📖 ZKIZ Archives

如何理解中國股市特殊的“風險偏好”

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1482

本帖最後由 晗晨 於 2015-2-27 08:41 編輯

如何理解中國股市特殊的“風險偏好”


作者：杭州易初投資管理有限公司分析師 陳曉虎

中國A股市場不過是一個成立20多年的“嬰兒”市場，所以我們的股市現在存在的很多不合理現象也能理解（註意是不合理而不是無效），本來中國股市成立之初的目的就是為國有企業脫困，並且直到今天，市場仍有這樣的訴求（相比當初已經大幅改變）。

所以，我們不能盲目的把成熟市場的投資準則用在中國股市的投資上，我們不得不面對中國股市的一些特殊的風險偏好。當然，任何“成功”的投資本質上都是一樣的，我們如果能理解中國股市的特殊性，就能更好的幫助我們投資成功。

簡單來說，中國股市最特殊的一點是：整體市場的估值一直以來都處在非常高的狀態。當然這個高估值的狀態並不是靜態的，而是在不同板塊間不斷切換的（比如07年的大藍籌泡沫，09年後的小盤股泡沫）。

事實上往前看20多年，在A股的主流資金在大部分時間里對大部分股票一直在玩擊鼓傳花的遊戲，而非基本面投資。如果你是一個投資人，你買入股票的理由無非是因為分紅、股價被低估、未來高成長等因素。

但不幸的是，如今一大批A股的盈利與上市之初相比沒有大的變化、甚至大幅倒退，也沒有任何的分紅，從基本面看幾乎沒有任何價值和成長性，比如主板的上海物貿、氯堿化工這類僵屍股，粗略估算一下這類股票主板至少三五百只吧，創業板以後也會出現的）。

但即便是這樣，他們依然享有很高的估值在上市，為什麽？因為A股沒有退市，IPO又受限，所以場內資金可以不斷的玩擊鼓傳花的遊戲，一輪又一輪，並其一些垃圾公司還有收購或被收購的預期。

再比如，很多股票在B股的價格非常便宜，還記得之前差點退市的閩燦坤嗎？它的市值可能是B股最小的公司，雖然它還在盈利，但不會有人花幾個億將它私有化，除了估值貴的因素外，大股東更需要的是維持一個上市公司的資格。因為只要不退市就有機會繼續”傳銷“下去，而很多公司一旦退市了，即使只有原來1/10的價格，也沒人願意買了。

所以我們的股民在過去的時間里，做的大部分事情就是把這些公司傳來傳去，使得這些公司的股價不斷的波動。這些股票，作為公司他們沒有任何價值，漲跌幾乎無關公司的基本面，他們存在的意義僅僅就是賭桌上的籌碼，供大家擊鼓傳花賭博之用。

並且這種市場偏好存在的時間越久，預期就會越來越自我強化（正反饋），並且A股的上市公司或大股東也會利用了市場的這種情緒，不斷地搞題材、搞重組，有的甚至還自己參與坐莊操縱股價（當然是為了維護上市的地位，或者想要高位減持、增發圈錢），不斷上漲的股價進一步強化了市場的預期。

最後的結果是皆大歡喜，大股東維護了上市公司的市值，同時也“改善了生活”，而小散戶獲得了投資上的“浮盈”。只要韭菜還能不斷的入場，這個正反饋的擊鼓傳花的遊戲就能一直玩下去。

也因為A股的這種高估值和題材炒作的劣幣環境長期存在，所以堅持傳統投資準則的投資者在投資A股時都會有很強的挫敗感，因為你辛苦的研究換不來正確的邏輯兌現。低估的股票會長期低估，做價值投資的很難等到價值的回歸；而高估的股票也會長期高估，做成長股投資的幾乎等不到便宜的買入機會。

就拿這幾年的行情來說，一言以蔽之就是：不確定性越高的股票獲得的溢價越大（小市值題材股代表），反之確定性越高的股票獲得的溢價越小（大市值藍籌股代表）。並且因為市場的投資者傾向追求那些短期無法證偽的故事，樂意將股價推至泡沫，所以A股的投資者都喜歡追漲殺跌，價格和趨勢比價值更重要。

特別的，在2014年末這波指數大漲行情之前，A股出現了極端分化的局面，一方面少數的大市值藍籌股相比較成熟市場的藍籌股在估值上也具有優勢，而另一方面除掉少部分的大市值藍籌股，整體市場的估值貴的離譜（特別是以新興產業、題材股、ST殼股票為代表的小市值公司）。具體的數據如下（我以港股和美股做對比）：

截至2015年2月13日，A股近2600家公司，PE>100或虧損（TTM&扣非）的公司共有1154家（PE大於100的公司592家），占比45%，PB>5的808家，占比31%；而PE<10的33家，PB<1的12家。

港股近1790家公司，PE>100的公司只有50家，而虧損的公司比較多有544家，PB（預測值）>5只有20家。而PE<10的有489家，PB<1的有157家。

紐交所總共3854只股票：PE>100的111家，虧損的506家，合計占比16%，PE<10的270家，占比7%。納斯達克共有3419只股票：PE>100&虧損93+1202家占比38%，PE<10的171家，占比5%（來自Google Market Screener數據，不一定準確，且沒有PB數據）。

由此可以看出PE>100的公司在港股和美股是非常少的，而A股的估值顯然要遠高於成熟市場。

或許有人會想A股的公司成長性更高，所以估值更高，那麽繼續加入ROE和ROIC的對比：

A股ROE(TTM)大於15%的有342家，占比13%，ROIC(TTM)大於15%的有203家，占比8%。其中還包括125家新上市的公司（新上市公司ROE和ROIC普遍較高）。

港股ROE(TTM)大於15%的有394家，占比22%，ROIC(TTM)大於15%的有202家，占比11%。

紐交所ROE(TTM)>15%的635家，占比16.5%，ROIC(TTM)>15%的255家，占比6.6%。NASDAQROE(TTM)>15%的434家，占比12.7%，ROIC(TTM)>15%的256家，占比7.5%。

可見，A股的成長性並沒有高於港股和美股，甚至比她們更低。

再看A股不同風格板塊之間的估值對比：





其中創業板整體估值接近80倍PE、6倍PB，一些新興產業的公司動則PE100倍以上，PB10-20倍。並且不僅僅是創業板，除掉少部分大藍籌外整體市場的估值一樣驚人的貴，各種題材股、垃圾股滿天飛。

反應非權重股指數的中證500指數的市盈率高達40倍（PB等於3），整個滬深A股主板市盈率的中位數為45倍左右，相比之下，道瓊斯指數和標普500指數對應的市盈率中位數分別為17倍和19.3倍。

甚至，在大藍籌股中也不乏泡沫嚴重的品種，比如因一路一帶概念炒高的基建、鐵路（南北車、馬鋼、中冶、中鐵A股遠高於港股，甚至貴一倍），券商股更是泡沫嚴重，幾個龍頭券商都接近全球大投行的市值了。

另外，航運（中遠洋、中海集運）、有色（中鋁、江銅）等大藍籌泡沫也非常嚴重，A股溢價都在50%以上。其他上證50的大藍籌不說泡沫，估值相比港股也沒有優勢，五大行A股平均貴20%。來看AH同股同權的上市公司對比（這只截止2014年12月30日的數據，2015年1月大部分藍籌股的差價進一步拉大）：





從AH的對比上不難看出，市值越大的公司，A股溢價越小，而市值越小的公司，A股的價格數倍於H股。

另外，在2014年末這波藍籌行情之前，AH溢價指數是低於100的，港股的大藍籌整體要溢價A股，也就是說，A股的藍籌股在2013年和2014年大部分時間里還是有一定的吸引力的。AH溢價指數如下（註意影響AH溢價指數的主要是大市值公司）：



但在2014一波瘋狂的主板指數行情之後，A股已經整體溢價H股30%之多了，在有滬港通的前提下，也沒有出現資金向估值更低的港股流動的趨勢。為什麽？這肯定不能用兩地在基本面上的不同理解來解釋了。

想一想，如果A股的小公司現在立馬在港股或者美股上市，定價會是多少？或許PE\PB等指標在A股大多數時候是不能以國際標準來衡量的（這里多說一句，很多人還孜孜不倦的為小盤股高估尋找邏輯，這其實是很荒謬的，一個人是胖子還是瘦子一眼就能看出，再討論300斤算胖子還是350斤算胖子根本沒有意義）。

綜合上面幾個對比和數據，顯而易見的是，A股整體的高估非常明顯，其中小盤題材股、新興產業股、殼價值股的估值最為離譜，並且A股的藍籌股也並不是那麽的便宜了。

所以，我們不得不承認A股的估值體系和成熟市場存在巨大的差距，但這並不是因為我們的市場是無效的，這種現象的背後有更深層次的原因。雖然影響市場整體估值體系的原因非常複雜的，但就我個人而言，我把它簡單的歸納為：人口結構、市場構成、資金成本、資金利率、市場體制、特殊的社會環境、政治體制的合力作用。

1市場制度——發行制度、退市制度、法律制度等都不完善

發行制度方面，由於證監會愛民如子，害怕散戶不能接受註冊制後天量的供應，所以總是暫停IPO或控制發行數量，另一方面還要人為的壓低發行價，於是，在新股的供應量不足且發行價大幅低於市場平均估值的情況下，少量的新股上市既不能影響現有市場的估值，反而在上市後遭遇爆炒。

還記得創業板剛開放時新股無論多高多離譜的估值都能發出去，且大多不會破發，而2014年下半年的新股在人為調控發行價的情況下，出現齊刷刷的44%+N個漲停的奇葩景象。

放眼全世界，都找不到A股這樣的IPO市場，我認為這就是IPO管制的必然結果，如果新股完全實行市場化，想上就能上的話，那麽情況會完全不同。很多新股會破發，更多的老股（主要是中小板+創業板+主板的高估值小盤股）會面臨巨大的估值重估的壓力。

退市制度方面，由於A股幾乎沒有退出機制（特別是07年之後退市的股票屈指可數），即便買到的垃圾公司最終真的要退市了，只要有人去證監會鬧一鬧，國家自然會想辦法幫你兜底（愛民如子啊）。一樣有人幫你兜底。所以股票的殼價值一直居高不下。

過去20年，你只要建立一個ST（或市值低於20億）的組合，你不僅能跑贏任何指數，更能取得近30%的年化收益（20年年均30%是什麽概念，好好想想）。既然絕大多數的垃圾股最終都會暴漲（借殼重組、收購資產），那還有什麽理由阻止大家去賭博呢？

法律制度方面，由於我國的證券法很早就頒布了，其中很多法律法規已經不再適用，比如企業欺詐上市或財務造假的問題，證監會對上市公司財務造假的處罰依據是《證券法》第一百九十三條，即：“發行人、上市公司或者其他信息披露義務人未按照規定披露信息，或者所披露的信息有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的，責令改正，給予警告，並處以30萬元以上60萬元以下的罰款。對直接負責的主管人員和其他直接責任人員給予警告，並處以3萬元以上30萬元以下的罰款。”。

最高只有60萬的罰款，並且沒有退市的要求，那麽很難阻止企業造假的沖動，畢竟造假上市可以換取幾個億甚至更高的利益。另一方面，真的遇到大股東內幕交易，弄虛造假的違法的情況，散戶拿大股東根本沒辦法，訴訟無門。

政府在市場制度的建設上一直不能有效的執行，也無法給市場穩定的預期（朝令夕改），所以進一步加劇了劣幣驅逐良幣的市場環境，所以，進一步導致了估值的錯誤定價，並且這種錯誤定價無很長時間都無法修複，股票價值回歸的唯一途徑就是市場情緒和偏好的改變。

2市場環境——散戶為主

目前在滬深交易所個人投資者近9000萬，其中50萬元人民幣以下投資者完成的交易約占股票交易總量的60%。個人投資者在交易金額中占比八成以上，而美國個人投資者比例在5%，香港大概是25%，同時A股換手率是香港和美國的10倍以上。

散戶比例高是所有股市成立早期都會經歷的一個階段，因為這個時期衍生品市場不夠發達，同時老百姓也沒有其他足夠的理財渠道，並且國家對資本市場的開放程度又不夠，成熟市場的資金對國內投機環境影響很小。

另一方面，A股的投資者並不是傳統認識中的風險厭惡者，而是風險喜好者。所以A股市場特有的邏輯是不確定性越高、風險越高的品種估值就越高。為什麽全民賭性很重，只爭朝夕呢？

耶魯大學研究顯示20歲左右和40-50歲的人風險偏好最高，因為20歲的人沒有資本基礎，所以我們可以得出結論：一個國家中40-50歲人口占比如果在上升周期通常這個國家資產泡沫比較高，日本在1965-1990年前後40-50歲人口上升比較厲害的時候，股票、地產都出現大幅飆升。

接下去隨著年齡上升，風險偏好會下降，中國40-50歲人口的上升周期是1988年到2012年，所以，不難理解市場風險偏好很高。並且主題投機盛行，因為簡單粗暴的邏輯更容易被沒有專業知識的散戶接受，並轉換為實際操作。例如：奧巴馬連任，澳柯瑪漲停；李天—螵娼被抓，天—股份跌6%；情人節，東方賓館漲停……

3市場利率——國內無風險利率長期在10%以上

比如唱起來幾乎沒有一個債券違約，垃圾債動則10%-20%的收益率，而優質債券只有3%-5%的收益率，那麽在剛性兌付的基礎上，為什麽不買20%收益的垃圾呢？大家賭博的心理越來越強，都在找高風險資產。因此藍籌股等低風險的資產沒有吸引力，而同時A股又相對封閉，人民幣沒有國際化，外資無法用低成本資金抄底高分紅股票。

4體制

往大了說中國股市也是國家體制的映射，因為我國是社會主義國家，所以我們的股市是具有中國特色的社會主義的股市。想一想為什麽美股會長牛，因為隨著時代的進步，不斷的有跟隨時代潮流的公司在上市，而被時代淘汰的公司在退市，所以縱使時光荏苒，美股依然常青。

反觀A股，什麽公司能上市基本領導說了算，而退市也更是如此。A股長期以來都是權貴們魚肉小散戶的場所。但大多數投資者依然選擇蒙住自己的雙眼，視這些問題而不見，甚至一直在做著“中國夢”，頻頻期待牛市的來臨。

牛市真的來了又如何？只要體制不變，一切牛市不過是過眼雲煙，牛市只會消滅更多的人（我不知道大家期待的牛市是什麽，反正我期待的牛市肯定不是一個政策主導的暴漲暴跌的短命牛市，而是一個在健康的市場/國家體制下，企業治理優秀、基本面向好、估值體系合理的長期向上的牛市）。

綜上，A股的高估值並不是市場無效的表現，反而是在種種客觀條件下市場必然的選擇。很多人總是抨擊A股市場如何如何糟糕，只是因為他們沒有考慮過，在當前的社會環境、市場制度、投資者構成、政治體制等條件下，或許當前的A股市場已經是“最理性”的了（曾經我也是其中一個）。

在出現根本的變革之前，拿其他成熟市場的股市和中國股市進行比較顯得毫無意義，因為市場相對自身環境而言都是非常有效的，換句話說，市場本身並沒有錯，因為所處的環境決定了市場的運行方式，認為市場錯了不過是投資者對“環境”的失望預期罷了。

當然這並不意味著投資A股就一定要與這個不成熟市場下的種種奇葩偏好“同流合汙”，就如本節文開頭所說，任何“成功”的投資本質上都是一樣的，我們如果能理解中國股市的特殊性，就能更好的幫助我們投資成功。

當然在我眼中的“成功”和大多數A股投資者不同，我追求的是：長久穩定的收益（我的“三好”投資理念本質上就是為了追求穩定的收益，而“穩定”是指風險和收益的最優平衡，簡單表示就是價值at風險），而大部分人追求的是“朝夕瞬間的美好”。

未來會怎麽樣？

雖然過去20多年來A股一直處在特殊的市場環境中，形成了特殊的風險偏好，但這並不意味著這種情況會持續下去，我認為隨著國家的改革與進步，資本市場也在改革與進步，A股會變得越來越成熟。並且，我認為這一天越來越近了，或許未來5年之內就能看到根本性的改變。

首先，在未來10年內，中國將的人口結構將會出現巨變（中國20-64歲勞動力2015年後開始負增長），這意味著投資者的風險偏好開始下降。其次，各種衍生品，如個股期權、轉融通（加強融券力度）、小盤指數的股指期貨等未來也會不斷地推出，做空將會變得更為便捷。

最後，市場制度也會在未來出現大改革，2014年已經看到些許苗頭，嚴格的退市制度已經開始實施，註冊制更是提上日程，預計會在2015年正式開始，而證券法的修法也會在2015年完成。我個人認為註冊制會是改變中國股市當前高風險偏好的最後一根稻草。

在當前不開放註冊制的情況下，每年都有數百家企業排隊上市（500家為基準），那麽註冊制開放後至少每年會有近千家的企業排隊上市（近千家只是我粗略估算的結果，由於中國金融體系的特殊性，資源錯配的現象特別嚴重，最需要資金的中小企業融資最難，所以註冊制後企業一定會積極的上市，當然從這個層面理解，註冊制也是國家為中小企業鋪的路）。

這意味著什麽？

這意味著在“籌碼”的供應量大大增加的情況下，擊鼓傳花的“市值傳銷”遊戲註定會玩不下去，因為有更好更便宜的“籌碼”源源不斷的上市。

想象一下，按照每年1000家的上市速度，三年之後就會有3000家公司（即便按照300家/年的速度，也有1000家），3000家公司你光看一遍名字就要花很久的時間，更別說熟悉基本面了。

上市公司想要讓你記住公司股票的名字都很難，更別說向你“傳銷”股票了。所以現有支撐高估值股票的邏輯將不複存在（“故事+籌碼”的稀缺性消失），即便是因為基本面優秀而享受高估值的股票，其高估值也會被源源不斷的“籌碼”給稀釋了（“錢”分流了）。

此外，殼股票將會變得毫無價值，因為相比借垃圾殼的成本，直接上市更劃算。另一方面，如果退市能夠堅決執行，會進一步打擊沒有基本面支撐公司的估值。可以預見大量垃圾公司最終成為仙股。

對於散戶來說，投資的難度將會大大增加，即便不考慮大量的退市，在每年近千家的IPO的情況下，散戶根本無暇顧及那麽多進進出出的股票，慢慢退出市場是可以預見的。

我預測，未來5年，A股的估值體系會徹底打破重建（比如確定性大的優質藍籌股獲得溢價，而確定性低的垃圾股將獲得折價）。我樂觀的相信A股的市場制度會建設的越來越好，迎來真正有質量的長期牛市（如果不樂觀的話我早就徹底告別A股投資港股和美股了）。

但就目前來說，在估值體系沒有徹底打破重建之前，在市場制度（發行制度、退市制度、法律法規）、市場構成、市場偏好沒有徹底改變之前，絕對不可能再誕生一輪指數或個股的牛市，只能說下跌空間有限。並且我悲觀的認為，隨著IPO的批量發行、註冊制的臨近、經濟轉型的陣痛（舊經濟開始長期萎靡，新經濟青黃不接），A股將會繼續熊途漫漫，當然就目前藍籌股的估值，我並不看空指數。

樂觀的情況下，指數或許能依靠大藍籌的穩定而橫盤或繼續小幅攀升（慢牛），但個股的超級大熊市將無可避免（或者可以退一步想，如果在註冊之後高估值的股票繼續牛市，那會是什麽樣的市場狀況？可能嗎？）。

當然這只是我個人的猜想，雖然長期看，常識告訴我們，泡沫的結局已經註定，但具體要如何演繹，上帝都猜不到，誰讓我們既有全世界“最優質（低估值+高ROE）”的藍籌股，也有全世界最貴的“整體個股”（也可以說成“非藍籌”）。未來幾年的A股註定異常精彩，好戲不斷。（摩爾金融）
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=133485
Next Page
ZKIZ Archives @ 2019