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本帖最後由 優格 於 2015-1-21 11:48 編輯 嚴控兩融是否影響券商股成長邏輯？ 作者：劉俊 針對協會公布的2014年券商行業業績數據，【長江非銀/劉俊】認為： 1、業績略超預期高增長，全年實現營收和凈利潤分別為2603億元和965.5億元，分別同比增長64%和119%，其中兩融收入和自營投資收益分別同比增長1.4和1.3倍，同時行業財務杠桿由2.76倍提升至4.44倍，帶動ROE由5.84%提升至10.5%； 2、在兩融、投資收益等中性假設條件下，2015年的業績增速仍將至少達到50%，主要亮點業務將來自於新三板做市、資產證券化、櫃臺業務以及互聯網金融等創新業務，因此行業有能力完成十年十倍的長期目標； 3、板塊由於兩融風波，短期調整明顯，我們認為若出現20%以上降幅，可以逢低加倉華泰、西南、國元等經營特色突出且具備安全邊際的個股。 附：1月18日關於兩融風波的電話會議 核心觀點： 1、券商兩融業務野蠻生長的時代將結束，但兩融標的範圍也將持續擴大，不影響業務前景，但短期內影響規模增速，加上銀監會對傘形信托資金的嚴控，市場將進入短期的調整期，本次政策的調整可能類似於07年5月30日，當時市場震蕩了1個月20天，最大跌幅19%。關鍵是調整後如何表現？ 2、我們認為除了對兩融業務的監管外，後期還會陸續出臺關於資產管理業務以及流動性風險管理的政策。監管層認為加快風險管理才能確保市場改革完成、實現券商大發展。 3、要積極關註監管層對資本市場改革、券商的業務創新、風控的政策、市場將在改革中迎來大發展，券商股也有大的空間，但短期的風控與合規壓力不可忽視，許多券商在人才、制度、資金等方面準備不足。 4、從監管指向來看，互聯網金融業務將成為券商業務創新的創新點，但絕非市場認為的零傭金競爭模式，此模式被嚴令禁止。此外我們認為股權質押、新三板做市、資產證券化、收益權互換等業務成為可比肩兩融業務的重要收入來源，券商的盈利模式革新和業績增長的前景仍將非常值得期待。 本次電話會議主要做關於券商兩融業務和其他創新專題的討論，目前這個階段兩融為什麽會受到這樣的監管政策，其背後的原因是什麽；券商未來的基本面會怎樣；短期內沖擊會對市場產生什麽樣的影響，以及市場長期資金面的變化又會怎樣。 嚴控兩融業務對券商股和市場的影響？ （1）從監管政策的實施效果的話，其對市場心理層面的影響大於資金面的影響，券商的兩融業務在10月份以前已經有一定的規模的增長，這里面的大部分客戶是符合標準的。 （2）本次對未來新開戶的客戶重提50萬的門檻，高於此前提出的10萬底線的說法，我們判斷近兩周在上次檢查後，監管層提高了兩融的底線。對老客戶而言，如果不足50萬的，要求補齊，或者清倉，加上市場暴跌，我們認為未來幾周內市場持續調整，至少上漲的動力不足。 此外，需要註意的一點是銀監會對委托貸款的治理，例如銀監會對傘形信托這樣的資金進入證券市場進行打壓。大家覺得證監會和銀監會在聯合打壓股市，這個情況可能存在，因為證監會近期要求——嚴禁其他場外的資金和券商營業部的員工合作為其他客戶提供融資服務。 但如果從長期看，總體來看對資金面而言沒有大的影響，原因是兩融的標的範圍還有比較大的擴容空間，對2015年的股市財富效應的預期也還存在，而金融市場內資金的流通、居民資產的重新配置等因素，都會為市場提供足夠的資金。監管層也不可能把市場管死，否則資本市場改革的任務無法完成。 我們這次會議一個很重要的討論基礎是我們近期對券商監管政策的跟蹤研究。在2014年末證監會主席助理張育軍在深圳開了一個很重要的關於風控方面的會議，會議定調了在今年對券商的監管的思路和創新的發展方向，同時本周六肖主席在會議上也提出加強券商監管。近期提出的2015年監管和行業創新的思路，和市場此前對券商股的認識是有偏差的，因此我們本次電話會議將這個角度解讀一下券商到底面臨什麽樣的情況。兩融政策只是有一個短期的階段性的影響，對市場心理有一定的幅度的沖擊，至於是20%還是30%的調整意義不大，因為市場還有其他的因素的疊加，我們會分析後續還有哪些政策會持續出臺，不管其是正面的還是負面的。 本次電話會議我們討論以下幾個問題： 1、兩融為什麽會受到這樣的監管政策？ 與兩融相關的檢查在12月份基本完成，根據我們對政策的持續跟蹤，所有的結論在12月中旬的時候基本出來，包括此次點名批評中信等券商（順便提一下我們對中信的看法，雖然監管層對其有點名批評甚至有相應的處罰政策，但這並不意味著中信在證監會的地位下降，在12月底的風控會議上，證監會還是表揚了中信，還是把它作為行業龍頭的地位來對待），所以對券商長期發展方向影響不大，這只是起到一個敲山振虎的作用，對別的券商起到一定的警示作用。 監管層近期對對兩融業務提出了6條監管方面的要求，分別為：控制兩融業務的規模，要和自身的資本實力、風險管理水平相適應，適度控制好經營杠桿；對兩融業務進行集中統一管理，對整個流程要進行統一，包括文本、標的券、擔保物等；強化對標的券的管理（在證監會看來，很多擔保券是接近風險線的，據說有1500只股票接近監管層認為的風險邊緣，要求券商進行相關的動態管理，增加擔保品）；加強對客戶風險管控機制的建設，真正做到風險系數最小；投資者適當性教育；嚴禁市場非法融資進入券商（我們認為這些資金不是來自小貸，可能更多的來自銀行資金）；嚴禁為不適當的客戶進行融資， 50萬是一個硬性的指標。有人可能發現雖然券商這幾天在通過其他的融資渠道，但是這些更多的是股票質押式融資，這和兩融是完全不一樣的，業務本質上不一樣，為客戶帶來的杠桿不一樣，其適用性比兩融窄。 那麽兩融到底還有沒有空間呢？有些人根據從wind里導出的數據發現持股市值50萬以上的客戶比例只有6.3%，認為兩融的規模達到一個天花板，很難再增長上去，雖然賬戶數比較少，但是並不意味這客戶的資產只有這麽少，從07年市場來看，只要市場有賺錢效應，整個保證金規模和持股市值規模都會快速增加，因此這不會成為一個很大的門檻，大部分的客戶還是會符合兩融的標準的。 從美國相關的指標來看，不管是從交易的余額，還是從杠桿的倍數來看，券商達到1.5萬億的規模並不為過，完全符合監管的標準，也符合市場的需求。1.5萬億也不會是一個最高的門檻，隨著券商的資本規模擴張，兩融的規模還是有可能繼續增加。而從兩融的標的券範圍來看，目前有1000多只，相對比較少，如果其能進一步擴大，擴大到中小板活躍性個股上，可能引來新的增速。從過去三年的經驗來看，標的券的擴容會帶來兩融規模的大幅增長，正如14年6、7月標的擴容帶來了兩融業務的高規模。 2、除了兩融業務未來還有哪些業務會受到監管的壓力呢？還有哪些風控相關的政策會推出？ （1）資產管理業務 現在監管層正在梳理，資管的規模從兩、三年前的3千多億（主動型資產管理）增長到8萬億的規模（絕大部分是通道式的），那麽就要看結構性產品有沒有利益輸送的問題、與資產負債相關的合同有沒有漏洞，此前提出了8條要求、因此這一塊會有相關的政策出來。從今年市場流動性角度來看，對於房地產和實體融資，如果貨幣政策不是很寬松，那麽這些業務鏈還是會暴露出一些風險，這些風險會從信托、銀行傳遞到券商，造成階段性影響。 （2）更加註重流動性風險管理 此前流動性風險管理提的比較少，因為券商不是一個金融機構，沒有負債（除了保證金），通過創新把券商由簡單的中介通道變成了真正意義上的中介機構，流動性風險管理就要求券商不要指望監管層或者股東的幫助，券商是有可能破產倒閉的。從去年剛開始提出了幾個新的流動性指標，包括流動性覆蓋率和凈穩定現金流，目前來看券商這兩個指標比較好，符合要求。 提到這個是因為在過去兩年有些券商在擴張的過程中流動性不是特別好，所以監管層認為貨幣政策等環境的變化可能會帶來券商的危機。因此證監會在風控提出了很多舉措。很重要的一點是券商的經營杠桿率目前設定的目標是5倍，我們認為券商杠桿的上限短期內不會突破太快，因為超過5倍杠桿的公司都需要經過證監會的特批，最優秀的也不會超過8倍。同時證監會也要求券商大規模的補充資本，雖然大而不倒不可能，但也要求券商把資本金打的很紮實，至於流動性壓力帶來一些利好性的舉措，比如負債的渠道或者資本補充渠道會更多一些，我們認為資本補充政策可能會出臺的更快，而不是以前的負債補充渠道。杠桿率限制也意味著券商股上漲不是此前所謂的簡單加杠桿的邏輯，後續一定是盈利模式優化帶來業績和估值的提升。 3、券商還值不值得看好？未來還有沒有看點？如果出現了20%下跌還值不值得配置？ 雖然我們認為券商短期進一步上漲動力不足，需要更多的業績增長和業務創新的驅動因素，但是我們對其未來還是保持堅定的信心，短期的調整會帶來更好的配置機會。 原因如下： 1、從監管的基調來看，整個行業的管制走向放松，按證監會的要求，行業的5大基礎性功能會全部實現，此後會進一步推很多新的業務，整個創新的空間就像《證券法》的修改空間一樣還是很大的。監管層的態度很明確，在證監會的年度監管工作會議，肖鋼主席作了關於監管轉型的深入講解，對風控提了很多要求，有很多利好的舉措，包括“法不禁止即可為”的口號。法律沒有明文規定的，監管層不可為，監管層執行國務院簡政放權的號召非常好。 2、除了兩融業務還有哪些業務成為驅動點。按照我們1月初的電話會議，券商下一階段很重要的收入來源，第一個是新三板做市和融資服務相關的業務，新三板現在掛牌的企業家數是1600多家，其中600多家符合IPO的條件，這些企業的市場活躍度指日可待，證監會也希望把社會上能夠承受風險的資金引入到這個市場來。根據我們的測算如果券商投入100億或者200億做市，那麽這一塊的收益率不低於50%，從後期的角度看，隨著PE價格，企業估值提升，做市成本升高，但是其貢獻點還是很高的，場外業務能夠帶來一半以上的收入，這一塊給行業帶來的利潤提升幅度應該在10%以上，僅次於融資融資的重要程度，利潤規模應該會超過100個億。第二個就是資產證券化，隨著中央和地方融資結構的調整，也能夠帶來資產管理產品的需求，資產證券化這一塊業務，包括收益權互換等有很大的提升，這一塊的規模應該能超過5000億，而且並不包括新的資產證券化。第三個就是將推動券商大力進軍互聯網金融。監管層的角度和市場想的完全不一樣，他們認為對券商真正有意義的是互聯網創新，要求行業抓住機遇，不管是股票還是金融產品銷售，通過互聯網渠道對接券商的櫃臺市場，能夠有50%以上的通道或渠道通過互聯網來實現，而不是通過傳統的營業部或銀行渠道來實現。互聯網金融的類型比較多，包括眾籌、網上支付、網上經紀、網上資管，網上理財、網上投資。現在互聯網方面已經批了35家券商，下一階段還會批更多的機構來參與，提到鼓勵有條件的企業逐步開展相關互聯網金融業務。互聯網業務作為全新的業務，差異化也更明顯。 最後一點就是今年出臺的期權業務。證監會提出了很多要求，包括資本、人才、風控管理。未來還將推出量化投資，鼓勵券商做高頻交易、對沖交易，券商需要人才儲備和風控，從境外經驗看，業務發展的速度非常快。 4、券商大規模進行資本補充會怎麽樣？ 資本補充相關的要求遠超過市場預期，監管層希望達到10年10倍的目標，要求個券商每年制定資本補充計劃，要求所有的證券公司15年之內至少補充一次資本， 因此行業凈資產從7000億的規模達到1萬億的規模指日可待。融資會帶來券商股對市場有更多的訴求。但是也會有不好的影響，融資短期壓力可能在某個階段爆發。 整體而言，我們認為從行業創新的速度上看，完全不用擔心。即使某個階段因為市場預期（比如證券業創新大會沒有召開帶來的）的原因造成調整，其反而會是一個比較好的買入機會，券商15年的估值水平近期可能回到20倍的水平。券商即使會調整，也不會是調整幅度最大的，受到沖擊最大的還是沒有估值支撐，只有概念炒作的階段性的個股。下一階段證監會可能會重點檢查只炒概念的個股。我們建議還是積極的調整倉位機構，對券商保險創投持股比較少的，我們認為會是一個比較好的買入時點。持續看好業績改善較好，未來也有國企改革動力的西南、國元、華泰等券商股，並關註興業證券的創新情況。（來自長江劉俊說金融） |