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銀行資產管理系列報告之：資管子公司發展模式與估值

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2221

本帖最後由 jiaweny 於 2015-4-24 12:02 編輯

銀行資產管理系列報告之：資管子公司發展模式與估值
作者：楊榮團隊


原標題：【中信建投】2015“銀行資產管理”系列報告之三：資管子公司發展模式與估值
作者：中信建投證券銀行研究團隊 楊榮 張明

光大銀行將理財業務分拆獨立成立子公司，標誌著銀行業將資產管理業務提升到一個新的高度，代表了未來銀行“大資管”的發展方向。由於銀行資管子公司是新興事物，國內沒有對應標的供參考，我們試圖通過參照國外銀行、保險業資產管理業務發展以及國內公募基金、券商資管子公司等類似標的來研究理財子公司未來的發展方向與盈利水平，並試圖未其估值。

摘要

一、海外大型銀行保險集團的“大資管”的發展方向將是差異化、特色化、品牌化。

其差異化主要表現在目標客戶有明顯的分級，高端私人銀行、中端理財及低端大眾市場層次分明；特色化主要表現在資產管理能力上，很多機構專精與固定收益、量化等特定領域；品牌化體現在其長期業績超越基準後形成的品牌影響力。
綜合來看，面向個人投資者的機構投資範圍相對廣泛，尤其是高端客戶私人銀行。而面對機構、公司客戶的資管公司更傾向於走專業化特色化的道路。

二、我國銀行資管業務發展方向

從國際經驗來看，銀行資管業務發展模式根據目標客戶不同分為三類：

1、高端客戶/私人銀行模式（UBS、美林），2、針對機構客戶的專業化特色化模式（安聯、道富），3、針對中端客戶及大眾市場的全能模式（嘉信理財）。
就我國銀行理財市場而言:1、尚未形成如債券、量化、ETF等具有顯著產品優勢，缺乏面向專業機構的特色管理能力；

2、少數私人銀行領先的銀行具備了向高端私人財富管理發展的潛力，但全面發力尚需積累（如需要在投資領域上做拓展），面向中小投資者的傳統理財項目不會被拋棄；

3、大多數銀行理財部門發展的模版是類似嘉信理財的“金融/理財超市”+“高端客戶個性化服務”模式。該模式有利於銀行業估值的提升。

三、產品線分析。

銀行資產管理子公司可能會采用與公募基金類似的產品線，面對中小投資者發行標準化產品，增加凈值型與權益產品的比重，若將私人銀行部門合並進資管子公司或獨立分拆，相當於公募基金的專戶部門。

四、光大資管子公司盈利水平分析。

根據光大理財14年數據與公募基金、券商資管類比計算，其理財業務凈資產約40億元，凈利潤11-12億元。未來幾年光大理財規模與利潤增速有望保持高增長，3年內公司理財子公司凈利潤貢獻有望超過40億元。

五、光大資管子公司如何估值？

目前上市券商平均PE（TTM）達65倍，考慮到光大理財的高增長，如果將光大資管業務按靜態70倍估值計算，其11-12億利潤估值水平達800億，較公司目前2500億市值提升30%以上。

六、從PB角度對光大非息收入整體估值。

用券商的PB水平來估算銀行整個非息收入。2014年年末，光大銀行利息收入占比78%，非利息收入占比22%，給予信貸業務1.3倍PB，非信貸業務3倍（券商），計算可得PB可達1.7倍。（=0.78*1.3+0.22*3）。

七、投資建議：

1、公司資產負債結構調整持續，減輕資產質量下滑壓力。

2、公司資產管理能力領先同業（理財資產占總資產比重30%以上），理財業務拆分成立子公司，有望顯著提升公司估值。預測15年繼續加強不良資產處置力度，凈利潤同比增長6%，15年EPS0.66元，提高評級至“買入”，目標價提高至8元。

正文

一、銀行資管大發展時代來臨

近年來，隨著人們投資意識的覺醒，存款搬家已經由涓滴細流成為奔流的江河，傳統銀行的貸款業務風險暴露加速，銀行業紛紛提出由資產持有向資產管理方轉型，銀行的大資管時代開啟，銀行提供的資產管理服務向凈值化方向發展。

我國商業銀行在資產管理業務的開拓上具有三大優勢：

1、品牌優勢。銀行品牌具有國家層面的權威性（商業銀行脫胎於人民銀行）。即使現在股份行乃至民營銀行崛起，銀行業良好的社會聲譽與品牌形象仍然是其他金融機構難以企及的。

2、客戶資源優勢。銀行的企業客戶覆蓋了社會主要機構，銀行的零售客戶覆蓋了社會各階層，客戶資源可實現完整對接。

3、銀行網點與營銷人員優勢。銀行營銷網點是稀缺資源並具有先發優勢。信托、基金業基本沒有自己的獨立渠道，通常與銀行、券商合作代銷。而券商網點的深度與廣度與銀行難以匹敵。從人數上看銀行從業人員數百萬之眾，覆蓋的廣度和深度上較券商、基金等金融機構有明顯的優勢。

以國外資產管理業務的格局來看，渠道因素是決定發展規模的重要因素，排名世界前列的投資管理公司大部分是銀行、保險公司旗下，世界前10名資產管理公司中，商業銀行旗下公司占7家。

本次光大銀行將理財業務分拆獨立成立子公司，標誌著銀行業將資產管理業務提升到一個新的高度，參照國外銀行、保險業資產管理業務發展的道路，我們認為銀行“大資管”的發展方向將會是差異化、特色化、品牌化。
二、國際經驗：差異化、特色化、品牌化

經過幾十年的發展，國外成熟市場的資產管理業務格局已然明晰，各大資產管理主體紛紛在細分市場中占得一席之地，實現了各自擁有優勢業務的差異化競爭格局。

我們選取了海外4家有代表性的資產管理機構為例：

1、瑞銀集團（UBS）：高端客戶財富管理為其特色，資產管理與財富管理相互配合（資管中30%的資產為財富管理業務相關資產），資產配置方案涵蓋了各類投資工具，包括股票、固定收益產品、貨幣市場、對沖基金、房地產、基礎設施、私募股權投資等。

2、安聯集團：專註於債券等固定收益投資及另類投資，權益占比很低。其債券投資收益普遍性高於基準，目標客戶群為第三方受托資產，其中來自機構的資金占大多數。

3、道富銀行：依托其強大的托管業務，量化投資為其特色，面相投資者主要為機構、基金及資深投資人。

4、嘉信集團：持續在IT科技上投入，擁有強大的被動管理能力，主動型管理交由第三方平臺來做（擁有公共基金平臺），對客戶的掌控較強，業務以中端客戶財富管理為主。

總體來看，海外大型銀行保險集團的“大資管”的發展方向將是差異化、特色化、品牌化。其差異化主要表現在目標客戶有明顯的分級，高端私人銀行、中端理財及低端大眾市場層次分明；特色化主要表現在資產管理能力上，很多機構專精與固定收益、量化等特定領域；品牌化體現在其長期業績超越基準後形成的品牌影響力。綜合來看，面向個人投資者的機構投資範圍相對廣泛，尤其是高端客戶私人銀行。而面對機構、公司客戶的資管公司更傾向於走專業化特色化的道路。

在資管業務組織結構上，海外金融機構普遍將資產管理業務作為一級部門或獨立子公司來運作，其中，作為一級部門主要考慮的是業務的密切協同（瑞銀的財富管理、資產管理與投資銀行業務緊密配合滲透），多數機構資產管理業務由獨立主體運營。我國銀行業成立理財子公司符合行業發展趨勢。

三、我國銀行資管的相對劣勢

與海外市場相比，我國銀行理財業務轉型大資管，有以下問題：

1、投資資範圍狹窄，權益投資占比低。

理財產品投資品種多為短期流動性較強的貨幣、債券、存款等品種。截至2014年6月30日，理財資金投向債券及貨幣市場、現金及銀行存款和非標準化債券的比重分別為39.81%、28.68%和22.77%。權益類資產配置比例為6.48%。商業銀行理財業務轉型資產管理，需要更廣泛的、分散的資產配置，目前理財資金只能你曲線入市（參見深度報告《理財轉為大資管，私銀變為子公司》），理財業務受到一定的限制。

2、客戶實際上並未進行分類服務。

各銀行目標客戶雷同（中小投資者為主），產品同質性高，各銀行理財品牌形象開始孕育，但未形成特色化、專業化的特色品牌，從銷量上看，擁有渠道優勢的大行居於主導地位。

3、個性化定制服務相較西方同業較為缺乏，私人銀行、機構客戶業務雖增速較快，但仍未完全發掘其潛力。

四、資產管理子公司可供借鑒的三種發展方向

借鑒海外市場銀行系資管發展，我們認為未來我國理財業務發展方向有以下幾類：

1、 大私人銀行——模版UBS

瑞銀在高端客戶開拓方面有很強的優勢，資產1000萬瑞朗以上的客戶占其客戶總數的61%，遠遠大於我國銀行業私人銀行戶均1000-2000萬人民幣的水平，其核心競爭優勢在於其資產管理業務廣泛的投資渠道以及專業化、個性化的客戶需求對接體系。高端客戶財富管理是瑞銀大資管戰略的核心，其14年財富管理收入155億美元，利潤33億美元，分別為其全球資產管理部（狹義資管部門）的1717%與708%。

銀行設立資產管理控股子公司，未來可能會成為私人銀行發展的一個模式。通過子公司制改革實現私人銀行獨立法人資格，這將更有利於各業務風險隔離和分業監管，一方面有利於拓寬銀行投資覆蓋面，另一方面通過業績激勵提升等手段，服務水平與效率也將相應提升。嘉信理財2000年收購美國信托，也將高端客戶通過該子公司進行專業化服務。




2、專業化資產管理機構，為機構提供標準化、半標準化產品——模版安聯、道富等


專業化是資產管理市場最有力的武器，安聯的債券業務、道富的托管業務（量化、ETF）、嘉信的被動管理產品（貨幣、ETF）與公共基金平臺等，均在差異化細分市場中找到了自己的位置，我國銀行業擁有強大的貨幣市場、債券市場、貸款、衍生品等資源，擁有金融業最強大的財力，隨著未來政策面對銀行資產管理投資範圍的放寬（包括通過子公司牌照取得投資資格），銀行有能力在專業化投資領域找到自己的特色與位置。

3、全能理財服務提供商——模版嘉信理財

我國銀行業客戶分布廣泛，隨著未來資產管理品牌優勢的確立與行業集中度的提升，我國有望出現全能型的理財服務提供商，其業務涵蓋零售、機構、互聯網金融、高端私人銀行等資產管理細分板塊，成為真正的“金融產品超市”。

綜合來看，我國銀行理財市場尚未形成如債券、量化、ETF等具有顯著產品優勢，面相專業機構的特色管理能力；少數私人銀行領先的銀行具備了向高端私人財富管理發展的潛力，但全面發力尚需積累（如需要在投資領域上做拓展），面向中小投資者的傳統理財項目不會被拋棄；大多數銀行理財部門發展的模版是類似嘉信理財的“金融/理財超市”+“高端客戶個性化服務”模式。該模式有利於銀行業估值的提升。

通過對比研究，“嘉信模式”有利於提升銀行估值水平。原因主要在於資產管理類業務兼顧穩定性與成長性，相比較而言，道富銀行雖然手續費收入占收入比重高，但大多數為其托管業務收入，外延擴張期過後增長乏力，成長性相對較差，富國銀行手續費收入占比與嘉信類似，但收入來源更加多元化，包括信托類業務、地產融資、信用卡、保險等一系列產品，市場給予的估值水平較資產管理業務低。從結果上看，嘉信理財無論從PE還是PB上均遙遙領先，近年來平均估值在富國銀行的2倍左右。



五、光大銀行資產管理子公司——如何估值？

1、光大銀行理財業務子公司化經營

本次光大銀行率先成立理財業務（資產管理）子公司，有其必然性。
首先，光大是國內銀行理財業務的先行者之一，“陽光理財”品牌在業內很有影響力，理財業務掌門人張旭陽在行業內浸淫多年，2014年理財業務增長迅猛，理財資產占總資產比已達32%，比例居行業首位，理財業務分拆時機成熟；
其次，監管層鼓勵理財、信用卡、私人銀行等板塊作為獨立法人運營的改革探索；

最後，實施子公司後實現風險真正的隔離，阻斷理財業務流動性風險和信用風險向商業銀行的傳遞。

2、光大銀行資產管理子公司產品線

我們通過對國內資產管理機構（主要選取公募基金與券商資管子公司）做比較分析，試圖預估一下光大資管子公司的業務結構及盈利能力。
從產品線上來看，基金與券商資管子公司結構雷同，主要分為公募產品（集合計劃）與專戶產品（專項計劃）兩類，其內部產品線結構也類似，公募/集合產品主要產品分為股票、混合、債券、貨幣等投資方向，專戶/專項產品投資範圍廣泛，根據客戶需求實現量身定制。未來以“金融產品超市”為方向的銀行系資產管理公司可能會采用類似的產品線，面對中小投資者發行標準化產品，增加凈值型與權益產品的比重，若將私人銀行部門合並進資管子公司或獨立分拆，相當於公募基金的專戶部門。

3、光大銀行資產管理業務市值匡算

（1）同業比較情況

從凈資產與凈利潤水平上看，公募基金方面我們選取2014年已公布年報的4家銀行系基金作為參照（工銀瑞信、建信、中銀、招商），四家基金管理總資產9646億元，凈資產44億元，凈利潤12億元，ROE27.27%。券商資產管理子公司我們選取了國泰君安資產管理公司2013年年報數據，管理總資產2675億元，凈資產12億元，收入6億元，凈利潤1.42億元，ROE12%。

（2）光大銀行理財業務凈利潤的測算

光大年末理財產品余額8546億元，與公募基金簡單類比計算，預計光大資管子公司凈資產40億。由於光大銀行自身擁有高質量的渠道供理財子公司使用，其成本內部定價，預計凈利潤率高於利潤被渠道侵蝕嚴重的公募基金，ROE有望達30%以上，凈利潤約12億元，從收入成本率來看，國泰君安資管凈利潤占收入24%，其中大部分成本為員工薪酬，銀行資管子公司由於規模效益，預計凈利潤占收入比重高，達30%以上，以33億收入計算凈利潤水平也在11-12億元。

（3）資管子公司未來凈利潤增長

從增速上看，光大理財產品余額同比增長70.14%；全年理財產品累計發行同比增長42.00%；理財手續費凈收入同比增長47.06%，均處於高速增長區間。未來隨著子公司獨立發展，未來幾年規模與利潤增速有望保持高增長，3年內公司理財子公司凈利潤貢獻有望超過40億元。

（4）資管子公司按照PE估值

從業務分開估值（PE）的角度來看：目前上市券商平均PE（TTM）達65倍（1季度券商自營利潤預期大增，PE會下降，但自營利潤穩定性差、經紀業務面臨傭金下降壓力，分業務來看難以給予高估值），考慮到光大理財的高增長，如果將光大資管業務按靜態70倍估值計算，其11-12億利潤估值水平達800億。

從銀行整體估值角度來看，理財業務（成立子公司）的大發展有利於提供長期穩定的中間業務收入，提升整體ROE水平，節約資本消耗，提升估值水平。

（5）非息收入按照PB估值

收入與凈利潤均處於高速發展區間的資管子公司難以簡單的用券商的PB來類比估值，但我們可以用券商的PB水平來估算銀行整個非息收入。2014年年末，光大銀行利息收入占比78%，非利息收入占比22%，給予信貸業務1.3倍PB，非信貸業務3倍（券商），計算可得PB可達1.7倍。（=0.78*1.3+0.22*3）。

六、投資建議

1、公司資產負債結構調整持續，減輕資產質量下滑壓力。
2、公司資產管理能力領先同業（理財資產占總資產比重30%以上），理財業務拆分成立子公司，有望顯著提升公司估值。預測15年繼續加強不良資產處置力度，凈利潤同比增長6%，15年EPS0.66元，提高評級至“買入”，目標價提高至8元。


(來自中信建投)


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