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迎來兌付小高峰的中小企業私募債已先後有六只出現違約，暴露中小企業私募債

發行的種種風險本質

◎ 財新記者 劉彩萍 文liucaiping.blog.caixin.com 新年伊始，中小企業私募債違 約風波接踵而至， 首先是“12 致富債” （118065.SZ）發行人在1月初公告稱，2月5日無力應對投資人行使回售選擇權，懇請投資人暫不行使該權利，公司將出售反擔保物爭取在2016年2月5日還本付息 ；緊接著，1月25日“12東 飛01債 ” （118068.SZ）（下稱東飛01債）到期，投資者未能按時收到本息償付，擔保人發佈聲明宣稱從未提供無條件擔保，而擔保函本身的騎縫章瑕疵隨即被市場人士指出。此後，一份“2012年的董事會決議”卻顯示，擔保人江蘇省東台市交通投資集團有限公司（下稱東台交投）董事會同意為東飛01債提供無條件不可撤銷的連帶責任保證擔保，違約風波持續升級，真假難辨，引來市場一片嘩然。

違約不斷

2014年私募債進入兌付高峰， “13中森債” （125099.SH） 、 “12華特斯” （125066.

SH） 、 “12金泰債01” （125012.SH） 、 “12 金泰債02” （125013.SH） 、 “12津天聯”（125065.SH） 、 “13華 珠 債 ” （118123.

SZ）共六只私募債先後陷入償付風波。

2015年以來，風險事件持續發酵。

江蘇宿遷市致富皮業有限公司（下稱致富皮業）2013年2月5日發行“12致富債” ，總額1.5億元，票面利率9.5%，期限為36個月，第二年末將債券利率調整為11%，投資者可在第二年末（2015 年2月5日）行使回售選擇權。該債券的受托管理人和承銷商均為中信證券，中海信達擔保有限公司和致富皮業實際控制人周立康為本期債券提供全額無條件不可撤銷連帶責任保證擔保。

據致富皮業今年1月8日在深交所發佈的《宿遷市致富皮業有限公司關於目前無力應對投資人回售選擇權的公告》稱，自2014年2月起，因國家提升環境保護標準，該公司所在的宿遷生態化工科技產業園要求園區內所有企業停產並進行環保升級改造。公司投入巨資進行新的改造，並于2014年8月2日通過環保驗收後恢複生產。在此期間公司只有投入沒有支出，導致現金流緊張。

該公告同時表示， “懇請投資人不要行使選擇權” ，為致富皮業籌措償還 債券本金預留必要時間，公司決定出售反擔保物（萬瑞· 曼哈頓小區樓盤和15 萬張藍礬皮）以籌措資金。致富皮業還公佈了債券的回售登記期為2015年1月23日至1月29日，若投資者未做登記，則視為繼續持有債券。

“1月8日發佈公告，之後並沒有提供下一步解決方案，連1月26日的債券持有人會議也未完成預定議題，1月28 日還會再開，現在馬上就到回售登記期截止日了，投資者非常著急。 ”消息人士稱。

債券持有人則認為，致富皮業信息披露存在明顯違規行為。公司2014年2月即因環保問題被勒令停產，直到2014 年8月才複產。這些事項，直到2015年1月，即將面對投資人回售選擇權時公司才予以公告。作為反擔保物的房產，早已因為涉訟而不能由債券持有人及擔保方處置，但在最近才口頭告知投資者；作為反擔保物的藍礬皮，由於存在保質期，本不適合作為一個期限為三年的債券的擔保物。

致富皮業名下的房地產及主要存貨質押給中海信達進行反擔保。該房產位於宿遷市經濟開發區發展大道萬瑞· 曼哈頓小區，含全部在建工程（共計46幢、219套別墅） 。據消息人士透露，該處房產因涉及其他訴訟，已被法院查封。

一位上海債券從業人員告訴財新記者，只要中海信達做了“保證”擔保，不管有沒有反擔保物，以及反擔保物是什麼，這都是發行人與擔保人之間的合同約定，跟投資人無關。發行人到期未履約，投資人即可向擔保人進行追償。

中海信達作為擔保公司已經是第三次捲入私募債違約糾紛。2013年3月28 日徐州中森通浩新型板材有限公司發行的“13中森債” ，總額1.8億元，票面利率10%，期限為36個月。本應于2014年3月28日首期利息的發行人因為付息困難，無法按期付息，而債券擔保方中海信達也被爆出拒絕為該筆債券承擔代償責任。中海信達稱，該債由其江蘇分公司私自擔保，總部不知，且擔保是在分公司注銷後發生，因此擔保無效。最終在多方協調之下，中海信達向投資者出具承諾函，代償“13中森債”首期利息1800萬元。

“13華珠債”發行于2013年8月23 日，發行總額為8000萬元，第一年票面利率為10%。因2014年8月23日為周六，該債券第一期利息順延後應于8月25日支付，總共支付額度為800萬元，但付息並未成功，已經構成實質性違約，中海信達還未就是否代償做出表態。

根據 Wind 數據統計，目前由中海信達提供“不可撤銷連帶責任擔保”的私募債券總計10只，本金額總計超過10 億元。

據工商登記顯示，中海信達成立于2007年4月，註冊資本10億元。2013年11月20日聯合資信評估有限公司（下稱聯合評級）評定中海信達主體信用級別 為 AA，級別有效期為一年。但在2014 年4月9日聯合評級將中海信達列入“評級觀察”名單。聯合評級稱，將在中海信達2013年審計報告出具後，根據其經營和財務狀況， “13中森債”代償結果及增資事宜進展情況，重新評估中海信達信用評級。

擔保函瑕疵

一波未平一波又起。

1月25日，東飛01債到期，發行人未能按期償還本息。作為本期債券擔保方東台交投于1月26日發佈聲明稱，對東飛01債不承擔任何連帶擔保責任或一般保證責任，稱該司此前為東飛01債提供的擔保僅限于債信評級。這引發了一場風波，外界認為存在發行人造假、券商把關不嚴等問題。

東飛01債發行額度1.1億元，發行期限兩年，票面利率9.5%，起息日為2013 年1月25日，債項評級 AA，由中誠信證券評估有限公司評級。發行方東飛馬佐里是東台紡織機械有限責任公司與意大利 Marzoli 公司于2000年8月共同投資成立的中意合資企業，是紡機設備系統供應商。

財新記者從接近長城證券的消息人士獲悉，東台交投為東飛01債提供無條件擔保的擔保函系發行人提供，負責主承銷的券商存在把關不嚴的問題，交易所在做形式性審核的時候、機構投資者在投資之前，都未注意到擔保函的相關瑕疵。

市場人士發現，在網上流傳的這份東台交投擔保函騎縫章上存在明顯瑕疵。細心的市場人士告訴財新記者： “曝光出來的《擔保函》的騎縫章竟然是發行人蓋的。擔保函是擔保人出具的擔保協議，擔保人加蓋騎縫章是為了防止擔保協議被他人篡改。發行人在擔保函上蓋章既沒有立場，也沒有必要，反倒讓人混淆誤認為是擔保人加蓋的騎縫章。 ”“擔保人只在《擔保函》的簽章頁加蓋了公章，只能保證最後一頁是真實有效的，但前兩頁的真實性並不能保證。 ”上述市場人士稱。

但這樣的擔保函怎麼能通過主承銷商的把關和交易所的形式性審查？又怎麼會被機構投資者接受？

有市場人士表示，私募債材料不會在網上公佈，主承銷商發行的時候會打包發給機構投資人一堆材料， “一般來說，應該包括擔保函” 。擔保函是非常重要的文件， “沒有擔保函” ，投資人是不會買的。

長城證券作為本次債券發行的主承銷商，東飛01債的直接負責人告訴財新記者，目前具體情況尚不清楚，有關問 題不便透露，相關部門正對此進行核查。

“如果承銷協議內約定或雙方當事人事先約定由發行人自行尋找投資者，或券商找到的投資者不夠，發行人通過自己的關係再找一些投資者，這在債券發行中是普遍做法。 ”債券從業人員認 為，發行人想把債賣出去而向投資者出示擔保函是正常的，但最終投資者購買 債券還是會跟券商確認擔保函問題。如果長城證券對東飛01債的擔保函未經審核就默認為真，的確存在嚴重失職。

業內人士稱，長城證券的債券有幾個團隊，都是承包出去，租長城證券的牌照，內控相對較弱，為了出項目，不排除存在比較激進的做法。

根據《中小企業私募債盡職調查指引》第十九條規定，債券承銷商需要調查債券的擔保情況，如提供保證擔保，承銷商需要查閱保證人的有關資料，訪談保證人或者其法定代表人。

“債券最終兌付了不就行了？”1月27日，東飛馬佐里相關負責人告訴財新記者，目前東飛01債已經申請了場外結算，陸續償付投資者債券本息，並儘快完成全部結算。

他承認，東飛馬佐里與東台交投之間存在一些矛盾，目前正在初步協商化解，不排除運用法律訴訟的手段，維護公司聲譽等。

關於擔保函的爭議，他不願多談，只表示擔保函、前述2012年董事會決議均是真實存在的， “也不存在抽屜協議” ，“所有的文件證據都有” 、原因還是“此前沒處理好和東台交投的關係” 。

為什麼突然就具備了還款來源？東飛馬佐里表示，公司資金一直沒有問題，發行人在還款過程中存在一些誤會，以及對系統不了解，沒能及時將還款資金打到相關賬戶，可以說是“操作失敗” 。

曾與東飛馬佐里打過交道的從業人員告訴財新記者，東飛馬佐里雖然是民營企業，但對資本市場非常熟悉， “操作失敗”這樣的說辭未免有些牽強。

對於場外兌付，市場人士稱，如果債券到期沒有償還本息，逾期後發行人可以向交易所遞交《自主付息申請》 ，然後在場外直接向投資者兌付，取得投資者已經得到清償的證明文件後，向交易所報備就可以了。

東飛馬佐里相關負責人告訴財新記者，公司的現金流是沒有問題的，目前“12東飛債02” （118080.SZ）還未到期，到期後會按照合同約定進行償付。

也有市場人士認為，城投公司為發行人提供不可撤銷連帶責任保證擔保並沒有動力，可能存在民營企業穿上馬甲為政府融資的情形，但這只是猜測，尚無證據。一位債券固收人員告訴財新記者，城投公司為企業擔保更多體現的是政策性支持，東飛馬佐里以前是業內小有名氣的民營企業，現在紡織行業整體困難，為了支持該企業的發展，幫助其渡過難關，由政府出面協調城投公司為其提供擔保，這樣也許更說得通。

自欺欺人的擔保

財新記者獲得的一份2012年東台交投董事會決議顯示，東台交投的所有董事曾簽字通過決議，為東飛01債提供全額無條件不可撤銷連帶責任保證擔保。東飛01債發行人向財新記者確認，這份董事會決議是真實存在的，他們手中也有這份文件， “都是正規合法的” 。

東台交投的擔保，原是東飛01債發行成功的關鍵。這也是中小企業私募債發行的必要程序：無論是交易所或投資者，都會要求有國企為發債的民企擔保，否則很難發行成功。但東飛債的遭遇恰恰撕開了一個真實的裂口 : 這樣的國企和城投平台擔保，到底可靠性如何？

東台交投是江蘇省東台市交通基礎設施的投融資和建設體，其股東為東台市國有資產管理中心和東台交通規劃建設辦公室。公司的營業收入主要來自政府撥付的公路建設專項資金，其運營能力和償債能力與東台市的經濟總量、財政實力情況密切相關。新世紀評級2014年6月對12東台交投債出具的最新評級 報告顯示，東台交投主體信用和債券信用評級均為 AA，評級展望穩定。東台交投剛性債務規模隨項目投入增加而繼續擴大，經營環節現金流下降，但公司繼續獲得政府資產注入，資本實力較強，負債率較低，且持有一定土地資產，能為債務償付提供一定保障，公司總體信用質量得以維持。

東台交投1月26日曾發表的免責聲明稱，2012年應東飛馬佐里請求，東台交投與東飛馬佐里簽訂了擔保協議，出具了擔保函，主要內容為：東台交投的擔保事項是東飛馬佐里發行的中小企業私募債的信用評級。 “如果債券發行人未能清償本期債券項下的任何本金或利息，東台交投不承擔任何代為清償或者與之類似的義務和責任。 ”同時，東台交投表示，有關機構投資者持有的東飛私募債《擔保函》中陳述的，東台交投同意為東飛馬佐里向深交所發行不超過3億元中小企業私募債券，提供全額無條件不可撤銷連帶責任保證擔保內容與東台交投提供的原文件嚴重不符，有本質的不同。

東台交投稱，對東飛01債投資者持有《擔保函》等文件的來源完全不知情，該《擔保函》並非東台交投出具的真實文件，公司不對此擔保函以及與之有關的合同、文件、資料等承擔任何責任。

東台交投的免責聲明與上述2012年的董事會決議明顯不符。市場人士分析，東台交投和發行人之間可能還存在不為人知的抽屜協議，比如是否在某份抽屜協議中約定擔保只對債券評級負責等。

一位多年從事債券的市場人士告訴財新記者，一般說來，只有跟政府關係較好或者跟城投公司有很多業務往來的企業發債時，城投公司才可能為企業擔保，甚至有時這些企業的資金可能就是是為城投公司所用。換言之，中小企業私募債的風險又是多高！

收緊私募債

中小企業私募債是中國中小微企業在境內市場以非公開方式發行的，發行利率不超過同期銀行貸款基準利率的3倍，期限在一年（含）以上，對發行人沒有淨資產和盈利能力的門檻要求，投資者人數不超過200人，完全市場化的公司債券。2012年深交所和上交所先後發佈了《中小企業私募債試點辦法》 。

中小企業私募債的發行不設行政許可，採用交易所備案制，資金使用的監管較松，具有發行門檻低、審批周期短、資金使用靈活等特點，並且中小企業私募債不受淨資產的40% 的限制，雖需提交最近兩年經審計財務報告，但對財務報告中的利潤情況無要求，不受年均可分配利潤不少于公司債券一年的利息的限制。

自2012年開展試點以來，私募債為 中小企業拓寬了融資渠道，也在一定程度上降低了企業的綜合融資成本。

但是，華融證券固收部分析師郝大明指出，中小企業私募債的信用風險也明顯高于一般公司債。首先，中小企業本身抗風險能力較差，較低的發行門檻也增加了發行人違約的可能性。其次，部分中小企業私募債雖然具有大型國企或國有擔保公司的擔保增級，但此前“14天寧債” （Q14120506.SH） 、 “14烏 國投債” （Q14120803.SH）及本次東飛01債表明，擔保方也存在“變臉”的可能。此外，目前存在部分地方融資平台“借道”中小企業發行私募債的現象，在地方政府債務管理逐漸收緊的背景下，中小企業私募債的違約風險增加。

中金固定收益部分析師姬江帆也表示，中小發行人抗風險能力弱，集合債和私募債都已經發生過多次信用事件，此次東飛債事件再次說明低評級發行人資金鏈周轉仍很困難，信用風險不容忽視。中小企業債券（包括中小集合債、中小集合票據、中小企業私募債）發行人規模普遍較小，抗經營風險和經濟周期的能力較弱，並且多為民營企業，融資渠道較狹窄，容易出現資金鏈斷裂的問題。

姬江帆指出，2012年以來公募發行的中小企業集合債券和集合票據多次發生主體償債危機，不過由於上述債券均具有較好的擔保增信，多由擔保人或反擔保人進行代償，因此投資者未發生實質損失。2014年以來，由於中小企業私募債進入償債高峰，也發生多起違約事件，而且由於擔保增信措施和信息披露較公募債券弱，最終被代償的較少，可能已經有不少投資者遭受到了實際損失。

據Wind 統計，自2012年以來共發行了735只私募債，發行金額為1038.56 億元，占當期債券市場發行量的0.35%。

目前私募債餘額為926.19億元，債券市場占比為0.26%。無論是從發行量還是存量上來看，我國私募債體量均很小。

2014年下半年，新《預算法》 、 《關於加強地方政府性債務管理的建議》 （43 號文） 、 《地方存量債務納入預算法管理清理甄別辦法》 （351號文）等一系列重磅文件的出台，加強對城投債券的監管和約束，剝離城投公司為政府融資的功能，且隨著地方政府性債務甄別截止日期的臨近，部分城投債面臨失去地方財政隱性擔保的風險，或許會加劇城投債的分化。

業內人士告訴財新記者，從2014年下半年開始，深交所已經不接受城投公司作為擔保人的私募債，私募債業務逐步收緊，2015年以來未發行任何一隻私募債， “中小企業私募債基本不敢碰了” 。

證監會主席肖鋼曾多次強調，發展證券交易所機構間債券市場，建立覆蓋所有公司制法人的公司債券發行制度，緩解各類企業特別是中小微企業融資難 題。2015年1月16日證監會在《公司債券發行試點辦法》的基礎上進行修訂，推出了《公司債券發行與交易管理辦法》（下稱《管理辦法》 ） 。

《管理辦法》主要有三方面的變化：一是將公司債發行人範圍從目前的上市公司以及非上市中小企業和證券公司拓展至全部公司制企業（融資平台除外） ，以及將債券期限從一年以上拓展至任意期限，並淡化了淨資產40%的限制。

二是引入投資者適當性分類以及豐富公司債發行方式，將公司債發行細化為面向公衆投資者公開發行、面向合格投資者公開發行、非公開發行三類方式。

面向公衆投資者公開發行的評級要求提高至 AAA 級，否則只能面向合格投資者公開發行或非公開發行。

三是引入多層次的公司債券交易場所以及交易安排，並實施投資者適當性和分類管理。公開發行公司債券的交易場所由上海證券交易所、深圳證券交易所拓展至全國中小企業股份轉讓系統 ；非公開發行公司債券的交易場所由上海證券交易所、深圳證券交易所拓展至全國中小企業股份轉讓系統、機構間私募產品報價與服務系統和證券公司櫃台。

國泰君安認為，新的《管理辦法》使得公司債從技術層面具備了統一目前幾乎所有債券品種的潛力，但實際上受限于需求容量、融資成本、發行便利等因素影響，短期內仍難撼動一級市場整體格局。

但也有業內人士指出，隨著私募債違約頻現，市場對公司債的非公開發行寄予厚望，將來或許會取代中小企業私募債。