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【事件】

2月，匯豐制造業PMI初值從1月的49.7小幅升至50.1，其中產出指數從1月的50.3升至50.8，新訂單指數從1月的50.1升至50.4，就業指數從1月的49.5降至49.3，供應商供貨時間從1月的50.1升至50.8，采購庫存從1月的47.6升至50.6。

【點評】

2月份匯豐PMI初值在1月份回升的基礎上繼續小幅回升。推動PMI的回升包括產出指標、新訂單指標和采購庫存。在2月份春節放假的情況下，2月份匯豐PMI的回升略超過市場預期，此前市場預期會小幅下降。

從我們以往提到的9個月庫存周期理論來看，是比較好理解匯豐PMI的反彈的。即庫存周期的低點到另外一個低點一般是9個月，反之高點到高點也是9個月。去年匯豐PMI的階段性低點是3月份，9個月後，在去年的12月份，PMI觸底，1、2月份以來延續小幅回升。從庫存周期的角度來看，當企業去庫存後，會存在一定的補庫存現象，不過整體經濟運行狀況和大宗商品價格走強影響著企業的補庫存意願，在經濟仍相對低迷，大宗商品價格盡管有所企穩但尚未明確觸底的情況下，企業不會有很強的補庫存意願，普遍是根據生產狀況采取小量動態補庫存的動作。

不過需要關註度的是，1月份匯豐PMI和中采PMI出現了背離。中采PMI繼續下滑，各主要分項也繼續下降。目前仍待觀察2月份的中采PMI的情況，以判斷兩個PMI的背離到底是樣本統計的差異還是在季調模型處理上的差異所導致的。目前只有匯豐PMI初值的情況，尚不足以說明很多問題。如果觀察匯豐PMI的動能指標（新訂單-產成品庫存），實際上是有所回落的，從1月份的0.6回落到0.2。

春節過後，隨著天氣轉暖，房地產和基建逐步進入開工旺季。不過，由於房地產投資增速偏低，而地方政府基建仍受限於43號文的影響，加上貨幣增速仍在下滑，預計整體投資增速仍偏低。從消費來看，今年春節黃金周商品零售總額同比增長11%，較去年12月商品零售總額同比增速的12.1%顯著回落，低於去年春節黃金周的13.3%，也低於去年十一黃金周的12.1%，隨著經濟下行和通脹回落，消費需求受到更多影響。預計這一輪企業的庫存周期不會很強，持續性也有待觀察。

總體來看，我們認為目前經濟狀況尚未看到明確且可持續的複蘇，後續貨幣政策仍需要進一步放松來提振經濟動能。債券市場的牛市尚未走完，我們仍維持看好上半年尤其是一季度債市的觀點，目前仍應該持券待漲。PMI分項具體情況如下：

1、需求方面，新訂單指數從1月的50.1升至50.4，由於房地產依然弱勢，新訂單反彈空間有限；新出口訂單指數從1月的50.2大幅降至47.1，外圍經濟體經濟複蘇分化的負面影響正加速顯現，外需階段性走弱局面或將延續。

2、供給方面，產出指數從1月的50.3升至50.8，考慮房地產弱勢的制約，制造業產出回升空間不大；原材料采購量從1月的49.5升至50.3，原材料采購需求有所增加；就業指數從1月的49.5降至49.3，企業用工需求持續低迷，建議繼續關註今年城鎮就業問題。

3、價格方面，購進價格指數從1月的40.2升至42.2，出廠價格指數從1月的44升至45.4，原油價格企穩使得石油產業鏈價格下降壓力有所緩解，預計2月工業價格環比降幅將收窄，但PPI同比增速可能進一步降至-4.7%附近。

4、庫存方面，原材料庫存指數從1月的47.6大幅升至50.6，隨著大宗商品價格有所企穩，企業對未來價格下行預期有所減弱，原材料庫存投資增加；產成品庫存指數從1月的49.5升至50.2，庫存投資回升可能與基建對需求帶動有關。

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