本文作者為MFI首席經濟學家江勛、研究員尹偉，授權華爾街見聞發表。
央行周末也沒有閑著，發布了《關於存款口徑調整後存款準備金政策和利率管理政策有關事項的通知》，簡稱387號文。
這個文件很有意思，有點幽默，我們用盡量短的話來講清楚。
文件的主要內容，其實市場之前有過傳聞。第一，2015年起將非存款類金融機構存款納入存款統計口徑；第二，新納入存款口徑的存款包括證券及交易結算類存放、銀行業非存款類存放、SPV存放、其他金融機構存放以及境外金融機構存放；第三，上述存款應計入準備金交存範圍，適用的存款準備金率暫定為零。第四，上述存款的利率按照市場化原則協商而定。
同業存款納入一般存款，基本上就解決了貸存比的制約問題，商業銀行沒什麽話說了。而這部分存款的準備金率暫定為0，應該說也充分顯示了央行對目前流動性緊張局面有充分的認識，不想從市場中抽水。如果抽了，那麽勢必要放水對沖，降準或者定向寬松，對沖起來大費周章。因為，各家銀行同業規模千差萬別，普遍降準則不公允，如果定向工具對付，又面臨著期限錯配的問題。不管怎樣，如此大幅度的抽水和放水，金融市場的動蕩很難避免，在目前資本外流壓力增加的條件下，顯得很不科學。
所以，這應該說都符合預期。
但是關於納入一般存款的同業存款的利率管理，則透露出了一種欲蓋彌彰的味道。這部分存款雖然進了一般存款，但是利率卻執行市場化利率，原來怎樣，現在還怎樣。比如說，原來保險和銀行之間的大額協議存款，利率遠高於一般存款上限，現在搬到表內，也不受基準利率及其上浮10%區間的約束。
這樣幹的結果是什麽呢？就是銀行表內就有了兩套信貸體系，不同的存款準備金，不同的利率管理。換句話說，相當於把原來作為“側室”表外的同業往來“扶正”了。
“表外雙軌制”直接變成“表內雙軌制”，這實際上央行在鼓勵金融機構在銀行表內直接進行監管套利。很簡單，變著花樣把一般存款轉換成同業存款中，同業機構賺了利差，銀行不用交高達20%的存款準備金。那麽，這樣又相當於變相的降低存款準備金率了。
這樣，問題就比較清楚了，表面看，解決貸存比的約束，內在的，央行是用提高商業銀行資產端收益率（把一般存款變成同業存款，不用繳存款，提高貨幣派生能力）作為對價，來鼓勵負債端進一步的市場化（同業存款利率不受一般存款約束）。
這個表內雙軌制，如果作為一個臨時機制，是可以理解的。如果作為一個長期機制，它存在很明顯的缺陷。
其一，道德風險。一些中小銀行在同業市場沒有競爭力，而幾個大行則幾可壟斷。這顯然是很不公平的。如果配合存款保險制度的出臺，那麽小銀行為了生存，勢必會進行激烈的存款爭奪，反正出了問題有保險兜底，這樣，長期來看，風險不是降低了而是增加了。這種逆向淘汰，在美國已經被反複證明了。
其二，這種套利，必須在廣譜利率較低的環境中才能順利進行，倘若利率大幅上行，在邊際上超過了商業銀行繳納存準的機會成本，商業銀行將進退失據。總之，央行壓低利率的的壓力，長期來看是進一步的增加了。
這其中可能還涉及到央行本身資產負債表的方向調整問題。一時間不太能想明白說清楚，容以後慢慢探討。
但是短期來說，很顯然，對商業銀行是一個利好，而且進一步明確了決策層對2015年貨幣政策的方向安排——繼續使用結構化的政策，而不是一般工具。
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