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生物醫藥行業“業績增長態勢良好，持續關註改革和創新

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本帖最後由 jiaweny 於 2015-5-12 11:18 編輯

生物醫藥行業：業績增長態勢良好，持續關註改革和創新
作者：劉生平
摘要：

行業營收增速下滑，盈利水平提升，醫療服務、醫療器械等細分。行業業績良好。2014醫藥行業營收同比增長13.57%，營業利潤同比增長17.71%，增速有所放緩，今年一季度營收增速放緩至12.87%，利潤增速提升至20.7%。細分行業運行數據來看：醫療服務、醫療器械、生物制品增速持續高於行業平均增速；中藥板塊增速放緩；化學原料藥板塊增速回落，化學制劑板塊增速回升。

醫藥上市公司業績增長態勢良好，盈利能力提升。從成長性、盈利能力、資產質量和費用控制等方面分析醫藥行業上市公司2014年度運行情況。從成長性來看，上市公司整體的營收增速保持在15%左右，受益於行業政策、產業布局以及醫療體制改革推進，各子行業表現出較好的業績增長態勢。從盈利能力來看，前幾年盈利能力下滑的趨勢有望繼續反轉，其中醫療服務子行業盈利能力表現突出。從資產質量方面來看，2014年流動比例和速動比例延續了小幅回落的態勢，而資產負債率小幅下降但仍在歷史高位，這與13年以來醫藥板塊並購重組事件頻繁有關。從費用控制來看，由於招標延後，除化學制劑外各細分行業的銷售費用率均在2014年有一定的回落。總體來說，醫藥上市公司2014年運行數據良好，今年藥品招標提速將推動各子行業業績持續向好。

行業估值企穩回升，建議布局改革創新和跨界轉型個股。醫藥行業估值在上半年呈現企穩回升態勢。我們認為隨著下半年醫藥招標的推進和行業政策的利好，醫藥行業指數有望持續震蕩上行。從投資標的選擇來看，我們建議布局兩類個股：一類是以改革創新為主題的個股；另一類是跨界轉型類的上市公司。

第一部分：醫藥制造業行業簡析

一、全行業分析

2014年全年醫藥行業實現營業收入6846.36億元，同比增長13.57%；實現營業利潤633.86億，同比增長17.71%，行業處在低速增長區間，但利潤增速繼續高於營收增速，表明行業盈利能力得到提升。2015年一季度醫藥行業實現營業收入1836.74億元，同比增長12.87%；實現利潤總額183.40億，同比增長20.7%。環比來看，今年一季度較去年四季度相比，季度營業收入增幅繼續回落，但營業利潤的增幅大幅上升，進一步表明行業的盈利能力持續改善。

2014年全年銷售毛利率為29.81%，為三年來最高，同比提升0.07個百分點，銷售凈利率為8.18%，同比提升0.13個百分點。2015年一季度銷售毛利率為29.42%，銷售凈利率為8.66%，均為2012年以來的最高水平。2014年全年銷售費用率、管理費用率和財務費用率分別為12.98%、6.73%、0.92%，銷售費用率降低0.3個百分點,財務費用率提升0.11個百分點，管理費用率基本持平。2015年一季度銷售費用率同比繼續下降至12.14%，管理費用率和財務費用率分別為6.46%和0.97%,同比均略有提升。

隨著目前中國醫藥行業已經進入整體轉型升級時期，加上新版藥品生產質量管理規範（ＧＭＰ）和新版藥品經營質量管理規範（ＧＳＰ）的推行，在政策推動下整個生物醫藥行業並購重組不斷升溫。2014年全年生物醫藥行業共發生重組並購244起，交易金額達727億。

二、子行業分析：
從子行業2009年以來的銷售收入增速數據來看，醫藥各子行業分別呈現出不同的增長速度。首先醫療服務行業近年來一直維持高於行業增速的態勢發展，除2012年增速低於整個行業的平均增速，僅有個位數的增長，不過增速一路提升，截止到今年上半年增速為35.42%，其中在2010年還出現了高達50.51%的同比增長。其次中藥行業自2010年以來一直保持高於行業平均增速的增長態勢，截止到今年上半年增速為18.87%。化學制劑子行業增速一直是在以略低於行業平均水平前行，這主要與該子行業發展相對成熟，競爭比較激烈有關。而化學原料藥這個子行業則表現出明顯的周期性，增速相對於全行業平均水平來說極不穩定，不過經歷了2009年低谷之後，目前收入增速也已經回複至14.88%。

第二部分：醫藥行業上市公司年報及一季報簡析

一、醫藥行業上市公司成長性分析
從2010年-2015年一季度醫藥上市公司營收增速圖來看，整體醫藥行業營業收入增速保持在15%左右，近年來增速中樞不斷下行到13%左右。細分行業中，以化學原料藥周期性最強。化學制劑行業由於近年來的醫藥招標價格連續下降和仿制藥激烈的競爭而使得行業增速低於整體行業平均增速。除原料藥和化學制劑兩個細分行業外，醫藥商業、中藥、醫療器械、生物制品以及醫療服務均表現出較好的業績增長勢頭。尤其是醫療服務和醫療器械領域保持了20%以上的營收行業增速，遠高於整體醫藥生物上市公司的營收增速。這樣的趨勢是與行業政策、產業布局以及醫療體制改革推進等分不開的。

我們結合各子行業2010年-2015年一季度營業利潤增速圖來看，化學原料藥由於原料藥價格的每年均價下降而造成毛利率降低，從而使得其子行業營業利潤一直較低。而以中藥和醫療服務兩個子板塊的營業利潤增速表現最為穩健，且一直保持在20%左右，高於醫藥生物整體營業利潤增速。醫療器械則由於有出口器械占比較多而造成營業利潤和收入增速趨勢不同步。

從下圖中可以看到醫藥行業存在較為明顯的季節性。一般說來，三、四季度均屬於醫藥公司旺季。尤其是四季度屬於醫藥公司結算季度，沖業績的現象較為普遍，因此環比增速也體現得較為明顯。但是2013年三季度業績環比出現下滑，這是由於2013年下半年反商業賄賂而使得醫藥行業業績受到影響。

從2014年的營收增速數據來看，各細分行業中化學原料藥和化學制劑大幅低於行業平均增速，中藥行業增速略低於行業增速。其他子行業營收同比增速均高於行業增速。其中以醫療服務、醫療器械和生物制品三個子板塊表現較好，均在20%以上的營收同比增速。

二、上市公司盈利能力分析

從近五年（2010-2014年）的數據來看，醫藥行業上市公司的盈利能力有所下滑，凈資產收益率從2010年的13.62%逐年下滑到2014年的10.95%。營業利潤率也從2010年的10.71%逐年下降到了2013年的9.06%，2014年有所企穩，為9.29%。分行業看，醫療服務的凈資產收益率和營業利潤率在2012年以來持續提升，中藥行業波動不大，維持相對穩定，而其他子行業均呈現下滑趨勢，造成了整體醫藥行業的盈利能力下滑。銷售毛利率基本穩定維持在29%上下。

其中，我們註意到化學制藥行業的凈資產收益率降幅最大。這和2011年開始的抗生素限用以及盲目擴張造成的產能過剩有直接聯系。

從近兩年（2013-2015Q1）單季度的數據，盈利能力代表性最強的凈資產收益率數據來看，2015年一季度的凈資產收益率2.91%，同比下滑0.03個百分點，表現依然乏力，而營業利潤率提升顯著，以生物制品最為突出。

從各子行業的角度來看，生物制品和中藥依然是毛利率較高的子行業。醫療服務的毛利率從2012年一季度的高位逐季回落，2015年一季度已降至31.55%。化學制藥的毛利率從2013年突破40%以後，2015年一季度小幅回落至39.32%。毛利率最低的醫藥商業已緩升至12.34%。

在營業利潤率方面，除了生物制品波動較大，各個子行業的營業利潤率基本都在一季度明顯反轉提升，其後逐個季度下滑，具有明顯的季節性特征。

三、上市公司資產質量分析

從上市公司流動比例和速動比例來看，2011年是近三年的高點，2014年繼續回落。而資產負債率呈現相反的走勢，經歷了2011年的低點之後，2013年上升到43%，已接近了2009年的45%，2014年仍處在42.4%的高位。這與2013年以來醫藥板塊並購重組事件愈發頻繁有關。

而我們對流動負債和非流動負債的分析可以發現，2010以來年醫藥行業上市公司的流動負債占總債務比例持續下降，而非流動的負債率持續上升，長債可以克服短期的現金流壓力，在經濟運行不好時，少借短債換成長債可以減輕企業的財務支付壓力。

四、上市公司銷售分析

對於醫藥類企業來說，我們認為最重要的莫過於銷售及研發，而在中國目前的市場環境里，銷售甚至更重於研發，因此我們重點將銷售相關數據提出來做一簡單的分析，通過五年的數據分析，我們可以從下圖中看到，醫藥行業上市公司的銷售費用率從2011年的低點開始迅速上升，2014年有所回落。其中，醫療服務的降幅最大，主要是標的公司的大部分新建醫院已渡過市場培育期，其次是醫療器械、中藥、生物制品，只有化學制藥依然在上升，受新基藥目錄出臺的影響，大量藥企把銷售網絡覆蓋到基層市場，以應對招標，在2011年以來，銷售費用率提升顯著，2014年應該已達到高點，2015年有望企穩回落。相比之下，其他幾個行業的銷售費用率水平比較穩定，大部分控制在合理水平。

存貨周轉天數與應收賬款周轉天數

從下圖中，我們可以看到存貨周轉天數和應收帳款周轉天數自2010年以來都一直呈現上升的趨勢，說明醫藥行業的市場競爭日趨激烈。從單季度的數值來看，考慮到醫藥行業的銷售有一定季節性，年報的應收帳款周轉天數是全年的低點，但是一季度同比上升的趨勢還是非常明顯，尤其是2015年一季度大幅提升，這讓我們愈發關註醫藥企業的風險控制，從存貨和應收賬款的變化情況能夠幫助我們評估醫藥企業的生產銷售管控能力。

從細分子行業來看，中藥行業的存貨周轉天數快速增長，在2015年一季度達到了217天。相反，醫療服務的存貨周轉天數從2014年一季度開始持續下降，2015年一季度僅為57天，存貨周轉效率較高。

從應收賬款周轉天數的數據來看，醫藥行業各主要子行業2015年一季度相較於2013年和2014年同期都有明顯的上升，但是值得關註的是中藥行業仍處在最低的水平。

綜上所述，從營運質量來分析，中藥和醫療服務表現最佳，仍然是我們看好的投資板塊。

估值與漲跌幅分析

從醫藥行業歷史估值的比較中，我們可以看出醫藥行業的估值在11年末隨著大盤的下跌到最低點到達最低點後，並沒有繼續跟隨大盤持續低迷而下跌，反而背離大盤在長達兩年時間里逐漸提高估值，截至5月5日預測市盈率已經為52.41倍，接近5年來最高。自2011年起醫藥/滬深300的比例在一路提升，進入2014年四季度醫藥行業估值略有回調，2015年一季度後又迅速提升並在一季度末有所回落。短期內雖然大盤無法反彈並持續低迷，醫藥行業可能有逐漸走低的趨勢但有望在年中有所表現。

從半年周期的漲跌幅榜來看，漲幅居前的既有以中小企業為主的各種題材概念股也包含醫療服務/器械相關的白馬股，而跌幅居前的同樣包含一些業績不達預期的中小個股，這可能因為在整個經濟低迷的條件下醫藥行業有下行的趨勢有關。很多中小企業經營業績一般，卻依靠不同的概念炒作下獲得社會資金的青睞，因此漲幅較大。

五、行業推薦綜

上分析，我們列表如下，從全行業的角度來分看，各領域均保持穩定增長，但是在盈利能力方面，生物制品還是最強的。而從上市公司的角度來說，一季度化學原料藥、化學制劑和中藥板塊銷售毛利率和凈利率保持平穩；而醫療服務由於投資趨於理性而使得毛利率營業利潤率有所下降。而醫療服務和醫療器械雖然銷售毛利率和利潤率有所下降，但都是擴張初期市場鋪開的必然結果，其代表的是未來產業布局和投資的方向。另外，中藥和生物制品在一季度表現較為平穩，而且在低價藥目錄以及生物仿制藥鼓勵政策的不斷出臺，我們預計這兩個板塊的關註熱度將逐步提升。隨著近期藥價改革落地，有望帶來血制品行業的業績彈性。因此，我們推薦中藥、生物制品、醫療服務和醫療器械等板塊。




來源：國聯證券

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