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歐美QE比較：這次能否拯救歐洲？

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=1227

歐美QE比較：這次能否拯救歐洲？

作者：任澤平、張慶昌、韋誌超




導讀：歐版QE遠比美版QE設計複雜，面臨的結構性問題和基本面也不同。這次祭出終極大招，能否拯救歐洲？疊加美國加息預期，對全球造成怎樣沖擊？如何影響中國？


摘要：


歐版QE設計比美版複雜，尚存不確定性。總規模至少1.1萬億歐元，每月600億歐元的購買計劃包括了之前的資產化證券、資產化債券和歐洲各國國債、機構債。歐元區各國央行購債比例為92%，歐央行購債比例為8%。其中，風險共擔比例為20%。不確定性體現在，主權債、機構債和資產證券化產品等的購買比例尚未確定；風險解決的優先級沒有解決；單個國家自己承擔風險的債券和風險共擔的債券間沒有明確的責任認定。


歐版QE效果可能打折：貨幣政策統一，財政政策分割。歐元區債務量和赤字率都低於美國，說明並非整體上的問題。歐元區各國經濟歐元區幾個最大經濟體之間的增長率仍存在明顯差異。德國經濟有顯著增長，而法國和意大利的經濟數據較為負面。南歐國家存在制度性問題，包括教育制度和勞動力市場機制。基本面之間的差異和國家內部的結構性問題決定了各國財政政策的不同，這與歐元區統一的貨幣政策相矛盾。


歐版QE效果可能打折：福利高，勞動力數量下降。歐洲養老金和失業保險較高、工會組織力量強大、高收入人群稅收高等因素導致勞動力成本高和勞動力生產率下降。自2012年開始，歐元區勞動力數量開始下降。


歐版QE和美國加息預期對全球影響：1）資金從歐洲、新興市場國家流向美國和中國。2）美元指數進入強勢周期，與此相對應的，歐元和日元將相對貶值。3)在以鄰為壑的貨幣政策下，歐版QE誘發主要貿易夥伴國降息狂潮。4）美元走強，引起大宗商品價格下降。但黃金作為避險工具，其價格將走高。5）風險提示：新興經濟體流動性問題。全球金融產品主要以美元計價，歐版QE恐不能完全抵消美國加息引來的美元收縮。


人民幣避風港效應增強。1）人民幣國際化過程中，人行有意維穩人民幣，相對於美元弱貶值，相對於歐元升值。2）人民幣匯率走強不利出口，和原油價格下跌引起輸入性通貨緊縮壓力加大，央行進一步寬松可能性增加；3）幣值穩定，吸引國際資金流入中國，利好“改革牛”。


正文


1.歐版QE的設計遠比美版QE設計的複雜，且存在很多不確定性。那麽究竟歐版QE是否能像美版QE一樣有效呢？在歐版QE和美國加息預期的疊加下，會對全球經濟帶來什麽影響？對中國“改革牛”什麽影響？


歐版QE設計遠比美版QE複雜

1.1.歐版QE比LTRO、TLTRO有實質性改進


規模遠超TLTRO。本次歐央行的QE規模至少1.1萬億歐元，在體量上，遠遠超過之前兩次定向長期再融資操作(TLTRO)。2014年推行的定向長期再融資操作為例，前兩次累計放水僅2000億歐元，不及德拉吉的5000億歐元的目標。


歐版QE直接增加銀行流動性。歐版QE通過購買歐洲各國國債、機構債等直接向銀行輸入流動性。此前的TLTRO甚至更早的LTRO計劃能否增加銀行流動性，主要取決於銀行自己的意願。


QE效果會比LTRO好。首先，規模遠超LTRO和TLTRO，決心更大。其次，直接向銀行註入流動性，比銀行根據自己的意願來申請貸款更直接。


1.2.歐版QE遠比美版QE設計複雜


美國QE的體量和決心遠勝歐元區。美國QE1為1.7萬億美元，之後又陸續推出0.6萬億的QE2和1.6萬億的QE3。可見，美聯儲拯救經濟的決心。而歐元區受制於各國利益的博弈，QE推出的難度大，很難做到美聯儲的“一言堂”。


歐版2/8方案。歐元區各國央行購債比例為92%，歐央行購債比例為8%。其中各國央行有12%的債券是可以風險共擔的，再加上歐央行購買的8%債券，共有20%的購債可以風險共擔。


未來風險處置問題擔憂。第一，主權債、機構債和資產證券化產品等的購買比例尚未確定。第二，風險解決的優先級沒有解決。第三，單個國家自己承擔風險的債券和風險共擔的債券間沒有明確的責任認定。


2.歐版QE效果可能打折


2.1.短期：歐元區微弱複蘇


PMI顯示，經濟略呈擴張態勢。歐元區1月Markit綜合PMI回升至52.2，服務業PMI回升至52.3，好於預期；制造業PMI回升至51.0，符合預期。2015年新年伊始需求增加帶動訂單上漲是此次PMI回升的亮點。德國1月制造業PMI51.0，低於前值51.2，創2個月新低，預期51.7，但總體較2014年末的歷史地位有了改善，呈現了擴張態勢。


2.2.中期：貨幣政策統一與財政政策分割


歐元區整體債務水平並不高。歐元區債務占GDP，低於美國。與美國和英國相比，歐元區政府預算赤字占GDP的比重低。2013年的預算赤字占GDP的比重僅為0.5%。


歐元區間接融資比重高於美國。歐洲間接融資比重高達70%。融資規模主要取決於銀行貸款利率，而非主權債券的收益率。美國直接融資比重高達90%。QE直接降低債券收益率，而不是貸款利率，因此，歐元區的QE效果被打折扣。其次，財富效應。QE推出後，資本市場繁榮，投資者收入增加，帶來財富效應。相比美國，歐元區居民投資資本市場的資產比例較低，股市帶來的財富效應有限。


歐元區各國經濟差異。歐元區幾個最大經濟體之間的增長率仍存在明顯差異。德國經濟有顯著增長，預計第一季度和第二季度經濟增速分別可達2.3%和2.6%。相反，法國和意大利的經濟數據較為負面，法國從第二季度起才能實現正增長，預計增幅為0.4%，意大利2015年上半年將始終身陷經濟衰退。鑒於歐元區經濟依然比較脆弱，經合組織建議歐洲央行繼續下調利率，刺激經濟複蘇。


南歐國家的結構性問題。南歐國家失業率居高不下，有經濟下滑的原因，但是真正的原因是制度造成的。首先，南歐國家的教育體制存在缺陷，培養出的許多年輕人難以符合就業市場的需要。另一個影響青年人就業的結構性問題是勞動力市場機制比較僵化，用工缺乏靈活性。


2.3.長期：福利過高和勞動力減少

福利過高。長期以來，歐洲都普遍實施較高的社會福利保障體系，勞動力成本較高。較高的養老金給付和失業保險、工會組織的強大、針對高收入的超額稅收等因素導是歐洲勞動生產率不斷下降的主要原因。


勞動力減少。歐元區適齡勞動力人口自2012年開始出現負增長。


3.歐版QE和美國加息預期：引發全球降息狂潮

3.1.全球資金動向：流向美國、中國


加速資金回流美國。從全球配置共同基金的國家配置情況來看，在中國股市和美國股市的配置比重均有所上升(圖1、2)，尤其是2014年下半年，隨著中國股市好轉，全球共同基金在中國的配置比重迅速增加。於此同時，無論是發達的歐洲國家還是新興歐洲國家，受累與經濟發展停滯，金融風險較高等因素，在配置中的比重開始下降。




3.2.美元：強勢周期，王者歸來

美國經濟擴張仍處高位。美國2014年第三季度GDP增長5%，最新公布的美國1月Markit PMI為53.7，不及預期的54，創一年新低，12月終值為53.9。但美國制造業仍然長期保持在枯榮線上，雖然擴張態勢趨緩，但是整體仍然處在高位。


歐元等貨幣兌美元，仍存貶值壓力。第一，歐版QE對歐元造成的影響是長期的。第二，歐版QE和美元加息預期導致全球流動性收縮，引發其它國家寬松的貨幣政策。第三，受大宗商品價格下跌影響，全球主要國家也會加大貨幣寬松力度。貨幣貶值壓力仍將繼續。


3.3.誘發全球降息狂潮

全球經濟疲軟是降息的基礎。IMF對2015年和2016年的全球增長率預測均下調了0.3個百分點。主要原因有，IMF對中國、俄羅斯、歐元區和日本經濟前景進行了重新評估，以及一些主要石油出口國的經濟活動因油價大幅下跌而減弱。


以鄰為壑的貨幣政策。歐洲QE勢必導致歐元的貶值，導致歐元區出口競爭力增強，不利於貿易夥伴國。為避免出口競爭力下降，貿易夥伴國會競相采取擴張性的貨幣政策，讓該國貨幣貶值。所以我們看到土耳其、丹麥等歐元區主要的貿易夥伴國紛紛降息。


3.4.黃金避險：大宗商品里的英雄本色

全球供需短期難變，大宗商品繼續走低。首先從供求的角度來講，供大於求的全球格局將繼續保持，大宗商品價格很難快速回升。其次，美元走強導致以美元計價的大宗商品價格下降。


黃金作為避險資產成為大宗商品里的例外。黃金既是天然的貨幣，也是天然的避險資產。雖然黃金在布雷頓森林體系崩潰之後遠離了國際貨幣體系的中心，但是在世界範圍內黃金仍被公認為是一種地位特殊的資產。全球宏觀政策出臺和變數頻頻，全球避險情緒飆升的情況下，黃金作為避險資產成為資金的“避風港”，起到保值投資的職能，在大宗商品里表現較好。


3.5.風險提示：新興經濟體流動性緊縮

歐版QE難以對沖美元收縮。美元在全球的使用範圍和影響程度，歐元和日元都無法與美元相媲美。例如，全球主要的金融產品都以美元計劃。歐日量化寬松可以在一定程度上對沖美元加息預期導致的美元收縮，但是難以彌補美元收縮帶來的影響。當美國真正走上加息之路時，部分新興國家可能會面臨貨幣貶值、外儲減少和經濟發展降速等問題，尤其是對於各種資金期限錯配的國家，不排除發生系統性風險事件。


4.人民幣資產避風港效應增強

人民幣幣值穩定，僅次於美元的貨幣。在人民幣國際化大背景下，中國央行有意維持人民幣穩定，使人民幣有望成為避險資產之一，帶來資金的凈流入。2013年，受美國QE退出影響，新興市場國家出現資金外流，但是流入中國的資金增加。


人民幣穩定有利於對外直接投資，不利於出口。“一帶一路”主要是指歐亞大陸國家，人民幣相對於歐元和日元升值，有利於“一帶一路”建設，但是對勞動密集型出口會形成沖擊，加速海外轉移。


歐元貶值和原油價格下跌導致輸入性通縮壓力加大。歐盟是中國的主要貿易往來國，歐元貶值疊加原油價格下跌導致輸入性通縮壓力加大。央行進一步寬松的可能性加大。


利好“改革牛”，仍需留意監管層灑水降溫。新一輪牛市的一個特點是杠桿交易，出現急漲急跌行情。在這種情況下，外資的流入會進一步加大A股市場的波動性。在牛市主旋律下，還需要投資者留意監管層的灑水降溫。




來源：國泰君安





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