關於「look-through earnings」 平淡平安
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最近我在翻譯伯克希爾歷年股東大會上巴菲特和芒格回答股東的問題時（目的是為了盡可能原汁原味的反映老巴的投資智慧，將其集大成的價值投資策略更豐富全面的介紹給中國的投資者），遇到了look-through earnings，在理解的過程中，我認為這是一個很好的指標來衡量價值投資者的實際投資水平。
首先，在巴菲特看來，如果用投資組合的股價波動去衡量自己的投資業績，波動巨大。所以巴菲特長期堅持不用市值變化來衡量自己的投資收益，但他同時又認為堅持僅看損益表上的實際盈利，也嚴重低估了證券投資的績效。為此，他開發了
“透明盈余”（look-through earnings）的概念來解決如何衡量自己投資業績的問題。
在很多投資者看來，就用市場股價去衡量自己的投資業績就是最好的，也是最簡單的了。而事實上，如果你準備持有一家公司，十數年甚至幾十年都不會去賣出，如果用股價去衡量你的投資業績完全沒有可參考性，因為你沒有準備賣出，股價只代表股價停留在的那個瞬間所代表的投資業績。
事實上，
@信璞投資 的王璟先生在他著名的《長線是金——貴州茅臺》一文中，提到了這樣的觀點：
“......首先我要申明的是，我買入貴州茅臺並不想從中賺取差價，我是把自己作為一個合夥人的身份買入茅臺的。我買入的成本是24元，估計2003年底茅臺的凈資產值為11元，其中的差價13元作為商譽部分分10年攤銷，每年1.3元。現在貴州茅臺的凈資產收益率為16%，由於茅臺的現金使用效率很低，所以扣掉20億現金後其有效資產收益率為38%。該收益率我作為合夥人是非常滿意的。5年後，經過攤銷我的成本為17.5，而茅臺的每股收益為5-6元，去掉每年攤銷的1.3元成本，我的收益率為23-28%；我們假定其後5年茅臺量不增加，價格僅上升25%，則每股收益應當為7-8元，我的成本降低到11元，每年的收益率為64-73%。我個人認為每年這種收益率讓人非常滿意。我購買茅臺的流通股主要是買不到它的法人股，否則我肯定不買流通股。這種想法可能看起來比較奇怪。……”可能這一部分一些不太理解會計的投資者不會理解王璟先生在說什麽，其實王璟先生就是用股權收購的會計處理方法在計算這部分股權帶來的內部投資收益率。具體的，就是將股權投資的成本減去實得的凈資產部分是自己付出的溢價，這部分溢價在會計上計入商譽，商譽逐年攤銷。王璟先生的商譽每年每股是1.3元，如果他買入的貴州茅臺每年每股賺1.3元，減去商譽後，那麽他的投資收益率就是0.但是如果攤銷5年後貴州茅臺賺5元，他的投資收益率就是（5-1.3）/17.5=21%。
異曲同工的是，我本人在2009年（鄙人當年23歲）也聊過類似的觀點，就是計算一只股票是否值得投資，應該用
凈資產收益率/市凈率+股息收益率衡量，
衡量是否值得投資的標準就是巴菲特投資高盛和所羅門9-10%的優先股股息。如果你投資的一家公司的長期預期比較穩定的凈資產收益率除以你買入股票時股價對應的市凈率，加上你能夠獲得的分紅回報率，如果大大超出9%-10%，那麽你的投資將大獲成功。以大秦鐵路為例，大秦鐵路2013年凈資產收益率17.34%，在今年3月的6元股價附近，市凈率為1.16，稅後分紅率為6.81%。可以計算ROE/PB+分紅收益率=21.76%。已經大大超過了9%-10%的長期要求回報率，即使大秦鐵路保持最謹慎的永遠不再增長，你也能保持21-22%的投資收益率。
這里請註意不要將金融企業這樣計算，否則會大大降低這個公式的實用性。回到巴菲特的透明盈余，他在1991年致股東的信中，交代了透明盈余的計算方法：
計算方法就是報表顯示的真實盈利+沒有在報表中反映的保留盈余－這些保留盈余變成凈利潤要繳納的所得稅。（這個翻譯我已經盡量讓他符合中國的會計政策）
關於沒有在報表中反映的保留盈余，我們知道像貴州茅臺大家每年都會去計算他的預收賬款，很顯然，預收賬款就是屬於沒有反映到真實盈利水平中去的保留盈余，但是你要讓他變成凈利潤，你還得計算各種費用以及稅收。
值得註意的是，透明盈余這個說法在2010年開始，也不再被巴菲特使用。
@釋老毛 @老曾阿牛 @一只特立獨行的豬 @保守投資夜夜安枕 @東博老股民 @信璞投資 @6v1206$大秦鐵路(SH601006)$ $貴州茅臺(SH600519)$