港股印象 2.0 2分之1自旋:
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前些日子看了點香港的企業，不可避免的會發現點或老千、或莫名其妙的背後故事，隨便寫幾個例子娛樂一下吧。
華鼎集團：
搜索過往筆記時，發現我曾經看過這家公司。筆記很簡短（可見附錄1），說2010年該公司老總成立一家房產開發公司，自己占51%的股權，賣了49%給華鼎。華鼎向其貸款2億，而這相當於當年華鼎自己的銀行負債總額。筆記末尾說到，2010年才成立房企，虧定了。
時隔近3年後再看，有了些有趣的“進展”。首先，價值投資者看企業財報時，不自覺的會心算它的清算價值。這種心算，因為沒有建立在對其財務項目背後的經濟事實上，往往會有不小偏頗，華鼎集團便是一例。2013年報上華鼎集團於聯營公司之權益（5.8億）和對其貸款（3.12億）共計約9億港幣。細看報表附錄10中的詳述，5.8億的所謂權益中有2.9億是替聯姻公司的墊款。附錄中更進一步說此墊款即無抵押、無利息，且還款無期，故此本集團視其為‘聯營公司投資投資之一部分’。這條款看，分明連垃圾債都算不上。
在附錄10後面，華鼎還非常好心的貼出了兩家聯營公司的簡單報表。我就看不懂了：這兩家企業，無獨有偶，都是做房產(華鼎是紡織品出口)。報表顯示兩家房企有共計31.5億流動資產，8.4億的所謂凈資產。上次我查房企報表，不記得哪家會把在建庫存作為流動資產做賬。此外，在損益表中，收入一項皆為“--“，而過去幾年一直虧損，虧損額度只有500-600萬。沒有固定資產，負債全做了流動資產，沒有銷售額數據，每年虧損數額剛好等於聯營公司貸款利息。。。如果不是賬做錯了，就是在明擺著告訴我們這倆房企是空殼。但做壞事還要打燈籠照著，頗有點莫名其妙。
天虹紡織：
提天虹紡織跟老千無關，只是見天虹如見伯克希爾之於六十年代。如果你單看過去利潤率和增長率，這紡織公司很有勁頭-銷售額和利潤都翻了近六倍。不過同期的平均自由現金流為負數，固定資產周轉率年年下降和60年代伯克希爾一致-不停的投資擴大生產掩蓋了問題。只有當我們假設企業不再擴容，剩下的10-15年逐年降低的現金流用於償清債務和分紅後，才看到現在市場給它的估值不算低。Bravo香港股民！
中國綠色：
時至今日，這家老千公司已經是臭名昭著，聲名遠播。對於不了解的人，我提兩句它最近幹的壞事。今年年初，公司老總以0.6港幣的股價賣出了10%的個人持倉，然後通過tenderoffer再給自己以及其他公司發了等值的新股，以0.25港幣的價格又把它買回來了。今年8月份，該公司又發了相當於現有股權40%的新股，總值7500萬港幣，也就是把公司總值定在1.8億。而它賬上公然標榜著4億現金，40億固定資產。
這些都不是我感興趣的。我感興趣的是，為什麽又看到了高盛的踉蹌背影。上一次提到是在《回憶ebix》里，高盛簽了協議要收購，之後賣空者大做文章，高盛半途毀約。在中國綠色的故事里，高盛也是‘受害人’，但靠著它的華爾街光環，其利益尚還無損：它在2013年到期的13億人民幣可轉債，因中綠無法償還而延到2016年。利息從前3年的3%提高到平均8.5%。至今高盛已要回4.2億的錢，還有10.3億本息懸在半空，不知道2016年是否能夠收回，我們拭目以待。
寶姿：
初始去探究寶姿的故事，是我有些較真。寶姿說自己的品牌在60年代的法國就有專賣店。我的第一反應是“騙人”，於是去查它的歷史。不想在品牌的問題上它並沒有騙人，但是卻揪出了公司老總在加拿大資本市場的一串灰歷史：60年代公司老總去加拿大留學，72年畢業後和國內的哥哥合夥以向加拿大出口服裝起家。寶姿這個品牌則是加拿大的某個日本家庭在61年建立，並在之後的幾十年在北美發展擴大。在89年該日本家族決定退休時，把寶姿賣了給兄弟二人。那時候他們已經把生意做得挺大，算是上市公司了（沒找到主板的交易歷史，應該不是主板交易的公司）。他們將寶姿收購後，於93年將其總部挪到了廈門，變賣了其在北美和歐洲的店面。這個時間點選的很蹊蹺。因為二人控制的上市公司在94年申請了破產，在破產清算過程中，他們以很便宜的價格（600萬，如果記得沒錯）把寶姿買了回來。我估計之所以便宜，是因為當時的寶姿已經被挪到了中國，且在歐美沒有了店面。
之所以要懷疑93年轉移總部可能有貓膩，是因為在此之前（以及2012年），這兩兄弟都有‘案底’，幹過將上市公司資產擔保給銀行，套出貸款用於個人投資。我沒有找到93年前加拿大監管部門對二人調查的記錄，這個事情很可能是和2012年類似，以哥哥辭任董事長、貸款盡快還回、不了了之為結尾。不過，我查到在加拿大的這次挪用貸款中，一部分資金被挪給了二人在加拿大的另一家上市公司，一家保險公司。有趣的是，這家保險公司的資產中，有相當一部分是ECAT，也就是前面提到控制寶姿的這家上市公司。94年ECAT破產後不久，這家保險公司也因為資本充足率問題被迫破產。
除了故紙堆里的故事，寶姿還有另個有趣的現象。兄弟二人通過控股公司持有寶姿香港的股權，這很常見。不常見的是，在持有股權的同時，這家控股公司還有為數不少的賣空頭寸，賣空的也是寶姿。初看時，我的想法是，他或許是不想失去控股權，卻又覺得股價太高想從之後的下跌中獲利。看到此處，我還感嘆了一下，這個老總似乎挺會玩資本市場的。不過，仔細計算後，我們會發現完全不是這回事。他們第一次賣空寶姿是在2005年，價格大約在5港幣一股。這次賣空僅僅在4天後就在虧損中平倉。這看起來像是初學者的小試牛刀。之後，從2006年一月到2009年，兩兄弟一路加倉賣空頭寸，共計6200萬股，均價大約在8.6港幣。不過要知道，這段時間里，寶姿股票大半在15到28港幣之間徘徊，所以兩兄弟實在是沒抓到多少好點位。另外，在09年，他們以14.5港幣平倉了1000萬股，使得剩下的賣空成本變成了7.5港幣。大致估算06年至今，寶姿每股支付了4.49港幣的分紅。所以總的說來，兩兄弟從2006年以來的賣空至今仍是浮虧，令人肅然起敬。
總結：
其實還有很多例子，但是性質基本一致，我便止筆於此。
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附錄1：“The company has a not insignificant stake in areal estate developer, which was 51% owned by an insider. This year, the newlyformed developer borrowed 200 million from the company at 7% interest. That isthe total amount of debt the company had. So I think this is again an exampleof insider taking advantage of shareholders. The real estate company was formedin late 2010, a bad timing to enter the market indeed. I have no doubt it willfail. ”