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徐高：股市已成虹吸“魔鬼” 別再指望今年降息

來源: http://wallstreetcn.com/node/213573

20140819yuan

本文整理自光大證券分析師徐高的報告，授權華爾街見聞發表。

2015年的中國A股市場，暴漲暴跌已是家常便飯，大波動背景下，市場和實體經濟的背離讓人愈發捉摸不透未來的走勢。光大證券分析師徐高表示，雖然中國經濟增長略有改觀，但是股市的虹吸效應成了經濟複蘇的最大障礙，預計今年不會迎來降息，短期內降準的可能性也很小。

總的說來，徐高認為，中國的實體經濟增長狀況還是略有改善的，但也要註意資金流向股市導致的泡沫化，會讓央行更為謹慎：

實體經濟增長狀況略有改善。地產銷售的複蘇以及社會融資總量(尤其是中長期貸款)的加快令經濟前景有所改觀。不過進入今年1月，地產銷售複蘇的勢頭明顯減弱，其未來走勢有待觀察。從固定資產投資到位資金來看，去年年末社融的加速並未改善實體經濟的融資狀況。相信這是由於股市的泡沫化傾向分流了實體經濟資金所致。在這樣背景下，我們相信年內不會再降息。而考慮到近期公開市場操作已投放不少基礎貨幣，近期降準的概率不大。 

經濟增長略有改觀，股市虹吸效應成複蘇最大障礙：2014 年 4 季度 GDP 同比增速 7.3%，略高於我們的預期。短期工業生產數據繼續支持我們對經濟在今年一季度呈現弱複蘇態勢的判斷。而投資增速繼續下行，特別是房地產投資在 12 月的負增長狀況令人擔憂。股市對資金的虹吸效應加重了實體經濟的“融資難”問題。繼去年 11 月增速下臺階之後，12 月投資到位資金的增長繼續低迷。其 2.7% 的單月增速比同期投資名義增速低了近 12 個百分點。去年年末表外融資的擴張釋放的資金極有可能進入了股市，推升了股市泡沫。這樣看來，過去幾個月股市紅火的行情非但沒有改善實體經濟的融資狀況，反而還加重了“融資難”問題。 因此，近期監管層對股市融資的清查非常必要，是在為經濟增長的複蘇掃清障礙。 降息不會再有，近期降準的可能性也不大。經濟增長已經越來越明顯地表現出了複蘇跡象。而目前制約增長的主要矛盾已經變成股市泡沫化對實體經濟融資的虹吸效應。因此，我們相信央行將不會再進一步降息。而在短期，央行也將更傾向於使用定向寬松工具來補充基礎貨幣，而不是選擇降準。 

股市對資金的虹吸效應是如何加重實體經濟的“融資難”問題呢？

繼去年11月增速下臺階之後，12 月投資到位資金的增長繼續低迷。其 2.7%的單月增速比同期投資名義增速低了近 12 個百分點。看起來，去年11、12兩月信貸和表外融資的明顯擴張並未帶動投資到位資金的回暖。之前曾有猜測，認為12月表外融資的大幅擴張緣於金融機構在今年地方融資平臺清查之前“搶跑”。但根據我們的估算，非地產投資(主要為基建和制造業投資)的到位資金增速在12月反而大幅下滑，證偽了這一邏輯。另一方面，曾與表外融資有極高相關性的地產投資到位資金中的“自籌”部分，在12月也繼續大幅負增長，表明表外融資也並未大規模流入地產投資。由此可見，去年年末表外融資的擴張釋放的資金極有可能進入了股市，推升了股市泡沫。這樣看來，過去幾個月股市紅火的行情非但沒有改善實體經濟的融資狀況，反而還加重了“融資難”問題。

談到對今年中國經濟整體前景的預期，徐高表示：

在鋼鐵行業的帶動下，去年12月的工業增加值數字超預期地回升到了 7.9%，比11月高出了0.7個百分點。而從六大發電集團的日度耗煤量數據來推算，工業增加值增速回升的 勢頭有望在 2015 年 1 季度延續。我們堅持預測 2015 年一季度 GDP 增速能回到 7.4%。 

然而，房地產市場的情況令人非常擔憂，去年底短暫的回暖，勢頭並未持續增強，反而有所減弱。

屏幕快照 2015-01-26 上午10.42.31

徐高在報告中認為：

制造業帶動整體投資增速小幅回升，但地產投資狀況令人擔憂。固定資產投資單月增長在去年12月小幅加快。制造業投資是其中的亮點，增長加速超過5個百分點。不過，考慮到大規模產能過剩格局對制造業企業投資意願的抑 制，12月制造業投資增長的加速極可能像過去幾年中的反彈那樣，是曇花一現。在制造業投資明顯加快的同時，地 產投資的單月同比增速卻在12月下滑至-1.9%，成為本世紀的首次負增長。考慮到地產新開工的低迷，以及地產到 位資金增長的乏力，地產投資的短期前景仍不樂觀。基建投資表現相對穩定，既不像制造業投資那樣的好，也不像 地產投資那樣差。其 12 月單月投資增速從上月的 14.9%小幅回升至 17.1%。但這一增速仍然低於過去兩年基建投資的平均增速。

而談到人民幣匯率問題時，徐高認為

歐央行推出強力 QE 推動美元在上周再度大幅升值,美元指數上升大幅飆 升 232.1 個基點至 95.01。未來美國超長寬松政策退出和其他發達國家經濟疲弱以及貨幣政策持續寬松可能持續推動美元升值，對與美元匯率相關性較高的人民幣帶來較大貶值壓力。然而內需疲弱，外需強勁環境下，貿易順差繼續保持高位。更為重要的是，決策層可能不太願意看到人民幣顯著貶值導致資金大量外流，增加國內貨幣緊縮壓力。12 月估算熱錢流出約6000億元左右，而13年6月“錢荒”當月熱錢流入也近 3000 億元規模。穩定的人民幣匯率是實體經濟和 決策層共同希望的結果，未來可能繼續維持穩定波動態勢。 

屏幕快照 2015-01-26 上午10.41.00

此外，本周國內經濟還有以下一些熱點還需要重點關註：

1. 盤活財政資金存量,實行中期財政規劃管理。國務院要求以促穩增長為目標十措施盤活財政存量資金。具體包 括:清理一般公共預算結轉結余資金、清理政府性基金預算結轉資金、加強轉移支付結轉結余資金管理、規範 權責發生制核算等。從 2015 年起各級財政開始編制三年滾動預算,地方各級政府不得新設各種形式的償債準 備金;確需償債的,一律編制三年滾動預算並分年度納入預算安排。

2. 國務院辦公廳引發關於引導農村產權流轉交易市場健康發展的意見。意見規定了四項原則,包括堅持公益性為 主、堅持公開公正規範、堅持因地制宜、堅持穩步推進等。李克強在深圳和廣州考察,強調改革開放、創新及 包容性發展。

3.  李克強在達沃斯表示中國不會發生區域性系統性金融風險。將繼續保持戰略定位,實施積極的財政政策和穩健 的貨幣政策,不會搞大水漫灌,而是更加註重預調微調,更好的實行定向調控,確保經濟運行在合理的區間。

4.  央行行長周小川在出席達沃斯論壇時表示,中國將確保穩定的貨幣供應,中國央行無意向市場註入過多流動性, 股市應更關註上市公司的基本面。 

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