股權投資如何在盡職調查中發現風險 格隆匯 淘非客
http://www.guuzhang.com/forum.php?mod=viewthread&tid=1081&extra=page%3D1讀了最近一期關於香港的老千股的文章感慨良多，其實二級市場碰到公司作假好歹還有股票流動性能減少損失，一級市場的股權投資一旦出了問題往往就血本無歸了。下面想根據個人經驗談談股權投資如何在盡職調查過程中發現風險，甚至是公司作假的情況。一般投資基金在和公司達成投資意向（簽署termsheet)以及內部過會後會聘請審計師，律師，行業或技術專家等展開包括業務，財務，法律等方面的盡調。
1，財務盡調外資基金或國內一線的基金一般會聘請四大對公司的審計報告或管理賬進行review。國內企業大多請國內甚至是本地的會計師審計，不是說國內審計師一定不靠譜，但是國內的審計師更有激勵出對公司有利的報告，在許多會計處理上傾向於採用不嚴格的處理方法，甚至明目張膽做假賬。四大畢竟內控嚴格，考慮到品牌和聲譽影響，以及監管機構的懲罰成本極高，往往可信度較高。但道高一尺魔高一丈，即使是四大也常常被公司欺騙。很多公司做假的目的是吸引投資，抬高估值，無論採取什麼手段，通常都是增加收入，減少成本費用，提高利潤。所以，財務盡調時要重點考察銷售的真實性，成本和費用有沒有虛減，剔除非經營性的收益，這樣才能真實反映公司的盈利能力。比如，很多公司，特別是消費品類，喜歡把貨壓在下遊客戶或經銷商那裡抬高收入，實際上這些貨經銷商根本賣不出去，這時往往在資產負債表上表現為應收賬款增加，賬期拉長，客戶集中度提高。甚至有更惡劣的公司老闆另外開個表面上沒有關係的客戶公司大量採購公司產品。在成本費用方面，公司還喜歡把一些費用資本化來增加利潤，比如研發費用和利息支出。通常四大的水準能在盡調中發現這些問題，但作為投資者本身必須具備火眼金睛的能力，以免被忽悠。其他諸如政府補貼，出售資產等非經營性收益也會扭曲公司真實的盈利能力。在三張表裡面特別需要關注的是現金流量表，尤其是裡面的經營現金流，一方面比較難做假賬（當然也有公司會故意把一部分經營現金流科目混到投資或融資科目裡），一方面能更真實反映公司的盈利能力和行業或產業鏈裡的溢價能力。舉例來說，很多做環保行業的EPC企業，客戶往往是大國企，雖然表面上毛利很高，但拖欠和賴賬非常嚴重，反映在working capital增加很嚴重，有時出現在應收，有時出現在存貨裡，反正經營現金流慘淡，這樣的公司沒做假賬，但是生意很難做。
2，業務盡調通常需要通過實地考察和訪談對公司業務，上游供應商和下遊客戶進行調研。一般不管是公司各條業務線的主管或普通員工還是上下遊客戶都會由公司安排。謹慎的投資者一般要求公司老闆或高管不在場，否則被訪談對象不敢說真話。有時候投資者還需要通過比對不同受訪者的口徑來cross check，以發現可疑點。有些公司會跟上下游的客戶提前「打招呼」，但是通過提問仍然是能發現「問題」的。另外，一定要去廠房，店面等現場調研，即使不是全部，也要科學的抽選有代表性或對公司營運重要的。永遠不要迷信公司的一面之詞或者賣方顧問和券商，因為賣方的利益出發點和買方不同，極端的案例有券商在公司上市後才發現公司有些廠房實際是不存在的。我曾經調研過一個福建的做強化材料的公司（該公司已經在香港上市，不點名了）。當時公司聘請了某國內券商，組織了一批基金去實地考察後做IPO時的anchor investor。我和一個基金朋友通過以下幾方面懷疑公司不靠譜：首先，我們根據公司的廠房面積，設備台數和產能，工人數量推算出不足以支撐公司賬面上三四億的銷售收入和一年一倍的增長率。一線員工眼神飄忽，三緘其口，生怕說錯話。其次，從公司某前五大客戶那訪談得知該客戶實際背後是同一個老闆。第三，公司號稱行業領袖，但卻從來沒在業內聽說過。第四，公司增長速度驚人，上市市盈率卻不到10倍。我不知道後來參與投資的基金是真傻，還是相信有更傻的人接盤。公司上市發行價大約三塊多，然後在炒作下一度漲到五六塊，後來一瀉千里，目前「穩定」在一塊多。當時擔任公司審計師的某四大公司在上市後沒多久就被「辭退」了，公司後來聘了家國內會計師。
3，行業盡調隔行如隔山，尤其是像礦，醫療，某些高科技行業，不是那個專業背景的人很難看懂。這時有必要聘請接地氣的專家或通過向那個圈子裡的人來多方打聽和印證才行。如果哪天你發現你碰到一種很牛叉的技術，或者一個「完美」的公司，你就得問問自己何德何能使得自己能競爭過那麼多權貴，土豪和列強讓你碰上。too good to be true！
4，背景調查謹慎的投資者還會請專業的機構對公司和老闆及高管做背景調查，這非常重要！保不定公司老闆是刑事案件的嫌疑人，或者因為官員被雙規而被「配合調查」的。可能突然某一天老闆就消失了，擱了幾週你才發現他是被紀委請去喝茶了。專業的事要專業的人來做，以前高盛做背景調查的哥們還是FBI出來的。
5，法律盡調也很重要，不過這裡就不贅述了。
總而言之，一級市場的股權投資風險遠大於二級市場，很多風險不是通過協議條款就能規避的，必須擦亮眼睛，這才叫盡職盡責的調查。