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本帖最後由 優格 於 2015-4-20 15:28 編輯 高善文：三級火箭啟動尚未點燃 短期內不會轉熊 作者：高善文 【導讀】安信證券首席經濟學家高善文日前發表了“龍躍在淵”的主題演講。高善文認為，推動股市“三級火箭”的啟動趨勢是確定的，但是無法確定它啟動的時間，而最近推動市場上漲的力量本身是不可持續的，不過仍可能會持續兩個月時間左右，因此A股不會陷入一個迫在眉睫的熊市。 以下是高善文的演講實錄： 去年8月初，我們針對即將到來的牛市提出了一個更加明確的說法—— “火箭三級推進論”。作為賣方，首先對市場得有一個想法，其次考慮到刺激觀點的傳播，我們想了好長時間。“火箭推進論”是我有一天晚上在跑步機上跑步的時候想到的，我認為一個牛市正在形成，它的形成就像火箭發射衛星一樣，從地面上有龐大的推力把衛星推入高空火道。燃料燃燒完以後衛星還不夠高就會落下來，所以需要三級火箭的接力。當時一級火箭已經啟動，二級火箭有可能會在四季度啟動，但是三季度火箭不知道會在什麽時候啟動，這是去年8月份為了強調我們對這個市場的看法所提出的比喻。 去年11月初，當我們看到很多數據，包括房地產等市場發生變化的時候我們認為二級火箭的點燃已經成熟了，當時認為二級火箭已經啟動，結果誤打誤撞的是我們這個報告一出去一周後就降息了，大盤漲幅很大。 回顧過去，用一個不太好的比喻來說就是一語成讖，因為這個市場的上漲結果確實是像火箭一樣。我們當時想了一個比喻是，這個牛市的形成是一個接力的過程，不可能是一蹴而就，需要一些條件的轉化和確認。但現在回頭來看，這個是誤打誤撞，市場上漲的節奏確實是像火箭一樣，超過了絕大多數市場參與者的預期，比我們當時預期的高度也更高，因為我在去年年底的時候曾經說能夠考慮到二級火箭的高度就是上證指數到達3478點，但是現在都超過4200點了，這個高度也是遠遠超過了我們當時的預期和想象。 為什麽說它是一個不太吉利的語言呢？如果我們嚴格去追究這個比喻本身的話，我們知道火箭發射是一個風險很大的工作，它有可能把衛星很順利很準確地推入預定軌道，但是也有可能在高空爆炸，出現很嚴重的問題，火箭的發射本身是非常高風險的、不能夠完全嚴格控制的，有一些不確定性的事件。現在我們覺得這麽快的上漲速度，在很多層面上都超過我們的預期並且似乎不太正常，至少有一些不太正常的現象正在顯露出來，我們感到有一些不太舒服或者有一些警惕。 我們對三級火箭啟動認定的確定性條件是私人部門投資企穩回升，長期的恢複得到確認，在這個格局下看得到企業盈利的全面恢複，而這個條件現在仍然不能確認，可以說遠遠不能確定。在這個意義上來講，如果繼續使用我們以前的粗略的看法，它似乎仍然是處在由二級火箭所約束的區間里面，這個是我一個很簡要的補充。 我知道回顧過去沒有什麽可操作的意義，更重要的是如何往後看，就是如何去看2015年甚至更長一些。一個更詳細的討論展開之前我先談談我對未來的基本看法。我第一個基本的看法仍然是三級火箭的啟動趨勢仍然是確定的，但是高度不確定它啟動的時間，你說它一定不會在今年的某個時間啟動嗎？這個我覺得不能夠斷然排除這種可能性，只是時點是極其模糊的，我們不知道它會在什麽時候發生，但是我想說的更重要的信息是：三級火箭的啟動本身是確定的，但是非常不確定的是時間，這個時間的轉折如何把握我們只能做一件事情就是去觀察數據的變化，這是我第一個基本的看法。 我的第二個基本看法是——最近推動市場上漲的力量本身是不可持續的。如果預計股市上漲的話，大家會歡欣鼓舞、奔走相告，而且畢竟市場在上漲，當然也有很多很合理的成分在里面，盡管超過我們的預期，但是也能找到一些說得過去的原因解釋它。但是我個人的看法是最近推動市場上漲的力量本身是不可持續的，最近有一些基本的力量在推動市場上漲，這種力量到現在為止應該還沒有完全耗竭，可能還有一兩個月的時間，但是這種力量本身是不可持續的。這種力量已經在推動市場上漲，在未來一兩個月繼續推動市場上漲的過程中，我個人認為很多問題已經在一定程度上暴露出來，現在市場上漲的動量、支持它上漲的力量如此強，以至於大家在很大程度上不特別註意市場現在已經出現了一些比較明顯的問題和信號，但是如果三級火箭的點火不能夠很及時、有效的發生，隨著這種力量的耗竭，市場如果出現一些比較向下的調整應該是完全可以想象的，只是說這種調整似乎不會是立即展開，一些力量可能還需要一兩個月、兩三個月的時間去繼續消耗。 所以，我的看法是我們可能不會陷入一個迫在眉睫的熊市。在三級火箭點火之前我們是否會陷入一個速度比較大或者持續時間比較長的熊市？我個人的看法是我們預測未來的能力也許非常有限，但是基於我們有限的經驗、邏輯和對歷史數據的梳理，這個可能性沒有那麽大，也許未來會調整，也許不是在當下，也許是在未來幾個月後會發生的，但是一個持續時間比較長或者幅度比較大的熊市也許不是那麽的迫於眉睫。這是我今天主要的看法。我們的看法是對一半、錯一半，我們也不知道哪一半是對的、哪一半是錯的，請大家斟酌使用。 最後站在這個角度概括一下我們形成這些看法的邏輯。去年我們說牛市最重要的邏輯就是所有的事情都壞到了極點，否極泰來，即便一年以後回頭來看有點極端，但是站在一年以後去回顧我們當時的邏輯，這種判斷80%是成立的，就是不是所有的事情都壞到了極端，但是80%的事情都壞到了極端，在這個條件下不能再壞了，整個市場就會向好的方向走，這是在我們去年當時最重要的邏輯。站在現在我們最重要的邏輯是什麽？我知道這個市場漲起來了市場是不缺乏多頭的，也不缺乏非常豪邁的預測，也不缺乏很多看上去很有理由的邏輯，但是這樣的邏輯要能夠對很長期的市場波動提出前後一致的解釋，這一點並不能，我們需要看到是不是很多解釋能把市場長期的波動前後一致串起來，我個人覺得並不是很容易。換句話講這些解釋可能是有些問題的。 從我們的角度來講，如何去理解包括我們現在的情況呢，我想講一個古老的故事，它蘊含了我想說的大部分邏輯。我們來看看2009年初到2011年5月份這兩年半的時間，在2009年年初的時候，實際上這個預言不是在2009年年初提出來的，而是在2007年中提出來的，但是在2009年年初我們明確強調了這樣一個預測，就是我們認為2007年最後的牛市在經濟邏輯的發展上最後必然會表現出一場比較猛烈的信貸創造，這場猛烈的信貸創造會把牛市全面地推向它的最高潮然後就是一地雞毛，這個預測不是在2009年做出來的，是在2007年5月份做出來的。我們認為毫無疑問當時是處在牛市當中，但是我們認為這個牛市會爆發一場非常活躍的信貸創造，把所有的市場推到非常瘋狂的境地，然後就是一地雞毛。非常不幸的是，這個預測是在金融危機正在爆發的前夜做出來的，所以這個預測做完以後就爆發了2008年的金融危機，所有大類資產都遭遇了非常嚴重的挫折，但是即使在2008年最困難的時候我也認為這個預測本身的邏輯是沒有問題的。在2008年底我個人認為這一預測兌現的概率已經出來，所以在09年初我們認為一場活躍的信貸創造推動了全面的牛市正在展開，牛市的目標就是要創造新的高點，這是09年初的看法。回頭來看這種看法並不正確，但是這種看法也不完全是錯誤的。 我們回頭來看從2009年到2011年5月份房地產市場毫無疑問是創了新高的，北上廣深的房地產價格，甚至到二、三線城市，到縣城的房地產價格都是創了新高的，而房地產市場合並在一起的市值比股票市場的市值要大得多。我們再來看，即使對股票市場而言，中小板的指數在2011年年中也是創了歷史新高的，超過了2007、2008年的高度。再比如說消費板塊的股價在2011年的晚些時候也是創了歷史新高。 如果我們仔細去研究當時的另類資產，比如說古董、字畫、藝術品，這些另類資產價格在2011年也比2007年的顯著更高。所以在非常廣泛的大類資產市場上，站在2011年年中來看許多資產價格都創了歷史新高。這個事實是必須清楚的。但是在這一背景下有一個突出的意外，這一突出的意外我們2011年不理解，2012年我們也很不理解，但是2013年以後我們認為我們慢慢地開始理解原因是什麽。 就我們剛才所討論的來談，藍籌股在2011年彈起來也是3400點就彈不起來了，為什麽藍籌股的股價在3400點就止步不前呢，一種可能是因為盈利出了大問題，所以股價漲不動。如果是這種解釋的話我認為能夠說得通。但問題在於這個解釋是不成立的，在2012年二季度藍籌公司的盈利基本上回到了2007年的高點。在那以後發生的事情是藍籌股的盈利總體表現是不錯的，但是藍籌股的估值不斷下降，下降到了資深的絕大多數市場參與者都無法理解的程度。現在很多人說市場漲這麽多，漲到估值無法理解，邱總(邱國鷺)反駁說就好像歷史上它的估值下跌的時候你曾經不理解一樣。就比如銀行股PE低的時候可能0.5倍，但是從帳面上來看它的盈利的增幅連續幾年都在30%以上。 如果你認為市場缺資金，但是房地產創了新高，債券市場的利率水平在牛市中並不高，另類資產創了新高，中小板創了新高，表明這個市場並不太像是嚴重缺資金。藍籌股缺盈利？為什麽藍籌股在上證指數達到3478後就止步不前了呢，我很長一段時間無法理解這個問題。甚至有人說藍籌股老化，沒有成長性、藍籌股太大，大到市場炒不動。實際上這些解釋我是很難信服的。藍籌股市場太大，難道能比房地產市場更大嗎？2011年年終整個房地產市場的市值超過100萬億。藍籌股整個市值難道會比房地產市場更大嗎？這個理由是說不通的。說藍籌股老化，他比美國的藍籌老化的行業都低，你能說老化嗎？那麽原因是什麽呢？在很長時間我們不能理解這個問題。 但是現在我也不確信我理解這個問題，不過在2012、2013年期間，至少我自己接受了一種解釋，這種解釋現在為止我還是覺得這種解釋看起來是最合理的解釋。極其關鍵的解釋是我們認為2009年以後以銀行股為代表，整個藍籌股股票的定價里邊在不斷吸收一個越來越大的房地產泡沫的風險，大家都知道房地產泡沫一旦破裂藍籌股肯定沒得逃。所以房地產的價格越來越高，泡沫的風險越來越大，藍籌股估值就越來越低，不是它短期沒有利潤，不是市場沒有資金，而是市場在預測一個長期之內的越來越明顯、越來越大的房地產泡沫的風險。房地產的價格越高，它的泡沫風險越大，就去調整房地產市場，藍籌股的估值就受到影響。 如果這個看法是對的，2012、2013年的看法可能是極其關鍵的原因，如果這個看法是對的，現在的市場就變得特別容易理解。如果房地產的價格在下降，那麽房地產市場的泡沫風險在下降，而且會形成市場共識大家都看得到，如果房地產泡沫風險你們不確認它開始下降，在未來房地產的價格不斷下降、房地產泡沫的風險不斷下降，那麽藍籌股的估值就會彈起來。而我們認為這是過去差不多一年的時間里面發生的最重要的事情。為什麽站在去年6月份我們認為牛市在到來呢？因為我們用兩個最重要的層面就是事情壞到了極點，第一是房地產的泡沫不可能更大了，房價再創新高已經不可能了，它已經進入到了去化的過程。第二我們認為企業盈利已經到了最壞的時候，至少非常接近最壞的時候。而這兩點站在現在回頭來看不都是對的，但有70、80%是對的。現在我們認為即使站在現在來看這兩套邏輯沒有被系統性地破壞，這是我們對這個市場最基本的看法和解釋。 對於短期的東西我還想做一點討論，我只討論兩個基本的事實。第一個基本的事實是，考慮到H股的存在，考慮到滬港通發揮越來越大的作用，對市場的樂觀預期會是一個有價值的參照。我們看問題的第二個起點，我們看到的第一個事實是，在今年一季度AH股的溢價是35%多一些，而銀行股的AH股溢價普遍在50%以上。這麽高的估值看上去不是那麽容易解釋，即便是滬港通需要一定時間發揮作用。第二個基本的看法是，一季度隨著經濟數據的轉差，在政府層面有兩個重要的變化，第一是地方債的置換，實際上是房地產泡沫相關聯的東西，地方債的置換意味著這部分風險給清除；第二是政策呼之欲出，一直到6月份都會給刺激性政策出臺。這兩種因素對市場形成了格外的推動作用，這也許是我們站在現在仍然看到市場非常強、非常大的動量，這是宏觀上看得到的非常重要的原因。最後就是這兩種原因在長期之內都是不見得可以持續的。如果我們剛才所討論的這些力量逐漸走向枯竭的話，市場的向下的調整是難以避免的，只不過不見得是迫在眉睫，也不太可能形成長期和幅度非常大的熊市。 （來自中國證券網） |