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中國經濟需要一輪量價雙管齊下的QE:來自歐美日本的啟示

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本帖最後由 鹿愚 於 2015-5-4 13:53 編輯

中國經濟需要一輪量價雙管齊下的QE:來自歐美日本的啟示
作者:任澤平、張慶昌



導讀:
在QE作用下,美國、歐洲和日本經濟都走向複蘇。系統梳理和比對三個國家的QE方案及效果後,我們認為中國經濟需要一輪量價雙管齊下的QE,與強改革配合。

摘要:
美國先後實施了3輪QE,共計3.51萬億美元,貸款利率從峰值8.05%降到3.25%,經濟從危機走向複蘇,現正從高速逐步回歸均衡。QE的標的主要包括抵押貸款支持證券,還包括部分機構債和國債。3輪QE後,美國經濟在全球率先走向複蘇,美元指數持續走強,美聯儲退出QE並擇機加息。美國經濟正逐步從高速回歸到2%的均衡增速。

從LTRO到TLTRO再到QE,歐央行共註入約2.2萬億歐元,邊際貸款利率從2.25%降到0.3%,經濟築底後複蘇。歐版QE從歐央行提供低息抵押貸款逐步轉為購買主權債和抵押貸款支持證券。近期歐元區經濟仍有超市場預期的數據,歐元區4月ZEW經濟景氣指數64.8,前值62.4。歐元區4月綜合PMI初值53.5,低於前值54.0,但仍然處在高位。歐元區受就業改善、歐元貶值和大宗價格保持低位影響,消費和出口增長穩定;PMI連續22個月處於擴張態勢,表明歐元區經濟進入可持續複蘇。另外,希臘問題,車到山前必有路。

日本從QE到QQE,長期貸款利率從2.55%降到1.05%,經濟築底複蘇。日本QE的標的包括,政府公債規模、交易所交易基金和房地產投資信托。日本短期經濟數據比較穩定,3月失業率3.4%,預期3.5%;4月制造業PMI為49.9,略微出現萎縮。4月央行議息會議表示,日本經濟正在逐漸複蘇,預計將繼續良性經濟周期。

QE起作用的核心邏輯。(1)為什麽美國QE比歐元區QE更有效?為什麽英國FLS和歐元區TLTRO效果有限?降低銀行的風險資產是加大貸款投放量的核心。(2)為什麽LTRO和QE相比效果不理想?LTRO量太小且不改變銀行的風險資產比例。(3)利率降低和QE的規模同樣重要。

中國需要一輪QE:“強改革+寬貨幣”缺一不可。雖然當前中國的經濟減速疊加結構性、體制性和周期性,不同於美歐,但美聯儲和歐央行的措施為我們提供了寶貴的經驗和教訓。(1)急需降低融資利率。(2)當前中國仍以間接融資為主,僅通過發展直接融資渠道降低企業成本實現經濟企穩很難,降低長端貸款利率仍有必要。(3)央行需要通過降低銀行的風險資產比例的方式註入流動性,且量要足夠大。(4)沒有強改革破掉舊增長模式和剛兌,單純的QE只會使舊增長模式死灰複燃。如果通過改革破舊立新,QE將有利於降低新經濟的融資成本,因此“強改革+寬貨幣”的政策組合要相互配合、缺一不可。

正文:
當下中國經濟超市場預期的差,國君宏觀估算的一季度GDP在5-6%,而不是官方公布的7%。市場預計中國版QE將至。我們系統梳理了發達國家實行QE的具體方案及效果,來嘗試回答中國曲線版QE的必要性及可能的方案。

1.  3輪QE過後:美國經濟從危機走向複蘇

1.1.  3輪QE釋放3.51億美元流動性,貸款利率下降60%

2008年以來,美國先後實施了3輪QE,共計3.51萬億美元;貸款利率從峰值8.05%降到3.25%。QE1,2008年11月—2010年3月,美聯儲共購買1.25萬億美元的抵押貸款支持證券、1750億美元的機構債和3000億美元的長期國債。QE2,2010年11月—2011年6月,美聯儲購買6000億美元國債。QE3,2012年9月到12月,美聯儲每月購買400億美元的抵押貸款支持證券。12月份後,除每月購買400億美元抵押貸款支持證券外,美聯儲每月還將購買450億美元的長期國債。2014年1月,美聯儲正式啟動QE退出計劃。

3輪QE後,美國經濟在全球率先走向複蘇,美元指數持續走強,美聯儲退出QE並擇機加息。

1.2. 經濟複蘇後逐步回歸均衡

一季度數據遜於預期;4月美元指數下跌3.7%,創4年最大月跌幅。第一,一季度GDP季環比初值0.2%,低於預期值的1%。部分原因是由惡劣天氣、港口罷工等導致的。第二,新增就業保持溫和增長,失業率保持穩定。美國4月25日當周首次申請失業救濟人數26.2萬人,創2000年4月15日以來最低。第三,通脹繼續低於美聯儲長期目標。美國3月核心PCE物價指數同比1.3%,預期1.4%。部分原因受能源價格下跌和非能源進口物品價格下跌影響。

中長期將回歸到2%的經濟潛在增速,料2季度GDP增速回升。除去暫時性因素外,美國經濟存在向潛在增速回落的趨勢。潛在增速約為2%。2014年美國不變價GDP增長2.4%。第一,居民支出下降,收入穩固增長。主要受前期能源價格下降導致,表明消費者信心指數依然保持較高。第二,企業固定資產投資和出口下滑。企業固定投資下滑2.5%,創2009年末以來最差表現,前值增長4.5%。出口主要受強勢美元和國際需求下降影響。


2.從LTRO到TLTRO再到QE:歐元區經濟築底複蘇

2.1.共註入2.2萬億歐元,邊際貸款利率從2.25%降到0.3%。

從LTRO到TLTRO再到QE,共註入2.2萬億歐元,邊際貸款利率從2.25%降到0.3%。2011年12月21日第一次推出LTRO,以1%的利率提供銀行4890億歐元的抵押貸款。2012年2月28日第二次推出LTRO,規模為5295.3億歐元。2014年9月18日推出第一次TLTRO,歐央行以0.15%固定利率提供826億歐元貸款,低於此前市場預期的1000億至3000億歐元。2015年3月實行QE,規模為1.1萬億,歐央行和成員國央行每月購買成員國國債、機構債、ABS等。
                              


2.2.經濟築底複蘇

近期歐元區數據超市場預期。歐元區4月ZEW經濟景氣指數64.8,前值62.4。歐元區4月CPI初值同比0.0%,前值-0.1%。歐元區3月失業率11.3%,前值11.3%。歐元區5月綜合PMI初值53.5,低於前值54.0,但仍然處在高位。

經濟築底複蘇。第一,消費和出口增長穩定。主要受就業改善、歐元貶值和大宗價格保持低位影響。第二,QE作用顯現。2015年4月歐央行發布銀行借貸調查報告,顯示銀行借貸標準下降,QE帶來的銀行流動性流向了實體經濟。第三,歐元區綜合PMI連續22個月處於擴張態勢。第四,IMF近期將將歐元區經濟增長預期從1.2%上調至1.5%。  

2.3.希臘問題:車道山前必有路

隨著歐元區經濟複蘇,救助希臘的能力在提升,希臘債務問題將會有所緩和。即使希臘談判失敗,歐元區也早建立起了防火墻。


3.從QE到QQE:日本經濟溫和複蘇

3.1.從QE到QQE,長期貸款利率從2.55%降到1.05%

量化寬松貨幣政策(QE)實為日本所創。日本先後實施了五輪QE:2001年3月-2006年3月,央行主要通過從金融機構購買國債向市場註入流動性。2009年,央行通過購買國債、公司債、商業票據來實施量化寬松貨幣政策。2010年10月-2013年3月,購買政府、私人部門在內的更加廣泛的資產。2013年4月-2014年10月,除購買國債外,還將增購高風險的股市聯動型基金、交易型開放式指數基金和房地產投資信托基金。2014年11月-現在,日本央行維持年80萬億日元的速度擴大基礎貨幣。購買包括,政府公債規模30萬億日元、ETF和JREIT。

3.2.日本經濟逐步溫和複蘇

短期數據仍比較穩定。第一,日本3月失業率3.4%,預期3.5%,前值3.5%。第二,日本4月東京CPI同比0.7%,預期0.7%,前值2.3%。第三,日本制造業略微收縮。日本4月制造業PMI為49.9,低於前值50.3。顯示,制造業近1年來首次出現收縮。主要受產出、新訂單和投入品價格下降影響。

日本經濟逐步溫和複蘇。4月央行議息會議表示,日本經濟正在逐漸複蘇,預計將繼續良性經濟周期;預計日本2015財年和2016財年的潛在經濟增速將加快;預計2015財年下半年物價將加速擡升,預計2016財年上半年將實現2%通脹目標。
      

4. QE起作用的核心邏輯

4.1.美聯儲使用QE的經驗

資產價格和私人部門杠桿過高是美國金融危機發生的主要原因,所以美國的QE主要通過購買信貸資產證券來轉移風險。主要的經驗有:

第一,徹底地推動QE 去杠桿,恢複私人部門資產負債表;第二,更多地借助QE 恢複市場力量,而不是依賴政府財政刺激;第三,大力推動再工業化、頁巖油氣革命等供給側創新;第四,部分地利用了美元霸權。詳見《美國一枝獨秀:我們學到了什麽?》(20150216)、《世界經濟築底了嗎?》(20150303)。

4.2.歐央行使用QE的經驗

LTRO和TLTRO降低了融資成本。LTRO,為歐元區成員國銀行提供3年期低息(1%利率)抵押貸款。TLTRO,為歐元區成員國銀行提供低利率(0.15%)四年期定向抵押貸款,要求貸款投向家庭和非金融企業。

QE效果會比LTRO好。首先,規模遠超LTRO和TLTRO,決心更大。其次,直接向銀行註入流動性,比銀行根據自己的意願來申請貸款更直接。

4.3. QE起作用的核心邏輯

為什麽美國QE比歐元區QE更有效?為什麽英國FLS和歐元區TLTRO效果有限?降低銀行的風險資產是加大貸款投放量的核心。美國QE主要購買的是銀行高風險資產,住房抵押證券。歐元區主要購買的是相對低風險資產,主權債。商業銀行是順周期的,在經濟複蘇時會加大放貸量,在衰退時會收縮放貸量,對企業而言是雪上加霜。在中國更明顯,風險相對於利潤或許更重要。只有降低風險資產占比,銀行才會主動放貸。

為什麽LTRO和QE相比效果不理想呢?第一,LTRO量太小,無論對於直接融資還是間接融資起到的推動作用都有限,甚至資金不能流向最需要的地方。如果資金量大,資金總會部分的流向最需要的地方。第二,QE是直接註入流動性,轉移風險資產。LTRO僅是獲得低息貸款,風險資產比例沒變。

價和量同樣重要。放眼全球,在實行QE的國家,長短端利率都大幅度下降。間接融資成本下降對於消費信貸、個人住房貸款、小型企業比較重要。



5.中國需要一輪QE:“強改革+寬貨幣”缺一不可

雖然當前中國的經濟減速疊加結構性、體制性和周期性,不同於美國和歐洲,但是面對經濟衰退,美聯儲和歐央行的所采取的措施為我們提供了寶貴的經驗和教訓。格林斯潘說,“美國的問題在於資產泡沫和杠桿高”。歐洲的問題在於主權債務危機。中國的問題在於“三期疊加”,經濟增速換擋期、經濟結構調整陣痛期和前期刺激政策消化期階段。

貨幣政策如何操作?中國需要一輪QE:量價雙管齊下。

急需降低融資利率。克強總理說企業的平均利潤率才5%,而央行統計的貸款平均利率卻在6%以上,這是加杠桿的節奏,不利於新興產業發展。新老產業交替空擋,經濟會加速下滑。

只靠權益市場降低企業融資成本可以嗎?不可以。像上一部分提到的,美國是個直接融資比重較高的國家。長端利率下降同樣很重要,尤其對於消費信貸、住房貸款等。再看中國,直接融資比重遠低於間接融資,僅憑權益市場融資降低企業成本達到穩增長的目標很難。

需要通過降低銀行的風險資產比例的方式來註入流動性,且量要足夠大。根據歐央行使用TLTRO和英國支持對中小企業和家庭放貸的融資換貸款計劃(FLS)的效果看,利率是下來了,但是商業銀行發放的貸款量沒有增加。為什麽?很容易理解,銀行是順經濟周期的,在經濟下行時,為控制不良資產率會出現惜貸現象。銀行增加放貸的核心邏輯在於不良貸款率不變或者下降。

必須實行“強改革+寬貨幣”的政策組合。增速換擋期,由於體制性障礙使得舊增長模式無法順利出清,財務軟約束,借助隱性擔保加杠桿負債循環。如果沒有強改革破掉舊增長模式和剛兌,單純的QE只會使舊增長模式死灰複燃。如果通過改革破舊立新,QE將有利於降低新經濟的融資成本,因此“強改革+寬貨幣”的政策組合要相互配合、缺一不可。

來源:澤平宏觀





中國 經濟 需要 一輪 量價 價雙 雙管 齊下 QE 來自 歐美 日本 啟示
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