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今年幾個需要觀察的利空現象 value91

http://blog.sina.com.cn/s/blog_504dc8080100uty1.html

今年幾個行業出現的前景不妙的現象把相關公司估值打下來，很可能提供一些機會。我需要等到中報甚至年報出來，看看最終的影響如何，現在需要的是耐心。

1 醫藥。這個不用說了，主要是藥品降價問題。

2 所有工業製造業，特別是OEM企業。勞動力成本加上材料成本大幅上升，許多公佈報表的公司已反映了這個問題，比如隆成集團，其他觀察的公司包括龍記、海天國際等。

專訪劉勝軍：決策層需要「靈魂深處的革命」

http://www.21cbh.com/HTML/2011-11-7/zNMzA4XzM3NzczNg.html

在中歐陸家嘴國際金融研究院副院長劉勝軍看來，已經兩週歲的創業板存在更大的問題。他在接受21世紀網採訪時表示，創業板充滿了不公和謊言，創業板幾乎已經成為圈錢、破發、業績變臉、提現機的代名詞。

劉勝軍列舉了創業板三大罪狀，這在一定程度上也折射出整個A股市場新股發行定價當中存在的問題。在他看來，創業板問題的核心在於發行審核制度。

劉 勝軍強調，創業板只不過改變了上市標準，在制度設計上卻和原來的市場沒有任何改變。這需要決策層「靈魂深處的革命」。只有放棄IPO審批，市盈率才能回歸 合理水平，消除PE腐敗和其他尋租行為，讓投資者用資金來投票，選擇真正優秀的公司上市，證監會才能回歸主業，嚴厲打擊內幕交易、財務欺詐和股價操縱行 為。

21世紀網：IPO市場化已經是由來已久的話題，您對我國IPO市場化怎麼看？

劉勝軍：我 近期看到21世紀網做的IPO大專題，做得還是不錯的，現在正值郭樹清履新中國證監會主席，媒體對IPO的監督和報導，在高度注重「面子」的中國文化背景 下，這是頗不尋常的。這種中國特色的「請願」，除了對「新官上任三把火」的期待，還有對IPO制度改革的期望。眼下，正值創業板兩週年，我就重點談談創業 板吧。

21世紀網：我看到您之前發表了不少對創業板的看法，您能再系統說一下，創業板到底存在哪些問題？

劉勝軍：創業板從上市以來，市場對它的批判一直沒有停止。它充滿了不公和謊言，創業板似乎成了圈錢、破發、業績變臉、提現機的代名詞。我在其他場合也表示過，創業板現在出現種種怪現狀，也是現在監管層面臨的難題。

    首先，創業板套牢無數投資者。目前創業板股票有超過八成的股票低於其上市首日開盤價，如果上市首日開盤即買進並一直持有，目前仍然有近九成投資者虧損。

其 次，高成長很多成了謊言，並沒有成為市場期許的「納斯達克」。創業板被寄予了高成長的預期，但是現實是殘酷的，創業板企業今年來平均淨利潤增長 16.65%，低於中小企業板17.17%，也遠低於上證A股28.47%和深證主板A股28.4%的平均利潤增長率。第三季度業績大幅「變臉」公司不在 少數：271家創業板公司有105家淨利潤同比減少，53家第三季度淨利潤同比降幅超30%。

而普通投資者並不能認清這些風險。創業板公司由於規模小、發展快，風險較高，個別公司業績起伏可以理解，但是如此大範圍的業績變臉，只能說明一個問題：上市前「化妝」化得太濃了。

再 次，創業板成為名副其實的圈錢工具，高管圈錢成風。經過統計，兩年間，上市公司通過IPO累計融資額為1936億元，平均超募比例高達181.18%。很 多超募資金要麼被快速花光，要麼躺在銀行吃利息。巨額超募資金閒置嚴重破壞了證券市場應有的優化資源配置功能，對企業本身發展不利，也背離了證券市場的初 衷。截至9月30日，創業板高管離職公告超過170份，其中2011年前三季度就超過120份。

21世紀網：這對投資者來說，也意味著巨大的傷害。

劉勝軍：確實是的，投資者本來就處於弱勢地位，也更容易受傷。在IPO緊鑼密鼓的背後，創業板已經成為財富再分配的不公平遊戲。而二級市場投資者成了創業板的集體輸家，無法與上市公司創始股東和高管以及PE公司抗衡。

21世紀網：創業板出現這樣種種問題的原因是什麼呢？

劉勝軍：創業板如此亂，在我看來主要是發行審核制度。我一直在強調，創業板只不過改變了上市標準，在制度設計上卻和原來的市場沒有任何改變。

IPO 審批制扭曲了證券市場供求關係，是導致創業板「高發行價、高市盈率、高超募資金」的根源。高市盈率催生了巨大的造假動力，而這種造假動力強大到足以突破任 何的制度防線：勝景山河最初通過了發審委的審核，卻在媒體的質疑下被迫取消發行。發審委既沒有能力、也沒有精力去識破造假行為。

而從本質 上來說，投資者可能並不需要發審委來提他們選擇。創業板發審委的審核標準雖然涵蓋了成長性、盈利能力、商業模式、行業地位、技術含量等諸多標準，但發審委 並沒有真正的能力去識別一個公司的未來價值，能看到的只有公司業績，發審委的標準未必是投資者選擇企業的標準，不承擔任何風險與責任的發審委，卻在強制性 地替投資者選擇。比如按照發審委標準，阿里巴巴、騰訊這樣的公司在創業板上不了市，但勝景山河卻可以。

複雜的尋租過程，導致越是不好的企業越願意花費時間和精力去尋租，那些真正創新的、高利潤的企業反倒沒有精力。結果，低質量的企業蜂擁而上，高質量的企業望而卻步，這是典型的逆向選擇。

21世紀網：根源既然在於審批制，要解決這些問題，您有什麼建議？

劉勝軍：要做到真正市場化，要做的還有很多，需要長遠的努力。從我國股市設立的初衷說起的話，我國證券市場發展之初實行IPO審批制，是為了幫助國有企業融資、轉制，而如今，央企都已實現上市，而且盈利能力驚人，沒有藉口繼續維持IPO審批制。

我 認為，放棄審批不會有任何問題，唯一的阻力來自既得利益者，這需要決策層「靈魂深處的革命」。只有放棄IPO審批，市盈率才能回歸合理水平，消除PE腐敗 和其他尋租行為，讓投資者用資金來投票，選擇真正優秀的公司上市，證監會才能回歸主業，嚴厲打擊內幕交易、財務欺詐和股價操縱行為。

中國家電業競爭需要回歸

http://www.21cbh.com/HTML/2011-12-16/xNNDE5XzM4ODgxNg.html

中國家電發展到現在，已經步入了「不得不變」的大變革時期。

過去30年，中國家電企業的發展一直都是在「營銷驅動」和「政策驅動」下實現快速擴張：從20世紀90年代的廣告戰、2000年以後的產品價格戰，再到眼下的技術概念戰，企業不管是在做渠道,還是精推廣、大促銷等方面，都是在建立「營銷驅動」。

近 年來，所有中國家電企業都在享受「政策驅動」的福利，如「家電下鄉」、「以舊換新」等。 「家電下鄉」政策實行後，很多企業把更多的產品放到家電下鄉目錄中，但忽略了在農村產品上的技術創新。一些家電企業在領取政府補貼後，還打起「價格戰」， 以低價換取銷量，間接擾亂了競爭秩序。

全球發展的經驗表明，企業經營法則離不開「品牌驅動、產品驅動和客戶驅動」這三種驅動模式。但中國 的家電業卻一直偏離這三大驅動模式在「裸奔」。當政策退出後，營銷驅動乏力時，這些企業又拿什麼來應對巨大的生存壓力和挑戰呢？筆者以為，中國家電業必須 要回歸良性的驅動模式，將以往的「政策驅動」和「營銷驅動」模式，變為「品牌驅動」、「產品驅動」和「客戶驅動」三方有效結合，實現產業競爭回歸後的再度 升級。

就海爾空調來看，從奧運會、世博會到 NBA 等國際性的活動，海爾都在以創新之舉，擴大其品牌的塑造，提升其品牌影響力。以品牌影響來驅動企業的發展，這便是企業的品牌驅動。

在 產品驅動方面，一直以來，受人們生活習慣、空調冬季制熱效果差原因的影響，一到冬季我國空調行業也陷入了「銷售寒冬」。海爾空調針對這個問題，對產品進行 技術創新， 推出了專門面向冬季消費者的「強力速熱」產品，實現了在 -25℃ 環境也能正常超低溫啟動、制熱量同比提升50%以上的功能，完成了「 3 分鐘快速暖房、零下 20 度超低溫啟動」的節能速熱解決方案。

而在客戶驅動中，海爾空調更是著力現今客戶對甲醛清除的需求，及時推出了「高效除甲醛、 實現自動檢測自動顯示和自動除甲醛」 的健康舒適解決方案，不僅滿足並創造了市場和消費者對於空調的本質需求，也實現了對整個行業發展方向的引領。

事實證明：越是全球經濟危機、中國家電產業寒冬，越是海爾等作為行業領軍企業的機會。我們有理由相信，在以海爾為首的中國價值驅動型領軍企業的推動下，中國家電業有望在「十二五」期間順利實現從製造向創造的升級。

 （作者係中國家電商業協會營銷委員會副理事長）

投資需要大智慧-守正出奇 紅一方面軍

http://blog.sina.com.cn/s/blog_675565470102dzok.html

 有人把股市視為印鈔機，那是他在牛市時太過得意；有人 把股市看成無底洞，那是他在熊市時太過悲觀。股市是什麼？曾幾何時，「假如你愛一個人，就送他去股市，因為那裡是天堂，假如你恨一個人，就送他去股市，因 為那裡是地域」成為膾炙人口的調侃與幽默，其實我們都清楚，股市既不是撿錢的天堂，也不是悲慘的地獄。

中國企業需要什麼樣的政府支持

http://content.businessvalue.com.cn/post/5254.html

中國企業國際化已經到了一個全新的階段，跨越這個台階不僅需要企業的奮鬥，更需要通過政府的協助來增加參與國際競爭的談判籌碼。

2011年12月11日，中國加入WTO十週年。這十年中，無數的中國企業在國際化的道路上蹣跚起步。

從收購IBM PC至今，聯想在國際化的征程上已經到了第6個年頭，雖然一路磕磕絆絆，但是2011年最終站上了全球第二大PC廠商的位置並重回世界企業500強榜單， 迎來了自己國際化的畢業禮；而華為也逐漸坐穩了全球第二大通信設備廠商的椅子，據2010年數據顯示，華為銷售收入達1852億人民幣，按照2010年的 平均匯率計算，大約280億美元，已經接近全球排名第一的愛立信（約308億美元）。

當然這支向國際化進軍的中國隊伍還在不斷壯大，中興通訊、TCL等也逐步摸索出一條適合自己的國際化之路，並朝著良好的勢頭髮展。

然而，無論聯想還是華為，雖然已經在事實上成為世界級的企業，但是其品牌的影響力與號召力仍然不可與蘋果、IBM等美國IT企業同日而語。在IT領 域，廠商們習慣將歐美發達國家稱之為「主流市場」，但是就算位列各自行業第二的華為與聯想在面對這些主流市場時仍然困難重重，甚至難以打開局面。

某知名中國通信企業董事長曾對本刊記者坦言：在此前的一次投標中，美國運營商已經決定採納該企業的設備，但是最終沒能通過美國政府審核，據此判斷未來3～5年中國通信企業都將很難進入美國核心設備市場，唯有無奈暫棄。

無獨有偶，2010年初，華為意欲收購美國3leaf，這僅僅是一樁涉及200萬美元的迷你收購，卻被無端扣上了危害美國國家安全的帽子，最終以收 購失敗告吹。而這只不過為華為在美國市場的收購再添一個失敗案例——收購美國網絡設備製造商3Com、競購摩托羅拉無線網絡部門、競購美國私有寬帶互聯網 軟件提供商2Wire，這幾次華為悉數以失利告終。

把時間的指針倒回6年前，當時聯想收購IBM PC本以為原屬於IBM的政府訂單會鞏固收購後其在美國市場的收入，誰知美中經濟安全評估委員會卻以「使用聯想PC會對美國國家安全產生遭難性後果」為 由，提出強烈反對，並將意見提交於國會，最後美國政府屈服於國會的壓力，調整了原來的採購計劃，原本的採購訂單流入了戴爾和HP口袋，聯想的美國夢頓成泡 影，甚至在隨後的6年中要在美國市場從頭做起。

只能說這6年來中國企業面對美國市場始終都在遭遇同樣的問題。看似崇尚市場競爭機制的美國，在中國ICT企業面前似乎變成了一塊鐵板。這是為什麼？

不再有效的「政策扶持」

蘋果又贏了官司。

美國國際貿易委員會（ITC）幾經推遲審批，但結果仍然裁定HTC侵犯蘋果一項專利，HTC部分智能手機在美將遭遇禁售。與此同時，蘋果的品牌影響力也不斷膨脹，甚至有人將其比擬為宗教，而美國政府也樂見其成。

中國大陸也有不少企業瞄準了智能手機領域，通信設備廠商中的巨頭華為、中興，電腦和家電領域的聯想、TCL，還包括雷軍的小米等諸多玩家。然而他們是否有可能面臨與HTC一樣的遭遇？

答案恐怕是肯定的。

2011年在美國本土發生的與蘋果有關的侵權訴訟無一例外都是蘋果笑到了最後，雖然每一次的判罰都有理有據，但是在2011年9月奧巴馬簽署《美國 專利法》修正案時曾說：「如果美國的專利體系繼續緩慢呆滯，無法為創意吸引投資，那其他國家如中國，則會瞄準它們，轉化為自己的實力。」此番說法值得中國 企業與政府品味，自1954年之後這是針對《美國專利法》的一項重大修改，但無論如何修改美國政府都旨在保護像蘋果這樣的本國企業。在美國政府不斷指責中 國貿易保護的同時，美國企業已經穿起來一件合理又合法的新防彈衣——專利。

與此同時，用錢砸市場的中國企業處境卻越發堪憂。中國政府給予中國企業國際化的幫助還停留在提供貸款、信用證，或者跟隨政府採購團獲得訂單。不可否 認，在企業剛剛開始嘗試國際化的初始階段，這些做法是有效的，可以幫助在國際化道路上蹣跚學步的企業邁出相對穩當的第一步。但是，當這些企業的國際化步伐 已經不再那麼蹣跚的時候，這些做法就失去了實際意義。

2012年，中國加入WTO下一個10年的開端。在新的10年，已經到了重新定義政府在企業國際化中角色的時候了。如果說在上一個10年，政府的主 要職責是扶著企業邁出國際化的第一步，那麼在下一個10年，政府更應該把精力轉向幫助企業掃清國際化道路上的障礙，而非看著企業繼續蹣跚前進。

政府防禦力=企業進攻力

要重新定義政府在企業國際化中的角色，就需要政府增強與歐美國家之間的博弈能力，無論是歐美企業的准入機制，還是我國在專利方面進行部署都需要加強。事實上，在科技類企業全球化過程中，歐美政府和企業手裡的牌也並不多，最常用的就是國家安全以及專利侵權。

因此，要想讓中國企業具有進攻力，首先政府在這兩個方面就應具備防禦力，作為中國企業在歐美市場遭遇阻礙的談判籌碼。

比起美國政府的嚴防死守，中國的運營商對於歐美廠商的核心設備卻並沒有戒備，據某通信企業高管透露：「國內運營商也會選擇國內廠商，但這並非因為理 智上的保護，而是出於對價格和成本的考慮，但在歐洲卻有一條不成文的規定：每次招標，歐洲的企業必須佔到至少60%的份額。」如果說通信設備是涉及國家安 全的領域，運營商作為國企以及政府並沒有像歐洲和美國那樣嚴防死守國外的通信設備廠商。

此外，中國政府以及國企採購也很少明確排斥過國外企業，暫且不提PC這樣的常規硬件產品，即使是大型機、小型機、存儲等設備在中國的IDC機房內也是屢見不鮮，來自Oracle、IBM的成套解決方案、大型軟件當然也不在少數。

無論是不成文的規定也好，還是政府採購的準則，與歐美國家相比，我們都缺少相應的互為對等的制衡，對於谷歌、微軟和蘋果這樣的美國企業而言，他們最 堅強的後盾是美國政府，而政府撥給他們的所謂科研經費或許還不如國內一些國有科研企業多，但是經費並不能保證他們持續創新，也不能保護他們在市場中立於不 敗之地，反而是良好的法制環境能夠更為合理合法地維護本國的科技型企業。

本就在專利方面處於弱勢的中國沒有從立法角度著手，反倒是美國進行了專利法修正，並且奧巴馬的矛頭直指中國。早就被打上「抄襲」這一烙印的中國企業還能否在國際化中翻身？恐怕憑他們自身的力量很難力挽狂瀾。

中國的手機廠商甚至沒有一家擁有和蘋果談判的籌碼，如果未來被蘋果視為眼中釘，能否逃過眼下HTC的宿命？被蘋果追打，只得馬不停蹄地修改產品，尋找應對之策。2011年末央視將HTC董事長王雪紅評為中國經濟年度人物，殊不知此刻她正在大洋彼岸為專利訴訟而奔走。

企業國際化需要什麼

與早年間走出國門的鞋、服裝、玩具等產品不同，今天中國企業在通信、IT等科技領域也已經具備了走出去的能力，甚至成長出了華為、聯想這樣的國際級企業。

在中國企業進階的同時，政府對企業的幫助也應當上一個台階，雖然以往政府在銀行貸款、駐外使領館協助方面已經給予了企業很大的支持，但是提供低息貸 款並不能幫助企業完全打開國際市場，至少目前「砸錢」的做法在美國行不通，而大使幫助企業在各地「推銷」這種做法也不是系統性的做法，唯有更為高段的做法 才能幫助中國企業走出去。

首先，如果政府對在中國的歐美企業缺乏威懾力和成體系的管理辦法，那麼在中國企業遭遇「安全」問題時就只能被動接受。事實上，中國完全有能力依靠箝 制美國企業作為中國企業進入美國市場的籌碼，根據麥肯錫的研究：過去兩年來，美國大型公司新增投資目的地中，中國佔據首位，而美國本土則處在第二位。但是 據中國商務部統計，美國以國家安全等為理由，阻撓中國企業赴美投資總額超過200億美元。

一方面華為在美國投資屢屢受阻，而中國卻成為金融風暴來襲時歐美企業最佳的避風港。

此外，政府資金援助應當放在更為有效的地方。以往政府採購和援建項目是否真的是最有效的辦法也值得商榷，至少政府在非洲的援建項目被西方國家稱為 「新殖民主義」，前述某通信企業高管直言：我們在中東和非洲都有很大的市場份額，在那邊做生意非常的辛苦，但是那些國家都是能源國家，如果國家能夠重視我 們在這些地區的發展，配合國家的戰略會是很好的一件事。

對於政府而言，每年援助非洲國家的經費是否可以用來鼓勵中國企業在這些地區紮根，並且利用技術換得能源或許比單純援助建立非洲對中國的好感更為實 際。該高管還說：其實我們在那邊的一些項目一樣可以幫助國家提升影響力，很多歐美公司不願意做的很辛苦的工作都是我們這些中國公司來完成。

還有一點就是針對專利法的完善，以及在中國本土營造利於保護中國科技企業發展的專利環境。這在未來IT甚至更廣泛的科技領域都將是極為重要的一件事：為何半個世紀沒有變化的美國專利法案在這個時間點做修正？為何國外企業在美國本土總是吃到敗訴的專利官司？

事實上，中國企業在專利和研發方面並非差歐美一大截，根據湯森路透公司的數據顯示，2011年中國有可能超過美國和日本，成為全球第一大專利申請 國。中國企業的家底並非薄到每訴必敗的地步，而專利訴訟很多情況下是拖慢競爭對手步伐的一種策略，其最終目的仍然是有機會坐在談判桌前劃定暫時的利益圈。 而坐在談判桌前的籌碼往往是：你在你的大本營發起針對我的訴訟，那麼我在我的大本營發起對你的反訴，2011年4月，中興與愛立信的專利訴訟就是一個典 型：先是愛立信在英國提出對中興的侵權訴訟，接下來是中興在中國提出反訴，最後的結果是雙方回到談判桌前和談。

因此，當本國企業在中國提起對國外企業的反訴時，應當如何應對是擺在眼前的一個實際問題，這直接決定了未來中國企業坐在談判桌前的籌碼到底有多少。

在迷你收購失敗後，華為美國公司的負責人寫了一封給奧巴馬的公開信，希望華為在美的投資能夠更為順利，但事實上投資受限問題已經不是華為自身能夠解 決的問題。同樣，企業可以解決的問題是增加研發投入，加強法務知識，但是卻不具備國家博弈的能力，畢竟裁定HTC侵權的不是蘋果而是美國國際貿易委員會。

【原創】市盈率幻覺（五）：為何有時我們需要忘記市盈率？ 程歡

http://blog.sina.com.cn/s/blog_692e44d001010185.html

「手把青秧插滿田，低頭即見水中天，

六根清淨方是道，退步原來是向前。」

——【南朝】傅大士

市盈率幻覺（五）：為何有時我們需要忘記市盈率？

                              作者：程 歡

在《市盈率幻覺（四）：再談投資收益與投機收益》中，筆者初步介紹了「投資收益、投機收益、投資損失、投機損失」以及「

雙擊-雙殺-單擊-單殺模型」。

筆者提出，關於市盈率，我們需要記住的就是不能夠太高。以讓我們避免「投機損失」，防犯「增長率陷阱」，如第三象限的「雙殺」，和第四象限的「單殺」。從而讓我們的投資整體上獲得一個較高的收益。

但本文同時提出：有時我們需要忘記市盈率，為什麼呢？

因為，對處於穩健成長期的消費壟斷型企業，市盈率區間通常處於中等市盈率區間（15-30倍PE），其長期投資的結果，與市盈率的相關性會越來越淡。

如果對其投資期限長達10年，20年，30年時，那麼市盈率的一些波動，對投資結果的影響幾乎是可以忽略不計的。

偉大的投資人查理·芒格早在1994年4月14日南加州大學馬歇爾商學院的一篇著名演講《論基本普世智慧及其與投資管理和商業的關係》中，就曾一針見血的指出這一點：

「長遠來看，股票的回報率很難比發行該股票的企業的年均利潤高很多。如果某家企業40年來的資本回報率是6%，你在這40年間持有它的股票，那麼你得到的回報率不會跟6%有太大的差別——即使你最早購買時該股票的價格比其賬面價值低很多。相反地，如果一家企業在過去二三十年間的資本回報率是18%，那麼即使你當時花了很大的價錢去買它的股票，你最終得到的回報也將會非常可觀。 

所以竅門就在於買進那些優質企業。」

事實上，通過統計分析，筆者發現我們長期投資所獲得的大部分利潤，將來源於「企業的股利分紅」以及「企業淨利潤的長期複合增長」。  如下圖：                                                        

從長遠看，以上企業的平均市盈率長期在15倍PE附近，並在10-50倍PE之間上下波動，有時甚至在50倍PE以上，如筆者在《

市盈率幻覺（三）：2類估值誤區》中的統計圖。儘管如此，對這些企業最後的投資結果：年收益率，仍然約等於每股利潤增長率加股利率。（註：若將每年的股利分紅再投資於同一家企業，所帶來的復合收益將非常可觀）

而在大多數時候，我們基本可以忽略處於穩健成長期的消費壟斷型企業的市盈率，只要其市盈率不是高的特別離譜，以透支未來5-10年的利潤增長，我們就應該堅持持有。

正因為如此，偉大的投資人巴菲特提出了「護城河」概念。並進一步指出，「以公道的價格買入卓越企業，比以極低的價格買入平庸企業要好。」

為什麼呢？因為企業的「護城河」是動態變化的，並且有「寬、窄，深、淺」的不同，大多數平庸企業的護城河又淺又窄，其未來自由現金流是高度不穩定和不確定的；而我們喜歡又寬又深的護城河，並且隨著時間的推移，持續的變寬變深，它將保障企業未來創造自由現金流的穩定性、確定性、成長性和持久性，從而最大限度發揮「複利的威力」，為我們持續不斷的創造投資利潤。

所以，做投資分析，需「

先定性，後定量」。正如巴菲特所說，定量決策或許可以為我們帶來一些確定無疑的利潤，但定性決策卻可以為我們帶來一些真正賺大錢的投資機會，巴老稱之為「高概率事件洞察力

 (high-probability insight)」，以識別「真正的卓越企業」，這也是資本市場最稀缺的一種能力。

「中國需要清醒的國際化」

http://www.infzm.com/content/71180

1963年巴菲特致股東的信：合適的買入需要時間 投資博客精選

1963 年7 月10 日

上半年的表現

在1963 年的上半年，道瓊斯指數從652.10 上升到706.88 點。如果有人在這段時間內持有道瓊斯成分股，考慮到紅利的獲得，上半年的收益將超過10%.

我們的咒語包括：1) 短期(少於3 年)的表現意義不大，尤其對於我們這種投資組合包括了大量取得公司控制權的情況； 2) 我們的投資組合會在熊市的時候有好的表現，而在牛市的情況下難以趕超大盤的表現。

雖然如此，我們上半年的收益率，除開Dempste 的變化之外，是14%。

這 14%的收益率是通過計算我們全部淨資產的變化得出的（包括Dempste），並且已經扣除了我們的開支（但未包括每月返還給合夥人的錢）。總之，有限合 夥人的實際收益約為12%。雖然14%的業績相對10%的道瓊斯表現來說還是可以的，但是請不要忘記1962 年上半年，當我們才下降7.5%的時候道瓊 斯卻下降了21.7%。想想我前面的咒語吧。

上半年，我們投資在一般普通股的淨資金約為527.5 萬美元，在這一時段這 部分投資的盈利為110 萬美元，上升了21%。而在1962 年的時候這一部分投資由於大盤的下跌而遭受了慘重的損失。那時我們是靠著我們在 WORKOUTS 和CONTROLS 上面的投資才使得我們取得了良好的業績。而今年我們的WORKOUTS 的表現比道瓊斯要差，當然在上升的市場當 中這是我們可以預計的情況。在上升的市場中，最好我們的全部投資都是一般普通股，而在下降市場中則最好全部都是WORKOUTS。雖然如此，我並不試圖去 猜測未來市場到底會是上升還是下降。我們認為我們的這三種投資標的長期而言都會產生令人滿意的利潤，所不同的只是在短期而言它們的表現會隨著大盤的表現而 有所不同而已。我們認為去測量大盤的波動情況並試圖預測其未來走勢的做為在長期而言是很愚蠢的做法，所以我們不會試圖依據我們對大盤未來走勢的判斷來猜測 我們這三種投資中的哪一種會在未來有最好的表現。

其它投資公司的表現與我們合夥企業的表現

從1957 年到1963 年6 月30 日，道瓊斯指數上漲了77.8%，而幾大投資公司的表現都沒有能夠超越大盤。而我們的合夥企業取得了355.8%的收益率，有限合夥人取得了252.9%的收益率。

1964 年1 月18 日

1963 年的表現

1963 年對我們而言是一個好年景，我們在這一年的收益率為38.7%。上述的收益率並不是造成我得出好年景結論的原因。是不是好年景關鍵要看我們是否跑贏了大盤。如果我們收益率是負的20%而大盤是負的30%，我仍然會認為這是一個好年景。

運營方式

在開頭我總是要發展出一段文字上的精神分裂症。一方面我知道許多合夥人希望我詳細介紹一下我們的生意情況，而另一方面我也知道有不少的合夥人對我的喋喋不休感到煩躁，希望我能夠少說多干。

為了同時滿足上述兩種合夥人的需要，我決定只在這裡簡單地把我們的三種不同性質的投資標的介紹一下，想瞭解詳細情況的人可以看看附錄中的具體例子。

我們的三種性質的投資其實從長期來看在收益率上應該不會有太大的不同。最終我們都希望在10 到15 年的時間段內，任何一種投資都可以取得在年複合增長率上戰勝道瓊斯指數約10%，這也是我們的目標。

之後分別介紹了三種投資(之前的信已經寫過，這裡不再累述)。對於控制公司的投資方式而言，我們不會純粹為了要主動而主動。但是在需要我們主動採取措施來使得我們的資金運用達到最佳狀態中，我們將毫不猶豫地採取行動。

合 適的買入需要時間。在有必要的情況下，我們可以需要加強買入公司的管理水平，重新分配其資金，然後取得令人滿意的銷售業績或促成某項合併。而上述的這些事 項可能要花上好幾年的時間才可以完成。這也就是對於取得控制權的投資而言，往往需要花費我們較長的一段時間才能看到利潤。也正是因為如此，在買入的時候， 我們需要一個寬大的安全邊際，否則我們寧願錯過一些「機會」。

取得控制權的投資在剛開始的時候往往受大盤的波動影響，而在之後則會有獨立於大盤的表現，最後的結果是比WORKOUTS 相對大盤的獨立性還要高。

在目前的情況下， GENERAL 的投資佔了最大的比例， 其次分別是WORKOUTS 和CONTROLS。

附言1:

TEXAS NATIONAL PETROLEUM這是一個我們的WORKOUTS，是一個石油及天然氣的生產商。

TNP 是一個相對較小的石油及天然氣生產商，數年來我對它大概有了一定的瞭解。

在1962 年年初我聽到有關於它將賣給Union Oil of California 的傳聞。我從來不會介入這種謠言，雖然如果謠言成真，則在早期介入無疑將可以得到更大的利潤。

在1962 年4 月初，相關交易被正式宣佈。TNP 持有三種非常不錯的證券。

1）利率為6.5%的債券（總值6.5 百萬），我們購買了約26.4 萬美元；

2）總值3.7 百萬的普通股，其中40%為管理層持有。估計賣出後每股將可以獲得7.42 美元。

我們在6 個月中（從宣佈交易到股票停止上市）購買了6.4 萬股股票。

3）65 萬份可以以3.5 元的價格購買普通股的權證。我們在六個月中購買了8.32 萬份，佔全部權證的13%。

該項交易被管理層否決的可能性為零，因為該交易就是管理層商談的結果。而且最終的價格也不錯。

藥 膏中唯一的蒼蠅是關於遵從必要的稅收裁決的問題。Union Oil 是使用 standard ABCproduction payment method 作為其資金渠道的。 The university of southern California 是production payment holder。由於 The university of southern California 的慈善機構身份，導致在資金的償付上有所拖延。

上述情況給美國國內收入署（TNP）造成了新的麻煩。雖然如此，我們確信USC 是願意放棄起慈善機構的身份的，在把所有的錢從銀行借到手以後，他們仍然可以得到滿意的利潤。這導致了交易的延期，但是並未威脅到交易本身。

當我們在4 月23 日及24 日與公司溝通時，他們預計公司的結算將在8、9 月間進行。在五月底舉行的股東會中，公司表示結算將在9 月1 日實施。

在隨後的幾個月中，我們與公司的管理層進行了電話交流，具體內容摘要如下：

6 月18 日，公司秘書表示：Union 被告知對其有利的IRS 裁決已經制定出來了，但是尚需要更多的IRS 人員審議。裁決仍然有望在7 月做出。

在7 月24 日，公司主席表示他預期IRS 的裁決會在「下周出做出」。

8 月13 日，公司財務告知我們TNP，Union Oil 和USC 的人都集中在華盛頓，試圖推敲出一個裁決結果。

9 月18 日，公司財務告知我們「雖然IRS 表示裁決將在下周做出，但是截至目前尚未有明確的消息。」

公司預計其賣出的每股價格仍將為7.42 美元。

在 9 月底我們收到了裁決結果。相關交易於10 月31 日終止。我們持有的債券在十一月十三日被償付。之後我們將持有的權證轉換成了股票，之後在 1962 年12 月14 日收到了每股3.5美元；在1963 年2 月4 日收到了每股3.9 美元；在1963 年4 月24 日收到每股15 美 分；我們還將會在未來的一到兩年內收到每股4 美分的收益。考慮到我們一共有147，235 股，即便每股4 美分的收益也是可觀的 （3.5+3.9+0.15+0.04 = 7.59 > 7.42）。

以上是一次具有普遍意義的例子：（1）交易所需的時間超過了通常所需要的時間；（2）最後的股票償付額比預計的額度略高一些。拜TNP 所賜，交易花費了更長的時間，我們也獲得了一點額外的收益。

——在債券方面我們投資了$260，773，平均持有了約不到5 個月。我們獲得了6.5%的利息收入和$14，446 的資本利得。這樣算來，這一筆的WORKOUT 為我們帶來了相當於20%的年收入。

附言2——DEMPSTER MILL MFG.

相關投資開始於1956 年。當時每股售價為$18，而每股的淨資產為$72，公司的流動資產（現金、應收賬款和存貨）減去所有的負債之後除以總股本的價值為$50。

在長達5 年的時間裡，我們小筆小筆的買入該公司的股票，總的來說買入的均價在$16-25的範圍內。到1961 年中期，我們約持有公司30%的股權，但是在1961 年的8、9 月份，我們開始在$30.25的價位大量買入，持股量佔到了70%。

我們於是提拔其執行副總裁為總裁，看看情況是否能有所改善，然而情況依然不妙。

在1962年4 月23 日，我們請來了HARRY BOTTLE （譯者按：注意不是HARRY POTTER）做總裁。在HARRY 的幫助下，公司情況有了很大起色，我們得以在1963 年以平均每股$80 的價格把公司出售。

投資者需要辯證思維 聽風__春華秋實

資本市場從成立的第一天起，市場上一根筋的投資者就很多。何謂一根筋呢？具體來說，就是單向思維，要麼一味看多，要麼一味看空，不管客觀事實，認死理。

不管你是技術分析，還是基本面分析，如果是一根筋思維，就很難長期在市場生存。市場的基本規律是漲多了必跌，跌多了必漲，即使如美國過去幾十年的大牛市，也是螺旋式上升的，而不是一蹴而就的；企業成長的規律更是盛極而衰，因為樹長不上天。

長期投資者，並不代表一定要像巴菲特一起，數十年持有一家企業，因為這種持續幾十年增長的企業幾乎是鳳毛麟角，而99%的企業都是走向衰亡，所以一旦投資失敗，幾乎就是賭命。再說，這個世界上只有一個巴菲特，這意味著你幾乎永遠成不了巴菲特。所有長期投資時限是有一個度的，是以企業成長週期為前提的，是以合理的時間去賺取合理的利潤；既不是暴利，也不是隨便就可以買進就可以躺著睡大覺。

對任何一個在資本市場的投資者，辯證思維是確保長期生存的必要條件，而一根筋式的單向思維從長期來說，是非常危險的。

單向的看多或看空，總會有一個巨大的錯誤在前面等著你。

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