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美國科技股簡史

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2026

美國科技股簡史
作者：鬼股子

科技股簡史

我初次涉獵與投資是在1980年代早期，當時持續了近20年的大牛市剛剛開始起步。1981年，市場上的科技公司是IBM領導的大型計算機制造商以及一群規模較小的公司，這些公司被統稱為七個小矮人，包括Burroughs，Univac，NCR，Honeywell等。當時不僅所有科技股占整個市場的市值比重較小，而且在1981年市值最大的10大上市公司里面，只有IBM被歸類科技股（雖然當時通用電氣也持有一家計算機相關企業的少數股權。

在1980年代期間，個人電腦革命掀起了科技公司的新浪潮，雖然IBM那個時候輝煌不再，但諸如微軟，康柏和戴爾這些迎合個人電腦業務的公司在市值排行榜上迅速崛起。到1991年，市值最大的10大上市公司里面還是只有IBM一家科技公司，但它的排名下滑。不過，即便在1991年，科技股在市場中的市值占比依然很小，在標普500中的占比不足7%。在1990年代，網絡股繁榮催生科技公司暴增，他們的估值也節節攀升，雖然2000年網絡股泡沫的破裂引發了重估，不過科技板塊已經成了整個市場的一大組成部分，這一點可以從圖2中看出，該圖描繪了1991到2014年間標普500指數的構成細分。


這張圖上有兩點值得註意：

首先是科技股占市場的比重在2009年之後就趨於平穩，這對過去五年的牛市是由科技股驅動這一說法提出了質疑。

其次是科技股是現在美股市場上最大的組成板塊，並且接近於全球市場的第二大板塊。所以，就像一家公司在規模變大以及在經濟體系中的占比變得更高之後，成長變得更難，科技股整體上遇到了規模問題，其增長率正在向經濟的整體增長率收斂。雖然這一收斂有時候被人們對每股盈利增長的關註掩蓋，但是科技公司整體的銷售收入增長率一直在向經濟的增長率變動。

科技股的多樣性

隨著科技公司的老化以及成為經濟更大的一部分，第二個現象發生了。科技股板塊內部之間公司的差異越來越大，這一點不僅體現在他們所從事的業務，還包括他們的成長和運營特征。為了展現這些區別，我們可以一覽2015年年初科技板塊的年齡構成。截至2015年2月，單單美國就有2816家企業被歸類為科技公司，在美國證券市場上市的全部公司中的占比是31.7%。有些科技公司上市才幾年時間，而有些公司則上市幾十年了。以科技公司的創始年為出生年，我測算了每一家科技公司的年齡，得出了科技股的年齡分布（參看圖3）。


請註意，有341家科技公司的生存時間超過了35年，另有427家公司處於25-35年之間，他們加在一起占到了數據庫里能夠找到的科技公司的41%。雖然存在了25年多聽起來可能沒有那麽非同尋常，畢竟有不少制造類和消費類公司存在了一百多年，但是科技公司的生命周期通常較短，和動物中的狗類似。換句話說，從日歷時間來看，IBM可能沒有可口可樂那麽老，可是在科技領域，IBM堪稱科技界的“老壽星”。

科技股的估值

類似Facebook (FB), Twitter ( TWTR) 等社交媒體企業從零開始迅速發展成為高市值公司，他們的估值相對於其收入和盈利非常高，這使得一些人認為整個科技股板塊的估值一定都是如此高昂。為了證明這種看法是否正確，我按照科技股的年齡考察了科技股板塊所有公司常見的估值指標（圖4）。


考慮到一些公司持有大量現金，我計算了這些公司不含現金的市盈率，在市值中減去現金，同時在凈利潤中扣掉現金產生的收益。盡管最年輕的科技公司的估值的確很高，不過隨著科技股年齡的增長估值變得合理多了。比如，最年輕科技股的企業價值與銷售收入的比率是4.34倍，最老牌的公司是2.44倍。

與非科技公司相比，科技公司的估值水平如何呢？畢竟，如果說科技股是市場泡沫的來源，那麽必須要有數據表明科技股相對於市場其它板塊被高估。

對比的結果取決於你關註的是科技股板塊的哪個部分。雖然從銷售收入、盈利和賬面價值來衡量，最年輕科技公司相對於市場其它板塊要高估得多，但最老牌的科技公司無論是相對於市場其它板塊還是最老牌的非科技公司實際上都被低估了，而不是被高估。事實上，即便我們只考慮最年輕的公司，有意思的是，雖然科技股的盈利倍數（比如EV/EBITDA）比非科技股高，但是如果你把研發支出加到EBITDA里面，二者盈利倍數的差別幾乎可以忽略不計，會計師錯誤地把研發支出歸類為經營費用。


這是否意味著你應該賣出你持有的年輕科技公司並買入老牌的科技公司？我還沒有準備好做出這個跨越，因為估值倍數的差別可能部分或全部源於基本面的差異，也就是說，年輕科技公司的估值較高可能是因為他們的成長性更好，而老牌科技公司的估值倍數較低可能是因為他們的風險更高，整體來看科技公司與非科技公司的基本面存在本質的不同。

科技公司的基本面

決定一家公司的價值有三個關鍵的基本面：現有資產產生的現金流、這些現金流的預期增長創造的價值以及這些現金流的風險。和前文的做法一樣，與其考察整個科技板塊，我還是把科技股按照年齡進行細分，並與非科技公司進行對比。

a.現金流和盈利能力

為了衡量盈利能力，我考察了兩個統計數據：每組公司里盈利公司所占的比例以及該組整體上的利潤率（采用EBITDA、營業利潤和凈利潤，圖6）。


與年輕的非科技公司相比，年輕科技公司賠錢的可能性要高得多，並且利潤率也更低，即使把研發費用資本化（我在圖中做了這樣的調整）之後情況依然如此。而在另一端，與老牌非科技公司相比，老牌科技公司的盈利性要好得多，在利潤率和會計利潤兩方面都是如此，這一點增強了老牌科技公司的投資吸引力，因為他們的估值也比非科技公司便宜。

b.成長性－規模和質量

傳統觀點認為，科技公司的成長潛力比非科技公司高，為了檢驗這一觀點，我通過不同的運營指標考察了兩類企業的歷史增長和未來的預期增長，這些指標從銷售收入開始逐步深入到損益表（圖7）。


這個結果讓人意外，並且與和成長指標有關的大多數傳統觀點相悖。盡管分析師對年輕科技公司未來每股盈利預期增長的預測比非科技公司高，但年輕的非科技公司的收入和利潤增速都比科技公司更高。就老牌科技公司與非科技公司而言，對比讓人震驚，老牌科技公司的歷史增長平淡無奇，而非科技公司的增長要可觀得多，或許這就是老牌科技公司估值較低的原因之一。老牌科技公司每股盈利的未來預期增長還是比非科技公司高，這可能是源於分析師對科技公司的樂觀偏見並且科技公司回購股票更加活躍。

c.風險－財務風險和市場風險

科技公司的風險是否比非科技公司的風險高？同樣的，傳統觀點認為是的，但我看考察了衡量風險的兩個指標：每組公司股價的標準差和債務比率。

我得到的結果是，科技公司股價的波動率比非科技公司高得多，無論是年輕公司還是老牌公司。同時科技公司的財務杠桿比非科技公司低得多。就像前文中提到的，年輕科技公司更有可能賠錢，這或許解釋了為什麽他們的借款較少，可我認為，股價波動較高和基本面的關系不大，主要原因是年輕科技公司的投資者過於忙著玩價格和動量遊戲，因此根本就沒考慮過基本面。

d.現金回報－股息、回購和自由現金流

在最後的比較中，我考察了每一組公司有多少現金是以股息和回購的方式返還給投資者，同時有多少現金被公司保留（以占市值的比重衡量）。


請註意，無論是年輕的科技公司還是年輕的非科技公司，他們通過增發募集的資金都比他們以股息和回購返還的現金更多，使得他們的現金回報收益率為負。老牌科技公司以現金和回購形式返還的現金都更比老牌非科技公司高。

總的來看，數據透露了以下信息：與年輕的非科技公司相比，年輕科技公司的盈利性較差、成長性更高、價格風險更高且估值更高。與老牌非科技公司相比，老牌科技公司的盈利性更好、銷售收入的增長較低且估值更為合理。

結論

科技股板塊的規模以及板塊內部公司的多樣化使得很難對整個板塊概而論之。在我看來，數據表明我們應該做下面這些事情：

1、分類的真相：我們在是否把一家公司歸類為科技公司方面太過隨意。我認為，特斯拉是一家汽車公司，Uber是一家汽車服務（交通）公司，Lending Club是一家金融服務公司，他們都不應該被歸類為科技公司。這些公司使用科技或者通過科技打造競爭優勢這一事實不能成為將他們視作科技公司的理由，因為現在所有的公司都會用到科技，包括最不起眼的公司。公司自身和投資者隨意地貼科技公司的標簽是一場“你情我願”的遊戲，對公司來說，公司喜歡自己被歸類為科技公司，因為這樣他們就不用費力向投資者解釋為了擴大規模他們需要投入多少資金；對投資者而言，他們可以為歸類為科技公司的股票支付較高的收入和利潤倍數，投資者很難為這些公司所處行業的非科技公司支付這麽高的估值提供合理的理由。

2、年齡分類：我們應該按照年齡對科技公司進行分類，或許可以把他們分成四類：幼兒科技公司（初創企業）、年輕科技公司（這類公司的產品和服務已經產生收入，但尚無利潤）、中年科技公司（收入上規模且實現了盈利）、老牌科技公司（盡管有時候盈利能力很高，但銷售收入增長較低），每一個分類都沒有任何消極的含義。如果我們想指出估值錯誤，我們應該具體說究竟是哪一類科技公司的估值不當。舉例來說，就目前這個市場而言，如果我們一定要說哪類公司被高估，高估的也不是整個科技板塊，而是嬰兒和年輕科技公司。同樣的，如果你遵循嚴格的價值投資建議，你會被告知遠離科技股，原因是科技股高成長、高風險且高估值，該建議在1985年可能是合理的，但如果你現在聽取它，你將錯過最好的“價值”投資機會。

3、年輕還是板塊：但我們思考初創企業和年輕公司時，我們傾向於認為這些公司是科技公司，這一看法在很大程度上得到了數據的支持。但是其它行業也有初創企業，考察什麽時候發生錯誤定價，以及錯誤定價是因為板塊還是年齡是有價值的。沒錯，過去幾年里年輕的社交媒體公司在上市的時候受到了狂熱的追捧，但肯定不是科技公司的Shake Shack在上市首日股價也翻了一番，2014年生物科技公司的表現同樣耀眼。

4、生命周期：有證據表明，與非科技公司相比，科技公司的生命周期可能更短、更緊湊。這意味著我們對科技公司的估值也應該有所不同。在估值的時候，折現現金流模型計算終值的時候總是假設永久性的正增長率，在評估科技股的價值的時候，我們可能需要反思這一假設，對日漸衰落的科技公司，或許我們應該限定明確的時期，並且計算終值的時候采用負增長率。在相對定價的時候，我們應該預期投資者願意支付的、科技股的盈利倍數的下跌速度比非科技股快，因為科技股相對於非科技股會出現老齡化。

（作者：鬼股道場）

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