經濟觀察報 記者 萬曉曉 沈建緣 在即將到來的2015年，“石油、健康醫療和企業分拆”被稱為投資人必須關註的三大議題。強於分拆業務的顧問機構The Edge Consulting Group發表研究報告指出，“2014年進行分拆的企業市值達 6640 億美元，而明年已經宣布分拆的企業市值，預期將達7750億美元”。據彭博社報道，今年美國已有166家公司宣布事業分拆，將追趕2012年記錄，隨之而來的收購風潮也將持續至明年。
事實上，企業分拆除了可以獲得更好估值，提高投資收益之外，還能使母公司保留控制權，業務聚焦，並且獲益於分拆後業務的市場表現，因而，在“股東利益最大化”的激勵下，母公司的管理者會傾向於分拆上市的做法。
“2015年，亞馬遜將剝離其雲服務Amazon Web Services，使後者成為一家獨立的公司”，市場研究機構 The Edge Consulting Group的報告指出。今年以來，亞馬遜股價累計下跌25%，投資人對於公司低迷的利潤率感到擔憂。投資人希望通過分拆使亞馬遜的估值更接近競爭對手。而美國電商平臺eBay 已經完成與PayPal 的分拆。
與亞馬遜分屬不同領域的德國企業拜耳，也選擇在2016年，分拆其材料科技業務，並將其單獨上市。“目的是分別創造生命科學和材料科學兩個領域全球領先的企業”。十年前，拜耳隨著規模日益龐大利潤卻大幅下滑，在“瘦身”運動中，被分拆剝離出的朗盛公司如今已經成為了化工巨頭之一。
目前，拜耳在醫藥保健市場的目標是在2016年實現年均6%的銷售額增長。在接受經濟觀察報采訪時，拜耳集團董事長馬爾金·戴克斯（Marijn Dekkers）表示，“在新的所有權下，材料科技將可以自主獲得資本，從而滿足其投資需求。材料科技將更好地利用拜耳集團之外的優勢資源，打造自己的流程和業務組合決策。”
按照馬爾金·戴克斯的預期，“拜耳將成為一個純生命科學公司。主要通過在科研密集型領域如人類、動物、植物健康領域取得成就來創造價值。同時，材料科技會繼續作為一個獨立的公司發展高科技聚合物業務。”
對公司而言，分拆有利於消除企業盲目擴張帶來的負效應，更可對業務重新定位，在比較優勢之後，更集中資源於盈利能力更強的主營業務。
公司分拆的類型則有橫向、縱向和混合分拆三種，以拆出和母公司同一種業務的子公司，或拆出母公司產業鏈中某個環節後去IPO。
為了更好地獲得支持，通常操作分拆上市的公司都會提供正面的市場反應作為證據，但並非所有的分拆都值得期待。
隱患
2014年10月6日，科技巨頭惠普公司宣布將分拆成為兩家獨立的上市公司，一家主營PC和打印機業務，一家主營企業硬件和服務業務。公司認為，這樣可以讓惠普平穩運轉並釋放價值。
然而，兩部分業務業績下滑的趨勢，加上業務出售未果的傳言，令公司遭到外界質疑。被質疑最多的是“分拆後將失去大企業的協同效應”，相對於原來的惠普整體，兩家規模較小的公司議價能力更弱。
三年前，惠普董事會因業績原因，曾提出過這樣的分拆計劃，後來又宣布放棄——彼時，華爾街曾預估，分拆後的惠普將減少約1/3的收入。消息宣布後，惠普股價當天下跌了6%。
最終，三年前的惠普選擇了放棄，理由是，如果實施分拆行為，將極大低估業務的協同效應，而在做好客戶資源共享，進行內部挖潛之後，惠普的規模化效應對市場的影響將遠比分拆要好。在公司看來，畢竟PC業務對惠普的品牌形象非常重要。
而今惠普再度宣布分拆。這在外界看來——反映的是癥狀，而非原因。這標誌著其由PC繁榮驅動的並購和擴張熱潮行將終結，畢竟，在過去三年惠普並沒有重整旗鼓，止住頹勢，聯想仍然占據PC市場冠軍的地位，
分拆後的惠普的PC業務將需要直接面對聯想、戴爾和蘋果，在PC行業衰退的趨勢下，這無疑將是一場持久戰，而惠普PC本身利潤率極低。
因而，惠普公司開始著手穩定客戶情緒，並希望得到持續的支持。11月25日，惠普CEO惠特曼在財報分析師電話會議中提到，“通常企業分拆都是小公司從一間大公司中獨立出來，但惠普此次卻是要分拆出兩家可以位居財富50強的企業。我們有著擁有過人天賦的高管在負責此次分拆，並且有著軍事級別的溝通效率”，惠特曼說。
然而在香港中文大學商學院吳毓武教授看來，“我們看不到惠普有‘被壓抑的巨大價值’，遑論此次拆分能釋放被輿論熱議的這些‘價值’”，因為，從財報上來看，“惠普企業的硬件和服務部門業績的惡化程度比打印機和PC業務更為嚴重”。
吳毓武認為，拆分以後，惠普將從一家名列財富全球500排行榜第50名的“萬眾矚目”的公司，變得毫不起眼，新老惠普也失去了可比性。而惠特曼則得以逃過市場的評判。難道這才是惠普拆分的理由？
也就是說，如果分拆的業務沒有體現出成長性，那麽分拆的行為只意味著資產的減少和協同效應的喪失。雖然在惠普歷史上，分拆也曾創造成功，1999年，在投資人的巨大壓力下，惠普將測量業務剝離。安捷倫公司就此誕生，惠普股票當天每股上漲7美元。在拆分之後，安捷倫目前發展速度更快，遠超惠普，市值甚至超過惠普。
但此次分拆PC業務的市場環境已與當時截然不同，惠普也不再是行業中坐擁千億市值的領軍者，如果分拆沒有體現出成長性，那麽分拆的行為只意味著資產的減少和協同效應的喪失。
投資人推動
“斷臂求生”是必須手段，盡管這並不代表剝離掉的品牌缺乏潛力，在股東和分析師看來，寶潔同樣是一個“有著嚴重問題的好公司”。只是，他們早已失去了等待的耐心。
2014年8月，寶潔公司宣布剝離旗下100多個品牌，在此之前，寶潔是一個擁有180多個品牌的大型日化集團。一直以來，並購不斷為寶潔擴充市值——直至2000年，因並購冒進業績不振，公司市值減少了850億美元，CEO被迫離職。
如今，寶潔市值已經超過2200億美元，是全球市值最大的十家公司之一，很顯然，公司已無法再以並購的方法壯大市值，這在強調“改善與增長”的資本市場，無疑將受到投資人的詬病。
對於將“股東利益最大化”作為首要目標的寶潔來說，投資人具備相當的話語權。2013年5月，在寶潔宣布全球範圍內裁員5700人之後，又一任CEO也隨之卸任。2014年8月，董事會再度宣布剝離掉100多個品牌，將註意力集中在那些為公司貢獻超過90%的收入和95%盈利的核心品牌繼續留下。
投資人已無法容忍寶潔“在13個季度里有9個季度營收均不及預期”的狀況，且期間僅有的幾次佳績也是因裁員和節流的貢獻——“必須改變管理層、分拆公司！”他們認為只有這樣，才能帶來股價的恢複和業績的增長。
“換人，減開支、增加利潤”！寶潔董事會直接受到華爾街著名投資人Bill Ackman的指責。Bill Ackman是一家對沖基金的所有人，管理著110億美元資產，曾推動加拿大太平洋鐵路公司CEO的更替並主導美國富俊公司的業務分拆。寶潔須從了。
投資人推動的分拆在資本市場較為常見，但也並非每一次董事會都以順從的態度，能狠狠回擊投資人的，只有業績。
10月底，雅虎公司第三財季凈營收為10.9億美元，超出分析師的預期業績，公司 CEO Marissa Mayer向激進的投資者宣示，她正在集中精力實現股東價值最大化。
在此之前，她曾遭到投資人質疑，被要求“分拆雅虎，以釋放股東價值”，投資人希望將雅虎的Web和電子郵件業務分拆後與AOL合並，並認為，這將使雅虎市值大大提振。
即便此番的增長僅高於分析師預期1%，算不上革命性的創舉，“但仍然受到業績的鼓舞，並看到積極的跡象”，Marissa Mayer認為，此前對創業公司的投資已經加快了雅虎用戶的增長，比如“去年10億美元收購的Tumblr，明年有望實現約1億美元的收入”。
自她出任雅虎CEO的兩年來，雅虎股價增長了兩倍，但分析師認為，股價之所以上揚主要得益於其所持有的亞洲資產的增值。為此，Marissa Mayer希望投資人有更多的耐心，待雅虎重振。
無疑，投資企業分拆的題材是讓投資人賺錢的很好方式。以今年最受矚目的eBay 與 PayPal 的分拆來看，造就了很多億萬富翁。The Edge and Deloitte 報告指出，“企業分拆後的第一年母公司股價平均上升 14%，第二年上升 28%，而分拆出去的公司股價當年平均上漲 22%，第二年上漲 48%”
估值需求
可以看出，在成熟的資本市場，股價被看做是公司價值的真實表現，為此，管理層則有動力進行市值管理，而市場也更願意看到有潛力業務的拆分。
再以安捷倫為例。至2013年年底，安捷倫股價達58美元，創13年來的新高。當年9月19日，安捷倫公司又再度實施拆分，其中一家主營化學分析與生命科學業務，另一家從事電子測量業務。資本市場當天立即作出反應，當日市值增加7億美元，
安捷倫當時實施拆分的理由是，化學分析和生命科學業務發展勢頭不可小覷。“這與電子測量屬於兩個截然不同的市場，一個是周期性行業，受半導體和PC端的影響，另一個市場則很穩定，因此，應該拆分開來去充分面對市場競爭”，安捷倫董事會認為。
財報顯示，旗下化學分析和生命科學業務的凈收入為14美元，電子測量業務凈收入為33億美元，而在5年之後，化學分析和生命科學業務已經成為公司50%的業務支持。
在2013財年實時分拆之後，安捷倫仍然保證了電子測量業務的全球第一，營收29億美元，而分拆出的化學分析和生命科學業務則營收高達39億美元。
在成熟的資本市場，股價被看做是公司價值的真實表現。而管理層在進行市值管理的過程中更願意看到有潛力業務的拆分。相對而言，中國資本市場起步較晚，但隨著股權分置改革全部完成，全流通時代的到來，如何有效地進行市值管理，有效激勵管理層，也是所有國內上市公司繞不開的課題。
由於中國資本市場起步較晚，分拆上市在中國仍屬新鮮事物。在以往，中國國內A股公司的重組多是以兼並收購或者資產置換，實施分拆上市的案例並不多。
一家上市公司高管告訴經濟觀察報，如果某塊業務不再符合公司總體的戰略，那麽企業董事會很有可能選擇實施分拆，以向外界投資者傳遞公司價值被低估的信號。“選擇分拆上市的公司最直接的動機就是融資，不僅如此，還可以繼續保持控股股東地位，新的融資渠道獲得的資金不僅可以償還負債，也便於滿足項目投資需求”，該人士介紹。
可以看到，A股的上市公司更樂於向境外市場輸送子公司分拆上市，因為相對而言，A股IPO和借殼需要行政審批，上市指標本來就緊張，不如境外公司有相對大的自主權，且A股監管政策缺乏明細化指導，因而成功案例很少。
近期，在弘毅等機構的投資協議中，已明確東軟醫療及東軟熙康的分拆上市計劃。未來將搭建其各自的境內外架構，以滿足目標公司境外上市的要求。
但A股市場畢竟高估值，也為有殼資源的境外企業積極嘗試。11月30日，保利協鑫能源（3800.HK）宣布，將以80億元現金（約101.03億港元）出售旗下的矽片業務。購買者除了保利協鑫的關聯公司江蘇協鑫能源（母公司協鑫集團在國內設立的投資平臺），另一方則為兩家基金公司。
之所以選擇將矽片資產分拆開來，在保利協鑫董事局主席朱共山看來，“是為了拿回更多的現金並改善負債結構”。經過公司測算，在分拆資產之後的保利協鑫，凈負債將從146%下降至38.8%，更低的負債率無疑將對股價有提振作用。
據經濟觀察報了解，未來購買方將不排除會再向朱共山個人售出，而這部分資產最終會在合適的時機，被註入到協鑫集團近期收購的ST超日（002506，SZ）。
通過這樣賣出、再買回的運作，保利協鑫旗下的矽片資產則將完成分拆、註入再上市的目的。而且，對於原來的上市公司保利協鑫來說，保留的多晶矽業務要比矽片業務盈利能力高出很多。財報顯示，2014年上半年，保利協鑫旗下多晶矽業務毛利率為25.6%，矽片業務毛利率為16.1%。“也有人擔心，如果將矽片業務拿走，公司的盈利能力會下降”，為此，朱共山認為，在多晶矽產能和技術水平上升的情況下，保利協鑫的盈利也會繼續上升，今年年底，保利協鑫的多晶矽產能將達6.5萬噸。
在交易完成後，保利協鑫將專註於多晶矽業務，被定位為化工型公司，矽片資產將作為制造型業務待合適時機註入ST超日，有了更明確的定位之後，上市公司則便於在資本市場獲得更好的估值。“股票市場並不喜歡同時經營不同業務的多元化控股公司”，上述上市公司高管指出，因為這類公司通常不透明，難以對其真實價值進行分析，而且投資者也會懷疑公司是否有能力同時經營好互不相關的行業。因而，一旦這類多元化公司實施分拆上市時，多會得到市場的歡迎，估值都會有所提升，出現所謂價值釋放的現象。