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等風來：央媽到底要什麽

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=1147

本帖最後由 三杯茶 於 2015-1-19 10:23 編輯

風何時再起：央媽到底要什麽
作者： 王涵

摘要
盡管對利率的實際影響有限，但11月21日降息的信號作用，直接引爆了本輪A股“瘋牛”行情。然而進入2015年，央行政策“銷聲匿跡”，導致對未來貨幣政策預期不穩。在此將我們對貨幣政策的觀點做一系統性整理，供參考：
1） 風為啥“一定沒刮完”：名義GDP增速接近融資利率，央媽不繼續放肯定不行；
2） 風勢為啥“暫緩”：12月數據顯示銀行資金大規模入股市，“不給央媽面子”；
3） 風何時再起：前提是監管政策，時點是農歷新年、兩會；
4） 大類資產：央媽要的是債券牛市，要ABS市場啟動，股市牛市是“贈品”。


央媽不作為
央媽不作為：如果說11月21日央行降息是點燃本輪A股“瘋牛”的信號，則進入12月中旬以來，央媽的舉措可以用“不作為”一句話來描述。與11月下旬至十二月中旬的“量價齊松”相比，央行連續七周在公開市場“無為”，引發對於央行貨幣政策的擔憂。


風肯定沒刮完
風肯定沒刮完：這是個簡單的算術問題，融資成本逼近（甚至超過）經濟增速，如果不降低利率，則債務率將可能是發散的。具體來說，當前銀行加權貸款利率在7%左右，名義GDP增速僅為8%左右（如果考慮企業端，用實際GDP增速+PPI則更低）。考慮到外匯占款在央行當前匯率政策框架下難有大幅上升的可能，每年剛性的利息支付就意味著名義債務增長將達到7%甚至更高。從“負債/GDP”的角度來說，如果考慮到實際經濟總量擴張意味著額外的融資需求，則在當前的融資成本和經濟增速組合下，要穩定負債率是不可能的任務。在上述的這個簡單的測算中，顯然降低融資成本，是使得債務率回到可控範圍內的必要條件之一，這是“風必須繼續刮”的原因。


風勢為啥“暫緩”
風勢為啥“暫緩”：核心原因一句話，銀行資金入股市幹得太猛，“不給央媽面子”。12月份的貨幣信貸數據，顯示表外融資（委托貸款+信托貸款+票據）大幅反彈7293億。這其中除了傳統的非標業務之外，更主要的是對接傘形信托以及兩融業務，即“銀行資金繞道進股市”。由於券商和銀行收益權互換過程中，有不少項目銀行持有的都是優先級資金，在無視對手方風險（等效於體量遠小於銀行的券商，反過來給銀行做了一個收益擔保）的情況下，這顯然又提升了投資者對於“無風險利率”的預期。這是央行不願意看到的。這是貨幣政策“風勢暫緩”的原因。


等風來：後面看什麽
等風來--後面看什麽：所以，根據上述的討論，央媽放松是大趨勢，但短期內的糾結在於資金入股市。換句話說“風是一定會來的，但怎麽刮、啥節奏是個問題”。個人的理解，要回答這個問題，其實看看2014年央媽政策的節奏就很清楚了，總結下來一句話“先監管，後放松”。2014上半年， “先監管”的127號文之後，緊接著是“定向降準”；2014下半年，“先監管”出臺“存款偏離度考核”，緊接著是降息。所以，前期央行出臺了一系列政策監管銀行資金對接“傘形信托”進股市，實際上已經是“先監管”的一個信號。如果這部分監管政策見效，則農歷新年之前就是一個值得註意的“後放松”時間點。另一條路徑是對於“剛兌”需要有一個說法，從這個角度也可以打破投資者對於“無風險利率”非理性的理解，如果是這一路徑，則兩會前後將是“先監管、後放松”的重要時間節點。

大類資產配置
大類資產：簡單來說，央媽要的是債券牛市，要ABS市場啟動，股市牛市是“贈品”。其實有時候，自上而下的邏輯去摳時間節點很困難，但如果我們從“央媽要什麽”去看問題，很多事情就變得簡單了。簡而言之，我們可以做如下梳理：
1. 從債務率的角度來說，央媽希望降低融資成本，則意味著“股債雙牛”是其最理想的格局；
2. 由於此前股市“瘋牛”，導致“股漲債跌”，這是央媽糾結的地方，畢竟直接融資+貸款融資規模要遠大於股市；
3. 但畢竟股市對轉型是有積極意義的，因此央媽對股市的態度不會像對“非標”那麽嚴厲；
4. 如果無法100%杜絕資金入股市，同時又希望債市、ABS市場能升溫，則最終央媽必須還要在源頭上“放水”；
5. 所以，有央媽“罩著”，債市肯定不會差，而股市由於有流動性“溢出效應”，其上漲將是央媽政策的“贈品”。
（源自興業宏觀）
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