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【深度】蘋果：全球移動互聯網戰略 引領智能生態圈未來

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本帖最後由 股語者 於 2014-11-18 15:45 編輯

【深度】蘋果：全球移動互聯網戰略 引領智能生態圈未來
作者：蔡浩 李倩



蘋果生態圈擴張遠未結束，需求升級+品類擴張將繼續拉動增長：


隨著智能手機普及化浪潮達到頂峰，存量智能機用戶的換機需求將會成為出貨量增長的主要驅動力，新興國家與地區將會誕生規模巨大的中產階級，這個擁有強大購買力的移動互聯網群體將會對更強大更廣泛的智能設備產生巨量的升級需求。我們認為，蘋果有能力通過 iPhone 爭奪全球智能手機的存量換機需求，以及通過定義新的智能設備引導更多的用戶進入蘋果生態圈。移動互聯網的根基來自於蘋果，而移動互聯網的外延及深度擴張，正是推動蘋果長期價值成長的原動力。


蘋果擁有高度統一的生態系統，短期內沒有競爭對手：


蘋果的硬件、軟件、服務及生態高度集成、嚴格控制的模式使得蘋果可以從長遠、全局的角度優化並執行其戰略，有利於快速創新及大規模推廣。


iOS 系統更為安全穩定，是與 Android 差異化競爭的關鍵：


蘋果的封閉帶源碼相對於 Android 的免費公開源碼更為穩定和安全,是與競爭對手有效區分的關鍵。基於硬件及操作系統的利益矛盾，我們認為 Google 難以統一 Android，而 Android 也不會成為 PC 時代的 Windows。而對於用戶和開發者而言，提供差異化體驗的 iOS 系統其實才是真正的開放系統。


規模大和效率高是優勢：


蘋果的規模是優勢包括對上遊的定價權，整合供應鏈的能力，可以推動新技術的采用，迅速達到臨界質量，可以分攤研發費用，可以自建零售渠道 Apple Store，對運營商有很強的定價權。蘋果有能力從各方面主動挑起創新競賽，拖垮 Android，從 Android 生態搶奪用戶。蘋果有能力、有意願將其高利潤投入持續發展，進入良性循環。 目標價 150 美元，首次給予買入評級：我們使用自由現金流折現對蘋果公司進行估值。得出蘋果公司的內在價值為 150 美元，相當於 2015 財年每股盈利的 19 倍。與當前股價相比有33%的升值空間，首次給予買入評級。


蘋果簡單介紹


蘋果(AAPL)創建於 1976 年，設計研制了 Mac 便攜式及桌上型電腦、OS X 操作系統，以及富有革命性的 iPod、iTunes、iPhone 和 iPad 系列。蘋果公司是當今世界上最成功的科技行業龍頭及互聯網平臺運營商，也是全球市值最大的上市公司。


2014 年 9 月，蘋果發布的 iPhone6 和 Plus 被譽為蘋果歷史上最重要的新品發布。截止目前，蘋果一共在 32 個國家（包括中國）銷售最新的 iPhone6，計劃在本月底發布國家和地區達到 69 個，推廣的速度也是 iPhone 歷史上最快的一次。CEO Tim Cook 預計在今年十二月底，在 115 個國家和地區都可以購買到最新的 iPhone6。


Apple Pay 目前支持信用卡和借記卡，獲得美國主要銀行和 500 家其他銀行的支持，另外與美國境內的主要零售商進行了合作，合作商戶的範圍還在持續擴大。Apple Watch 在 2015 年上半年發布前蘋果會給用戶透露更多關於產品的細節。


公司在 2014 年第四財季，毛利率從去年同期的 37%提升到 38%，每股盈利同比增長20%，iPhone 帶來的收入增長同比增長 21%。Mac 電腦的銷售比去年同期增長 18%，蘋果電腦的市場占有率創 1995 年以來的新高。AppStore（應用商店）的收入同比增長 36%，總下載量達到 850 億次。目前蘋果在 15 個國家擁有 437 間零售店, 上個季度蘋果新開 10 間零售店。零售店上季度收入 51 億美金，按年增長 15%。41%的零售店在美國以外。


截止上季度末，蘋果賬上有 1552 億現金，比去年同期減少 92 億，減少是因為蘋果啟動 200 億美金的資本回饋計劃，包括股息和回購股票。在過去五個季度蘋果回購了 680 億美金的股票。蘋果預計下季度收入在 635-665 億美金之間，去年同期是576 億美金。


蘋果的發展空間


蘋果的市場機遇:智能手機作為移動計算終端，是目前連接用戶和互聯網的最常用的入口

隨著移動互聯網能提供的服務日漸豐富，智能手機對於用戶的價值也在日益增加。智能手機是我們頭腦和感官的延伸, 也是我們自身形象的映射，更是我們形影不離最親密的伴侶。


優質的產品和服務是產生經濟剩余的基礎，移動互聯網有多大，蘋果的生態圈能提供的經濟剩余就有多大

蘋果的成長空間還很大，移動計算設備的創新和推廣遠未結束。硬件、軟件、服務、生態系統在各個領域都有很大的創新和成長空間。例如： 硬件 64 位 CPU、指紋識別、新傳感器，品類擴張 iWatch； 軟件服務增加，iCloud， HomeKit，HealthKit, Apple Pay 等等。


蘋果有機會進入更多的國家銷售，進入更多的收入階層，進入企業市場。通過打通iOS 和 Mac 之間的壁壘，建立更豐富的生態圈閉環。


蘋果目前的低市場份額表明：潛在市場空間巨大，成長遠沒有觸及天花板。


蘋果的價格相對於全球人均可支配收入占比在持續下降。消費升級的趨勢有利於更多新用戶進入蘋果生態圈。


更多現有安卓用戶轉換為蘋果用戶，而這種轉化是非常不對稱的。切換成本：由儉入奢易，由奢入儉難。


全球智能手機普及化浪潮已達頂峰，但換機需求超過增量需求

換機需求來自於智能手機用戶量。2013 年的全球換機需求達到了 6.24 億臺，換機比率達到了 44.6%，預測 2015 年全球換機需求擴張 42.2%達到 8.87 億臺，換機比率達到 50.4%。隨著智能手機普及化浪潮達到頂峰，功能手機用戶轉化為新用戶對出貨量的貢獻越來越小，而積累而成的龐大存量智能機用戶所形成的換機需求將會成為出貨量增長的主要驅動力。


實際上，最早擁有智能手機的高端用戶早已形成了強大的換機購買力，而 Android智能機在過去數年里也為智能機的普及做出了巨大的貢獻，培養了全球智能手機用戶的使用習慣。因此，我們認為蘋果在 2015 年所面臨的市場需求更多的將來自於存量用戶，特別是 Android 陣營智能手機用戶的轉化。根據我們的測算，這一用戶群體的需求規模將接近 10 億臺智能手機，將會占當年全球智能手機出貨量的 60%以上。



來自於全球發展中國家及地區的智能手機升級需求將會成為推動蘋果業績增長的強勁動力


截至 2014 年年末，中國有 13.6 億人口，印度有 12.9 億人口，俄羅斯有 1.4 億人口。在這三個代表性國家中，科技革命正在改變產業構架，大量的勞動力從傳統行業脫離進入到第三產業。更高的生產力帶來更高的人均收入，而更為合理的產業結構會帶來更為公平的收入分配。在未來數年，這些新興國家與地區可能會誕生出數量巨大甚至超過歐美發達國家人口的中產階級群體。這一擁有強大購買力的新興群體將會是蘋果維持長期成長的重要推動力。



我們構建的 iPhone 購買力指數是以每月人均可支配收入除以當年 iPhone 的平均售價所得出的。根據圖表顯示，在 2010 年平均每個中國人每月有購買 0.36 部 iPhone的潛在能力。截至 2014 年十月，平均每個中國人每月則有購買 0.62 部 iPhone 的潛在能力。自 2010 年以來，各國的 iPhone 購買力都在穩定上升，這是因為各國的人均可支配收入在持續穩定地增長而 iPhone 的平均售價卻從 2010 年的$650 美元下降至$602 美元。



用戶對智能設備更強大更廣泛的需求將會是蘋果進行品類擴張的推動力

智能手機的普及化浪潮是從 2007 年蘋果推出第一代 iPhone 開始的。雖然至今已經有超過上千款智能手機機型，可這些只能手機里面仍然沒有一款產品能夠與 iPhone的設計和用戶體驗媲美。同樣的，平板電腦也是由蘋果進行產品定義以後才風行全球。到目前為止，我們傾向認為智能手機最終會類似於 PC 時代中後期的電腦一樣，成為成熟且標準化的產品。而另一方面與智能手機和平板電腦相似的智能穿戴設備群的市場需求目前還未被市場所看好。


根據數據統計機構 Statisa 的預測，全球可穿戴設備的需求將有可能於 2015 年達到 1.46 億件的出貨規模，其中智能手表的出貨量將可能超過 2500 萬件。這也許是一個相對客觀的數據預測，市場上類似的預測有千千萬萬，但是這些預測所反映的是可穿戴設備的出現讓科技及互聯網行業再一次看到了革新的希望，而且更深層面的是全球超過 20 億的移動互聯網用戶對於智能設備的需求。

智能手機僅僅是智能設備家庭中的其中一員，因為在智能手機發展之初，語音通訊功能具有高頻應用性質，而數據流量傳輸服務主要來自於運營商，所以蘋果推出的iPhone 才會迅速取代 iPod 成為其近年來的主打產品，世界才會在蘋果的產品定義下掀起智能手機普及化浪潮。然而當今通訊制式不斷發展，流量傳輸規模已經大幅度提升並超越語音通話，人們需要更多地通過智能設備接觸世界、了解自身提高生產力及生活質量；不同品類的智能設備都將有可能獲得大規模發展的土壤。蘋果定義產品能力將有可能再次開發出一個全新的、具有需求價值的智能設備。因此，我們認為，用戶對於智能設備更強烈更廣泛的需求將會繼續推動移動互聯網及科技的世界發展，結合蘋果自身對產品高度強大的定義能力，這一需求將繼續支持其在智能設備領域內的品類擴張。




真正的移動互聯網生態系統正在不斷擴張，商業化價值仍未被充分挖掘

作為智能手機的定義者，蘋果領導構建了移動互聯網的基礎生態系統–一個由應用開發者、用戶、操作系統提供者、硬件廠商、運營商共同打造的生態圈。隨後，蘋果的競爭對手 Google 用類似的方式通過開放安卓源代碼領導構建了 Android 生態圈。自此移動互聯網形成了兩個主流生態系統，共同創造了我們今天的移動互聯網世界。相對於競爭對手 Android，蘋果的 iOS 生態圈具有統一、高效、嚴格管理、適度開放的特性。自 2012 年廉價智能機席卷全球，iPhone 作為高端智能手機在當期出貨量份額增長受壓，市場普遍認為 iOS 系統的份額也同樣受到了侵蝕，而事實並非如此。



根據統計數據可知，2014 年公司披露的 iOS 活躍用戶就已經突破 7 億，隨著iPhone6 及 iPhone6 Plus 的推出，更多的用戶將被導入 iOS 生態系統。這一具有深度服務及高度粘性的生態系統很快將會迎接超過 8 億的用戶規模。到目前為止，從全世界範圍內我們還沒有發現第二個擁有超過 8 億高度活躍且具有強烈付費意願的用戶（通過綁定信用卡及用戶身份認證，使用時長超過任何一個應用）互聯網平臺。更可貴的是，這一平臺的用戶數量還在鎖定用戶關系不斷增加，而願意脫離這一平臺的用戶並不顯著。


與之相反，競爭對手 Google 所推出的 Android 生態系統則面臨一系列問題，碎片化、粘性不足、活躍度不高等等。根據第三方統計數據所得，2014 年 9 月 Android系統的市場份額為 46.38%，而同期 iOS 市場份額為 44.23%。但我們必須清晰理解，2012 年-2014 年全球的智能手機用戶規模增長超過 60%，7 億新增用戶從功能機時代轉入智能機陣營，超過 80%的出貨量都為中低端 Android 手機。這說明在過去數年，Android 生態系統所獲取的用戶規模與其出貨量市場份額不成正比。導致這一結果的原因可能有很多，包括很大一部分並未激活的偽智能機用戶，未能接入Google Play 賬戶的智能手機用戶（如中國國內禁用 Google Play，安卓手機用戶利用品牌廠商內置或第三方應用替代 Google Play）以及有著較高的用戶流失率等等，致了統計數據的失準。但無論如何，我們認為 Android 生態系統所覆蓋的用戶並非是來自於 iOS 所流失的用戶，而是接納了從功能機轉化而來的“小白”用戶。反之，iOS 系統用戶正在穩定增長，她所吸納的用戶除了部分是高收入群體以外，還將迎來從 Android 體系轉化而來的新用戶。



評價任何一個生態系統，除了其用戶規模及粘性，其貨幣化的可能性也是其中一個重要指標。根據公司財務數據披露，2014 年公司來自於 iTunes/Software/Service的收入超過 180 億美金，占公司總體營收不過 10%。我們認為，隨著蘋果對不同智能設備品種的擴張（如 iWatch），對原有設備（包括 iPhone、iPad 及 Mac）多項新興應用的擴展（如 Apple Pay），將會有越來越多的用戶加入到 iOS 生態圈，也將會吸引更多優秀的應用提供商進入。屆時一個規模龐大且高度活躍的生態體系將可能迎來多個不同貨幣化節點，而這一生態系統的價值還沒有被市場所廣泛認識。從長遠角度而言，iOS 的商業化價值將會被進一步挖掘，這也將是蘋果的真正價值被市場所認可的一刻。例如阿里巴巴旗下的金融服務部和蘋果的 Apple Pay 已經達成了後端服務合作的關系，蘋果的用戶將可以使用阿里旗下的支付寶通過 Apple Pay 來作為一種便捷的支付方式。



蘋果的競爭優勢


硬件、軟件、服務、生態系統高度集成

蘋果硬、軟、服、生高度集成、嚴格控制的模式使得蘋果可以從長遠、全局的角度優化並執行其戰略，有利於快速創新、大規模推廣。而 Android 生態圈參與者之間的關系存在嚴重缺陷，Google 希望硬件成本迅速降低，用戶規模急速擴張，而智能手機生產方希望維護稀薄利潤及用戶粘性；在 Android 生態圈中，權、責、利關系沒有理順，彼此不信任，各自為戰，權力中心分散，硬件、軟件、服務及生態系統多極化發展，雖有利於降低成本（Google 的目的達到了，但中國智能廠商的崛起卻迫使 Google 不得不再一次重視其生態圈的割裂），但不利於創新。



Android 硬件廠商的分散性有利於其在市場早期嘗試新產品，有少數會短期極其成功，如三星大屏。但是對於智能手機這樣高度集成和複雜的設備，在技術尚未完全成熟的階段，多機種的策略是以損害用戶使用體驗的代價換取了機型的多樣性。而且廠商分散的格局缺乏效率，難以進行需要硬、軟、服、生密切合作的創新。

封閉的源代碼，開放的 API

蘋果封閉源代碼、開放 API 的操作系統是其與對手進行有效區分的關鍵。iOS 作為一個成熟的操作系統，極其複雜，且在不斷叠代升級，不存在被完全抄襲的可能。iOS 起源於 Mac OS X, 最早基於 Unix，安全穩定。運行效率與 C 相近, 內存占用比Java 好；開發類庫是 MFC Cocoa 留下的, 開發速度快。而安卓系統基於 Java 和Linux (免費公開源碼)， 應用程序通過虛擬機 (Dalivik) 執行，內存占用大，運行速度相對略低。



iOS 與 Android 對比，iOS 的應用市場是統一的，可以有效防範盜版和惡意軟件。iOS 緊密控制自帶出廠安裝軟件，並減少系統碎片化 (在硬件、軟件、服務、生態等各個層面) 。這些做法有利於用戶體驗：加強了安全性、易用性、續航力，有利於蘋果保護其知識產權，對其生態圈貨幣化，實現可持續發展。iOS 嚴格控制應用程序生態系統，所有應用軟件都必須經過 AppStore 的審核，杜絕了惡意、抄襲及淫穢等不符合良好用戶體驗的應用出現，構建了一個安全、穩定、優質的移動互聯網生態圈，為日後蘋果在開放 API 接口或進行跨界合作的時候奠定基礎。

但是為什麽在 PC 時代，微軟能夠通過 Windows 操作系統一統天下，而蘋果的今天會否重蹈 Macintosh 的舊路呢？我們認為問這個問題的人需要穿越回上世紀 90 年代尋找答案。Wintel 生態的成功是因為 IBM 以其強大的市場地位統一了 PC 硬件接口標準，將 PC 轉化為商品化的半導體零部件的組合，使得硬件價格指數級下降而同時性能指數級上升。從這個角度來說，Windows 是封閉的，因為她制定了硬件的規格，所有 PC 都必須滿足 Windows 的運算環境。反觀現在，Android 智能機的制造是開放的，但 Android 卻無法像微軟那樣做到硬件標準上的統一。因此隨著智能設備的外延及內涵不斷變化（很多時候都是蘋果引發的創新），就象牌桌上的對手不斷加大籌碼，Android 生態圈將面臨跟還是不跟的兩難選擇，會更趨分裂，Google
根本無法重演當年微軟一統天下的歷史。



大是優勢–規模和效率

蘋果的規模是優勢，具有行業利潤控制權，包括對上遊的定價權，整合供應鏈的能力，可以推動新技術的采用，迅速達到臨界質量，可以分攤研發費用，可以自建零售渠道 Apple Store，對運營商有很強的定價權。






從 iPhone 創世之日開始，我們不斷地看到新興技術及應用面世，具體的例子更數之不盡，最典型的硬件技術創新包括：觸摸屏技術，OIS 攝像頭，高精準度 GPS 芯片應用，高度融合的重力、溫度、光敏、氣壓傳感器模組，iTouch 感應技術；軟件及應用創新包括：Facetime，iMessage 及 iHealth 等。蘋果的每一次技術升級及系統更新，都在推動移動互聯網世界的外延擴展，當然也在不斷地提醒 Google 趕緊去給 Android 系統打補丁。中國智能機廠商則竭盡全力從硬件上山寨、升級、追趕。



蘋果的企業能力及文化

蘋果的產品以設計為核心：關註用戶體驗、註重細節、追求品味；蘋果硬件設計和制造的傳統和文化，貫穿其歷史和組織。蘋果的管理層正直、優秀；公司戰略清晰；企業文化與其使命、組織目標一致。到目前為止我們耳熟能詳的一些中國互聯網大佬仍然在模仿 Steve Jobs，但是他們沒有條件模仿蘋果的靈魂—畢竟這是歷史形成的，是以 Steve Jobs 和蘋果公司數十年的艱辛努力換來的。



在沒有 iPhone 的年代，國內的智能機供應鏈根本不存在，大家仍然處於蒙昧階段。然而，蘋果采用了開放式的供應鏈，在全球範圍內對超過 700 家模組級供應商授權，領導著超過 1000 家 IT 制造相關公司共同開發、生產，並且將其對技術的高度追求和嚴苛的工業制程管理思想深入到了各個產業鏈環節。因此，在過去的兩年中，我們已經可以比較清晰地看到一個被蘋果重新構建的全球電子科技業版圖。

這個新的地圖，就是“APPLE 產業鏈”，國內的相關產業已經迅速地把握了全球 IT硬件的發展趨勢，更重要的是，商業資本找到了關鍵的產業環節以及主導行業發展的重點公司，從而重新構建了當前的安卓硬件世界。



競爭戰略

安卓手機廠商之間缺乏有效區分，競爭格局接近完全競爭，價格領先是唯一理性的長期戰略。安卓分散的廠商在硬件上獲利微薄，缺少足夠利潤和動力投入持續創新。

Google 主要是間接通過移動搜索從安卓的開發中獲利，而且戰線拉得太長，其持續投入研發資源的意願和能力無法與蘋果相比，並面臨其受 Facebook 沖擊而移動廣告收入下降的風險。Google 缺少類似蘋果的硬件開發歷史和文化，依賴其合作夥伴，其被動性強烈，是個一條腿的弱主。

簡而言之，蘋果的戰略就是不斷地挑起軍備競賽

在硬件的創新及外延擴展上，蘋果有能力、有意願將其高利潤投入持續研發，進入良性循環，主動挑起軍備競賽，拖垮安卓，從安卓生態搶奪用戶。新的軟硬結合應用、外延設備的擴展、更高的技術創新，不斷深挖的護城河正在降低被追趕超越的風險。蘋果的戰略是可行的，迄今為止是成功的。從每次蘋果新品發布時用戶更願意出高價購買蘋果新的機型而非降價的老機型這一點就可以得到驗證。

在操作系統的更新上，蘋果更為統一、持續、平穩，每一次操作系統的重大升級，都是對移動互聯網生態的推動，她賦予了應用開發者更多的可能性去創造更符合用戶需求的 APP。而每一次蘋果在生態圈的推進都會對 Google 的 Android 體系造成負擔。市場上將會有越來越多的安卓版本，對應用開發者的束縛將愈加明顯，但用戶體驗下降的趨勢會把安卓生態圈帶進一個無法與蘋果抗衡局面。

收入及盈利預測

在 2014 年財年，蘋果公司的收入 55.8%來自於 iPhone，16.6%來自於 iPad，Macintosh 貢 獻 13.2% 的 收 入 ， iPod 及 Accessories 貢 獻 1.3% 及 3.3% ，iTunes/Software/Services 貢獻約 9.9%，總體收入 1828 億美金，總體毛利率38.6%。

iPhone 的收入預測：2014 財年 iPhone 全球銷量已達 1.69 億臺，同比增速為12.6%，當期全球共銷售 12.19 億臺智能手機，iPhone 的出貨量市場占有率為13.9%。2014 財年並沒有包含 iPhone6 及 iPhone6 Plus 全球發行的季度，因此我們傾向認為新機發布效應並未體現於蘋果的第四季度業績中。根據第三方研究機構的預測，2015 年財年全球將可能銷售超過 14.6 億的智能手機，同比增長為 20%。結合 iPhone 新產品的全球熱銷，我們保守地預計，在這一財年蘋果公司有望售出約1.94 億臺智能手機，這一數據較去年同期增長 15%，出貨量市場份額預計為 13%。請註意，iPhone 的出貨量中可能有超過 7000 萬臺是來自於原有 iPhone 用戶的升級需求（在對過去數年 iPhone 的出貨量及 iPhone 存量用戶數量的研究中我們發現，iOS 用戶的增長與其智能設備的出貨量增長並不匹配，研究結果證明自 2010 年至2014 財年，每一年 iPhone 用戶的換機率約為 10%。2014 年 iOS 用戶超過 7 億，根據 10%的換機率計算出約 7000 萬的換機需求），1.2 億出貨量為新增 iPhone 用戶，這一部分的新增用戶來自於少量功能機用戶轉化需求以及大部分 Android 智能機用戶的升級需求。由於 iPhone6 Plus 的推出，我們簡單地預計 iPhone 的單價將會會有約 5%的提升至 633 美元。並且在未來兩個財年，我們相信蘋果會維持雙規格的產品策略，該產品定價將會繼續穩定在這一價格區間。基於以上假設，我們認為在 2015 財年，iPhone 將為蘋果貢獻 1232 億美金的銷售，同比提升 15%。按照同一邏輯，2016 及 2017 財年來自 iPhone 的收入將會達到 1416 億及 1629 億美金的規模，iPhone 的出貨量市占率在 14、15 及 16 財年皆維持在 13%。



我們對 iPhone 出貨量市占率的保守預計是完全基於蘋果管理層對其生態圈長期發展戰略的理解。每一年全球範圍內都有大量的功能機用戶進入到移動互聯網世界中，但大部分的新增用戶都將會理性地選擇入門級產品為他們的第一臺智能手機，也就是 Android 智能機。但蘋果所需要的並非為單純的出貨量份額，而是對移動互聯網具有高度依賴性的 iOS 用戶。因此，我們認為每一年統計機構所顯示的出貨量份額意義不大，蘋果的競爭對手從來都不是三星、LG、諾基亞，更加不是華為、小米和錘子，蘋果的真正的競爭對手從來只有一個–Google。

iPad 的收入預測：2014 財年，蘋果共銷售 6798 萬臺平板電腦，而全球範圍內平板電腦的出貨量為 2.41 億臺，iPad 的市占率為 28.1%，產品單價為 445 美元，遠超市場同業水平。基於相同的邏輯，我們相信 2015、2016 及 2017 財年 iPad 的市場份額將維持在 25%的水平，收入分別為 3180 億、3340 億及 3506 億美元，同比增長約 15.3%、14.4%及 13.7%。平板電腦是蘋果定義的一大產品類別，我們的預測中並沒有包含未來蘋果將 iOS 與 Mac OS X 兩大系統融合所帶來的協同效應，如果伊坎對這一趨勢的判斷成為現實，那蘋果將極有可能在 PC 領域繼續引領變革。




Macintosh 個人電腦：2014 財年銷售規模為 1890.6 萬臺，平均單價為 1274 美元，遠超行業平均水平。同期全球 PC 出貨量為 3.14 億臺，同比下降 2.4%。我們認為PC 市場短期內難以恢複行業景氣，而 Macintosh 的高端價格也很難在出貨量份額上有顯著突破。在相對謹慎的預測下，Macintosh 於 2015、2016 及 2017 財年銷量維持於 1800 萬臺左右，這一業務將每年為蘋果公司貢獻平均 210 億美元的收入。



iWatch 的潛在收入規模：iWatch 是蘋果公司計劃發布的創新型產品，也將會是蘋果在智能設備品類擴張上的一次重大嘗試。根據第三方研究機構預測，全球可穿戴設備的需求將有可能於 2015 年達到 1.46 億件的出貨規模，其中智能手表的出貨占比將可能超過 2500 萬件。我們認為，iWatch 的需求將可能來自現有 iOS 用戶（因為 iWatch 可能需要通過連接蘋果移動設備來進行操作），假設約 2%的現有 iOS 用戶具有購買意願，而 iWatch 定價約為 iPhone 的一半（299 美元），則該產品將於2015 年財年貢獻約 60 億美金的收入。假設 iOS 用戶對iWatch 購買意願的增強，未來可能有 5%至 10%轉化率，也就是說在 2016 及 2017 年蘋果將可能售出 4550 萬及 1億支的 iWatch，貢獻銷售收入約 1814 億及 4213 億美元，收入占比分別為 7.8%及16.5%。



iTunes/Software/Service 的增長：2014 財年這一收入規模已經超過 180 億美元，同期我們測算的全球 iOS 用戶約為 7 億（沒有計算 M OS 用戶）。通過對 iPhone 及iPad 所帶來新增用戶的預測，我們認為 2015、2016 及 2017 財年 iOS 用戶數量將會分別達到 8 億、9 億及 10 億，預計總體收入規模將維持 10%-12%的收入貢獻。這一業務的貨幣化程度遠未開始，我們並沒有加入 apple pay 所帶來的額外收入，也沒有深入計算 APP 分發系統分成所帶來的貢獻，更沒有按照互聯網的估值思維去對蘋果所搭建的巨大生態圈進行評估。但我們相信這一個偉大的生態圈將會在蘋果的運營之下持續擴張，並為蘋果的用戶帶來更多優質的服務。這一簡單樸素的觀點是支持我們采用 DCF 估值方法對公司進行估值的主要理由。



目標價 150 美元，買入評級

基於我們較為保守的預測，采用 DCF 估值對蘋果的價值進行評估，設定 WACC 為10.2%，永續增長率為 1%，求得合理股價應為 150 美元，相當於 2015、2016 及
2017 財年每股盈利的 19、17 及 15 倍，評級為買入。



同業估值

蘋果構建了移動互聯網的基礎生態系統，無論是在硬件、操作系統、應用軟件以及生態圈，蘋果都是頂尖品質的代表。為了更好地說明蘋果被嚴重低估這一事實，我們列出了全球硬件、軟件以及互聯網同業公司的平均估值作為參考。數據顯示，2015 年全球硬件同業的平均估值為 23.2 倍，而軟件及操作系統同業平均估值為 19倍，互聯網平均估值為 48.5 倍。蘋果無論在以上任何一個領域都位列前茅，從估值的角度而言沒有理由被長期低估。根據蘋果最新披露的財務數據，公司坐擁1552 億美金的現金及等價物，若當前市值扣除這一財務資源，僅為 2015 財年預測凈利潤的 10.8 倍，低於任何一個板塊的平均估值水平。



風險因素

蘋果自身的組織風險：企業的組織規模不再適應其生產運營規模。

產品種類集中，一旦決策錯誤會導致嚴重的後果。例子：拒絕大屏手機，2012 年被三星大屏奪走份額。

硬件創新遇到瓶頸，與安卓手機的差距在縮小。iWatch 可能遭遇挫折。蘋果產品升級換代速度放緩。

Google 推出 Android 5.0 版本，試圖加強對於應用商店和生態圈的控制，改善用戶體驗、縮小和 iOS 的差距。但是由一個開放系統走向封閉系統是困難的，這一努力
值得關註但是我們不看好其前景。


附錄：大股東卡爾伊坎(Carl Icahn)的觀點

蘋果大股東 Icahn 公布了他對蘋果的業績預測，蘋果的營收依賴於蘋果的生態圈。蘋果生態圈的多元化，豐富性，和成熟性體現了蘋果作為一個行業龍頭公司的健康程度。在蘋果公司運營最佳的情況下，Icahn 預測蘋果 2015 年每股收益同比增長44%，2016 年和 2017 年同比增長 30%。隨著科技發展，產品更新和新智能產品的上市，Icahn 預測蘋果 2015 年的主營收入同比增長 25%，2016 年和 2017 年年度增長21%。

iPhone 是蘋果旗下產品收入的主要來源，Icahn 預測 2015 年蘋果從 iPhone 所得到的收入將會占總營收的 55%。隨著主要國家和地區 iPhone 購買力的上升，蘋果的出貨量和銷售額將會持續穩定增長。相對 2014 年，2015 年里在 iPhone 出貨量增長22%和定價上升 7%的情況下，iPhone 的營收會增長 30%。而在 2016 年和 2017 年，iPhone 的出貨量增長會分別維持在 7%和 10%。

作為目前蘋果的第二主打電子產品，在 2015 年至 2017 年這三年，iPad 的銷售額將年度占蘋果總營收的 17%。Icahn 預測在 2015 年，iPad 的出貨量同比增長 8%, 定價上升 4%，營收同比增長 13%。雖然全球 PC 的市場競爭激烈，但是作為一個高端，穩定和完全符合小眾用戶的需求（藝術家，音樂家，設計師等）的電腦產品，Mac 將繼續在市場里脫穎而出。Icahn 預測在 2015 年至 2017 年，Mac 的銷售量會占蘋果總營收的 13%左右。

iTunes 是蘋果在軟件市場里面的主力，也是蘋果用戶的日常活動的平臺。iTunes的營收將會在 2015 年至 2017 年每年占蘋果總營收的 10%。軟件，服務和周邊配帶來的利潤將會占 3%的總營收。而相對比較落後，甚至已經淘汰和下架的 iPod 將會逐漸離開我們的視野，但是也會提供少量的利潤，將會占蘋果總營收的 1%左右。 隨著新產品的開發和持續的高服務品質，蘋果的毛利率將會在 2015 至 1017 年增長至 40%。

蘋果的 Apple Watch 是蘋果最新的智能穿戴產品，Icahn 預測 Apple Watch 上市後將會貢獻蘋果較大的一部分營收。相似的例子在 2010 年的時候就出現過，當年iPad 的上市給蘋果帶來了相當大的利潤，成為了蘋果自 iPhone 以來的第二個革命性的產品。Icahn 預測 Apple Watch 在 2015 年的出貨量會達到 2000 萬件，2016 年的出貨量會達到 4500 萬件，2017 年的出貨量會高達 7250 萬件。

雖然蘋果還未有進軍電視機市場的消息，但是從蘋果現有的生態圈來看，蘋果的電視機的出現是可以預料的。蘋果現在的產品已經可以覆蓋用戶日常所需所有的範圍。如果蘋果開始制造電視機，蘋果將更進一步將生態圈延伸到用戶的客廳里面。智能電視機已經是現在電視機市場的一個趨勢，而蘋果又擁有硬件的技術，完善的軟件，和成熟的產業鏈，蘋果電視機將會是電視機市場里的一匹黑馬。假設蘋果電視機上市，Icahn 預測蘋果會在 2016 年發售 1200 萬臺 55 寸和 65 寸的蘋果電視機，2017 年發售 2500 萬臺左右，定價將會在 1500 元美金。

對於蘋果的生態圈來說，用戶的健康和家居生活上的服務也是非常重要的。蘋果的HomeKit 類似於一個小管家，可以監控房屋室內的溫度以及監控，安保。其次還有HealthKit，一個為個人定制的智能產品，穿戴後可以測量用戶的各種健康指標，如心跳，卡路里消耗，日常行走里數等等。HomeKit 和 HealthKit 的普及將會更加蘋果的生態圈里面的服務和蘋果周邊產品與用戶的互動性。

Apple Pay 是蘋果在 2014 年年底發布的一種利用 NFC 技術的支付方式，與 PayPal是競爭對手而和 Visa 和 Master 是戰略夥伴。Icahn 認為 ApplePay 會在一上市之後迅速在北美普及，隨後在世界各地的蘋果用戶也將能使用 ApplePay 的服務來達到快捷和方便的支付與購買商品。Icahn 相信 ApplePay 的上市更會對 2015 的年報有一定的影響。有報道說 ApplePay 的費率會在 15bps。假設 2017 年有 80%以上的北美商家支持 ApplePay，那蘋果當年 ApplePay 的收入將會達到 25 億美元(假設ApplePay 占借記卡和信用卡消費市場的 30%)。

相對於其他同類的公司，蘋果會繼續在研究和開發進行大量的資金投入。Icahn 預測 2015 年和 2016 年的研究和開發費用會分別增長 15%和 13%。到 2017 年，蘋果的研究和開發費用將會高達 92 億美元。銷售總務和管理開支將會維持在 5%至 6%之間。雖然蘋果的年報顯示稅率 26%，但是以蘋果公司的性質和在全球分布，Icahn認為年度 20%的稅率將是一個更合理的預測。
(第一上海證券）







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