局影響不大，但是會對沿海大的散雜貨港口均構成利好。

5.對幹散貨運輸市場而言，大型礦砂船的建造無疑增加了幹散貨市場的運力供給，好望角船型主要用於海上礦石運輸，將受到一定沖擊。

中資船東和淡水河谷仍有進一步合作空間

我們認為未來中資船東和淡水河谷仍有進一步合作空間：1））從貨主方面來說，大型礦砂船運輸意味著高運輸效率和低單位成本，利於淡水河谷穩住在中國進口礦石的市場份額，增強盈利能力；2）從政策面來說，交通部尚未放開40萬噸船舶的靠泊限制，淡水河谷通過與中資船東合作的方式是為了尋求大船靠泊的機會。此舉也是符合“國貨國運”的政策；3）目前淡水河谷的大型礦砂船運量僅占銷往中國鐵礦石的31%，若全部用大型礦砂船運輸需要106艘，加上中遠、中海和招商輪船目前訂購的數量，還有51艘的增長空間；4））對於船東來說，若未來淡水河谷到中國的礦石運量除卻其自有船舶外均由中資船公司承運，穩定盈利規模將達47.5億元。

淡水河谷的市場份額正在下降

2014年淡水河谷出口中國的鐵礦石1.57億噸，較2013年的1.46億噸同比增加7%。2013~14年淡水河谷銷往中國的鐵礦石占總銷量的50%和48%，中國是淡水河谷最大的出口地區。從歷史來看，淡水河谷出口中國的鐵礦石占比穩步攀升，從2010年一季度的42%上升至2015年一季度的50%。


但淡水河谷在中國的市場份額正在下降：2014年淡水河谷銷往中國的鐵礦石增長7%，雖然高於2013年的-2%，但大幅低於中國2014年14%的鐵礦石進口增速。2014年中國從淡水河谷進口的鐵礦石占總進口量的16.8%，低於2013年的17.8%和2012年的20%。而中國從澳大利亞進口礦石占比已從2006年的39%上升至2014年的59%。


淡水河谷與中資船東的合作有進一步擴張的空間

目前大型礦砂船的：運輸比例仍低：目前淡水河谷自有19艘40萬載重噸的大型礦砂船舶，加上租入的16艘大型礦砂船船舶，共有35艘大型礦砂船，運力達1400萬載重噸。巴西到中國航線一艘大型礦砂船一年可以運輸3~4個航次，也就是說淡水河谷現有的35艘大型礦砂船一年的運量約為4900萬噸，占出口中國礦石的31%，占整個中國進口礦石的5%，比例仍然較低。


若淡水河谷所有進口礦石均用大型礦砂船運輸，共約需要約106艘：若假設最終中國政府允許40萬噸礦砂船靠泊，則招商和中遠將建造40萬噸的大型礦砂船，這樣淡水河谷用大型礦砂船的年運量估計在7700萬噸，占比約達到49%，仍然有擴張空間。若假設全要部運量由礦砂船來運營，預計還需要51艘40萬噸的大型礦砂船。


大型礦砂船運輸市場規模巨大

根據中海發展大型礦砂船的盈利水平測算（30萬載重噸的大型礦砂船，每年盈利約2500萬），按照目前合作協議，28艘大型礦砂船每年將分別給招商輪船、中海發展以及中國遠洋貢獻盈利7億元、3.5億和3.5億元盈利。若所有淡水河谷出口中國的礦石均由中國船東運輸，總盈利規模達47.5億元。

“國貨國運”政策支持

在去年9月出臺的《關於促進海運業健康發展的若幹意見》中提到要站在“保障經濟安全、維護國家利益”的高度建立海運船隊，並強調“加強重要國際海運通道保障能力建設，完善煤炭、石油、礦石、集裝箱、糧食等主要貨類運輸系統”。2014年中國遠洋、中海發展和中外運航運的礦石運量約占中國進口礦石量的10%。中國遠洋、中海發展和招商輪船簽訂的28艘大型礦砂船交付後，一年運送礦石約1.41億噸，占中國鐵礦石進口的15%，比例仍然較低。我們預計在“國貨國運”這一政策的支持下，中資船東與國外礦山將會有進一步的加強。

中海發展H仍有機會，確信買入

從基本面看：1）今年收購的4艘大型礦砂船對三家公司業績難有較大的影響；2）中海發展二季度和下半年業績將改善：沿海煤炭在歷史地位，下行空間有限；且近日已經出現大幅反彈，目前電廠庫存處於低位，沿海煤炭運價上漲可期；油運運價二季度淡季不淡，三季度開始進入旺季，有望繼續上漲；3）招商輪船業績將有出色表現：油運運價淡季不淡，三四季度進入旺季運價將加速上漲；4）中國遠洋幹散貨運輸業務仍是拖累，BDI仍在600點附近徘徊，低於保本點，今年業績難有較大改善；

從估值看：中海發展A/H股價對應2015年27.6倍/11.9倍市盈率、1.7/0.8倍市凈率，H級股仍有上升空間，我們上調中海發展至確信買入評級（參見5月21日發布的報告：《與淡水河谷簽約，增加未來穩定利潤，上調H股至確信買入》）。招商輪船對應2015年25.1倍市盈率，3.7倍市凈率，估值較高，維持中性評級；中國遠洋A/H對應2015年5.4倍/2.0倍市凈率，仍然較高，維持中性評級。



來源：中金公司

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