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7大财务骗术和10大财务陷阱

http://finance.sina.com.cn/stock/y/20080317/08254628599.shtml

黄世忠、清议、申草、时伟翔：7大财务骗术和10大财务陷阱

理财周报记者 江勋/文

有这样一个故事，将流传到资本市场灰飞烟灭的一天：

有一天，一个老板找到财务长，问题只有一个：1+1=？

但答案却有千百个：-1；0；0.5；1；3；10；100；……总之，等于2的机会总是最少。我们在这导语里，要反复的强调，随着业绩高潮在2008年可能的“敦刻尔克大撤退”，回头去踏踏实实做1+1=？的算术，既是前所未有的讽喻，也是亡羊补牢的迫切。

三位财务家眼里的

七大财务骗术与三十种手法

骗术之一：过早地记录收入或记录有问题的收入

1. 在未来服务的尚未提供时，收入已经记入账册

2. 在货物发出或客户无条件接受前，收入已经记入账册

3.尽管在客户还没有义务支付货款时，收入已记入账册

4. 向机构出售产品

5. 给予客户某种回扣作为补偿

6. 重复计算收入

骗术之二：记录伪造的收入

7. 记录缺乏实际经济意义的收入

8. 将出借交易所得的陷阱作为收入记入账册

9. 将投资所得作为收入记入账册

10. 将供货商未来继续购买作为条件的折扣记作收入

11. 将公司合并前不适当扣留的收入释放出来作为新公司的收入

骗术之三：使用一次性所得增加收入

12. 通过出售低于价值的资产增加利润

13. 将投资收入或所得作为收入的一部分

14. 将投资收入或所得作为营运费用的下降来报告

15. 通过资产负债表上各个栏目的重新归类来制造收入

骗术之四：将现期费用往前或往后转移

16. 将正常的营运成本，尤其时最近发生变化的成本资本化

17.变更会计政策，将现期费用转移到过去

18.成本折旧或摊销得过慢

19.不注销价值所剩无几的资产

20.降低资产准备

骗术之五：不记录负债或不适当减少负债

21.在未来义务仍然存在时，不记录相关的负债和费用

22.通过变更会计假设条件，减少负债

23.将有问题的准备金释放，充作收入

24.制造假冒的销售折扣

25.当收到现金时，即使未来义务仍然存在，仍然记为收入

骗术之六：将现期收入转移到未来

26.建立准备金然后在未来某个时期释放，充作收入

27.在公司兼并完成前夕，不适当地扣留收入

骗术之七：把未来费用作为特别费用转移到现在

28. 不适当地将特别费用的数量夸大

29. 不适当地在兼并之后，将正在进行的研究与开发费用注销

30. 把自由性费用加速转移到现在

中国上市公司十大舞弊招数

2004年，厦门国家会计学院副院长黄世忠教授写下了一篇经典之作：《收入操纵 的九大陷阱及其防范对策》，以案例剖析方式揭示出收入操纵的九大陷阱，包括寅吃卯粮，透支未来收入、以丰补歉，储备当期收入、鱼目混珠，伪装收入性质、张 冠李戴，歪曲分部收入、借鸡生蛋，夸大收入规模、瞒天过海，虚构经营收入、里应外合，相互抬高收入、六亲不认，隐瞒关联收入、随心所欲，篡改收入分配。此 文基本涵盖了收入操纵所有伎俩，只是文中案例均为美国上市公司，此后上海国家会计学院的“申草”复以中国案例补充论。但是新会计准则施行后，部分财务陷阱 已经被堵住，不少案例和手法均“跟不上时代”。此后，申草团队之一夏草与时俱进，撰文《上市公司财务舞弊十大招数》，特摘录如下:

一、自我交易：不少上市公司设立空壳公司或皮包公司，通过资金运作虚增收入、资 产或虚减费用、债务；这些空壳公司实为同一控制人所控制，是实质意义上的关联方。这些空壳公司一些特点，如名字有一定的规律性，如达尔曼的关联方往往带有 “达”或“森”字；查询其工商登记资料，这些皮包公司注册地址往往在同一地方，联系电话甚至也是同一电话，当然基本是打不通；实地调查，根本就找不到这些 皮包公司。

二、循环交易：一些上市公司经常通过多方交易进行循环交易，如上市公司销售商品 或提供劳务给B，B又卖给C，C再卖回到上市公司，这样的财务安排，可以达到既增加营收规模，又可以节税，因为可以取得增值税进项税额抵扣；上市公司为了 将交易做得有模有样，还有虚假的出库单、入库单以及进账单等，发现不少IT行业涉嫌以此虚增销售额。

三、阴阳交易：一些上市公司开具阴阳发票、订立阴阳合同粉饰交易的真相，*ST 源药就是这方面造假的典范，这家公司在出售子公司股权时，签订了阴阳协议，使名义的出售价格低于实际出售价格，差额部分作为收入入账；在收购子公司股权 时，又通过阴阳协议，使名义收购价大于实际收购价，差额部分也作为收入入账。

四、填塞渠道：在期末时通过调节经销商库存以调节收入确认金额，科龙就是这方面的典范，吧)主要财务舞弊手法也是填塞渠道，这种会计数字游戏在实务中被广泛运用，很多人不认为是一种财务舞弊，但事实上他可能提前或者推迟确认收入。

五、不断并购：厦门国家会计学院黄世忠老师曾在安然、世通事件发生后发出警告： 收购兼并是滋生财务舞弊的温床，并提醒投资者注意公允价值容易被滥用的倾向，实际上，不断并购是财务舞弊最强的征兆之一，最近大量的“系”垮台也证明了这 一点，不断并购的背后是资金链紧张以及业绩的实质下滑，一些上市公司将并购作为拆东墙补西墙的手段。

六、会计差错：一些上市公司利用前期会计差错追溯调整的规定，将亏损往前移，典型很多，在会计估计变更与会计差错之间，更多的上市公司选择了会计差错，因为会计估计变更导致的损益要直接进入当期损益。

七、大洗澡：某公司2005年报暴出了30多亿元的亏损，这是中国上市公司又一 起非常恶劣的大洗澡，而且这也不是上市公司第一次玩这种数字游戏，亏过头实际上是隐瞒净资产，在以后期间可以释放出来作利润。在中国只有上市公司控制权发 生转移，基本上都会玩这招游戏，这导致控制权转移后的公司实际经营业绩基本不可信。

八、报表重组：不少上市公司通过置出不良资产、置入优质资产等方式对财务报表进 行清洗，以降低巨额潜亏带来的资产减值或财务造假压力，但实际上，所谓的优质资产往往是虚假的优质资产；此外，一些上市公司通过托管、承包、租赁等方式账 面冻结不良资产，这也只能是临时过渡手法，实质上也严重违反了会计准则规定。

九、隐瞒炒股：炒股并不是上市公司的主业，而且风险也比较高；在牛市时，一些上市公司通过与庄家合作、配合提供炒作素材等方式，投入巨额资金炒作自己的股票，而这些收益是不能见光的，于是通过财务手法粉饰为主营业务收入，吧)就 是这种手法的“典范”，最近风传一些绩优股、概念股又在玩这种把戏；而在熊市时，这些巨额资金在股市灰飞烟灭，这时上市公司高管可能要承担挪用资金刑事责 任，于是上市公司又费尽心思将这些亏损变成主营业务亏损或者是担保引发的亏损等，如去年安徽一家上市公司总资产只有十几个亿，曝出近十亿元的窟窿，事后认 定主要是虚构存货，笔者不相信存货虚构会高达近十亿元，并怀疑这十亿元亏损背后是巨额资产挪作他用最后颗粒无收造成的。

十、现金陷阱：2005年我们发现不少上市公司账面巨额现金(货币资金)不实， 我们指控近30家上市公司虚构现金、隐瞒现金受限事实，结果例无虚发，有10多家公司很快就在年报或临时报告中承认做假。2006年是清欠年，占用上市公 司巨额资金不还将承担刑事责任，一些责任人也被公安机关法办，在这种压力下，不少公司玩隐瞒占资、占资假还的游戏，我们发现了不少隐瞒占资行为。目前，一 些上市公司隐瞒借款、隐瞒出具银票、隐瞒担保现象还很严重，这是危害上市公司质量的最大祸患之一。

畢馬威假賬調查：財務醜聞中睜一隻眼閉一隻眼

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http://finance.sina.com.cn/g/20080403/00144703279.shtml

畢馬威不會破產

2002年，安然公司（Enron Corporation）破產，安達信會計師事務所（Arthur Andersen & Co）因“欺騙及偽造賬目”被美國證券交易委員會（SEC）罰款700萬元，最終破產清算。

6年後，歷史可能重演。上月末，全美第二大次按貸款公司新世紀金融公司（New Century Financial，下稱“新世紀金融”）清算進行時，一份美國破產法庭的解密報告顯示，畢馬威會計師事務所（KPMG，下稱“畢馬威”）與新世紀金融的財務醜聞難脫干係，美國司法部正在調查舉證，如果證據確鑿，超過450名機構和個人投資者即將起訴畢馬威。

“但是，畢馬威和安達信不一樣，畢馬威不會因此破產。如果美國司法部取證顯示畢馬威對新世紀金融的會計醜聞負有主要責任，那麼畢馬威將不得不面對美國司法部和新世紀金融投資者的起訴。”美國《當代會計》（Accounting Today）的總裁Bill Carlino4月2日對本報表示。

3月26日，美國破產法院解密了一份破產法院特派研究員Michael Missal于2月29日提交的關於新世紀金融破產清算的報告。因為新世紀金融的員工表示，除非獲得更加詳盡的細節，否則就否決新世紀金融的清算計畫。

“畢馬威在新世紀金融的財務醜聞中扮演重要的角色。”這份報告稱，“畢馬威對新世紀金融違反會計準則的做法持默許態度，並對其他專家提出的異議視而不見。”

“安然破產，損失最慘重的無疑是那些投資者，尤其是仍然掌握大量安然股票的普通投資者。在申請破產保護之後，安然的資產將優先繳納稅款、賠還銀行借款、發放員工薪資等，本來就已經不值錢的公司再經這麼一折騰，投資人肯定是血本無歸。投資人為挽回損失只有提起訴訟。”Bill Carlino說。

他表示，按照美國法律，投資者可對其會計師事務所在財務審計時未盡職責提起訴訟，如果法庭判定指控成立，會計師事務所將不得不為他們的損失做出賠償。

7條違規

曾輝煌一時的新世紀金融就掛起白旗，於2007年4月2日申請破產保護。事實上，其在2006年就發行了6000億美元針對可疑和不良信用記錄借款人的次級按揭抵押貸款。

“該公司窮兇極惡的持續放貸，完全無視風險的存在，他們放貸的目的只是為了轉手再賣出去。”Missal表示。

在破產法庭上，新世紀金融的債券人稱尚有350億美元借款未償清，該公司表示大概只能按比償還17%。

本報獲得的這份由Missal完成的新世紀金融公司清算報告共有581頁。報告詳細敍述了新世紀金融是如何“名目張膽”地增加貸款，直到市場上的借款人不願再購買其融資債券。

“新世紀金融公司至少違反了7條‘應用廣泛、不正當的會計手法’，其中大部分都不符合國際會計準則GAAP的要求。”Missal在報告中寫道。

“違規會計準則的使用，幫助新世紀金融公司在2006年第三季度報出利潤6350萬美元，但按照正常的會計方法新世紀金融2006年第三季度本應虧損。”Missal表示。

此外，2006年第二季度該公司還公佈每股盈利增長8%，而按照公允的會計方法，每股盈利至少應該有40%的跌幅。

畢馬威：睜一隻眼，閉一隻眼

這份報告是目前最全面深刻地披露風起雲湧的按揭倒閉潮背後原因的檔。“其中一些指控激起了七年前安然倒閉時的回聲。”紐約時報評論說。

報告的作者Missal曾做過律師，又曾供職於美國證券交易委員會，目前負責監督新世紀金融的破產全過程。他用了5個月的時間完成了這份獨立調查。

在Missal提出的指控中，貫穿始終的是畢馬威對新世紀金融公司會計準則的改變持默許甚至鼓勵態度。

報告顯示，畢馬威曾經建議新世紀金融通過降低回購準備金比率放大貨幣乘數。

“2006年10月，新世紀金融宣佈改變撥備標準，這項改變會降低壞賬計提比率和降低回購要求。當月12日，新世紀金融公告稱，對風險借款人的利率在標準利率的基礎上再削減1%。”

“新世紀金融曾在2004年、2005年、2006年數次調整會計準則，其中部分調整違反了國際會計準則，對此審計公司畢馬威均採取默許態度。”Missal寫道。

報告披露，畢馬威合夥人John Donovan在2005年新世紀金融年報發佈之前，針對內部員工提出的關於會計準則的異議回復過一封電郵：“我對此感到非常失望，我們到現在還在討論這件小事。我只關心我們的客戶認為我們應該做的事情，叫其他的意見滾蛋。”

新世紀金融看似破產突然，其實早在這些會計準則改變之初就有徵兆了。

至於新世紀金融的資產估值模型，在其公司內部也早有爭議。“調查顯示，對於新世紀金融使用的剩餘利率估值模型很多意見爭執得很激烈。”Missal認為，這些模型在2006年之前就已經過時了。

Missal稱，畢馬威不應對這些模型採取默許的態度，特別是在2005年12月監管層已發覺其中一個剩餘利率估值模型產生了900萬美元高估的情況下。

财务侦探夏草：年内再揭发50家违规上市公司

http://finance.sina.com.cn/stock/y/20080728/02215136604.shtml

中環在線：財務顧問代客湊仔 李華華

2008-11-28  AppleDaily

雷曼迷債單嘢，令市民對買基金同債券提高咗警惕，亦對銀行推銷嘅產品冇晒信心。華華噚日到註冊財務策劃師協會搞嘅活動，見到唔少理財專家，普遍認為雷曼迷債事件，冇令客戶對佢哋失信心喎。 一條龍幫單親媽媽 點 都好啦，始終喺金融海嘯底下，做理財策劃嘅都唔可以單靠畀計劃書做生意，仲要同客講心，先取得客戶信任。協會副會長范維綱話，今年搞嘅香港財務策劃師選 舉，同往年最大嘅分別，係啲計劃多咗好多溫情同關心，甚至幫啲客計劃埋下一代，即係跨代理財。令佢印象最深刻嘅一個參賽計劃書（係真實個案），係為一個單 親媽媽克服獨力養細路嘅財務負擔，個理財策劃師投入到見單親媽媽分身不暇，試過落手落腳幫手湊仔，仲幫埋個細路補習，實行一身兼幾職，做埋顧問、保母、社 工兼導師o忝。

中信泰富巨亏内幕：财务总监边打电话边下单

http://finance.sina.com.cn/chanjing/b/20081208/02275602284.shtml

周福安獲委思捷財務總監 股價漲13％

2008-12-11  HKEJ

思捷環球（330）昨天公布管理層變動，委任領匯（823）執行董事及首席財務總監周福安【圖】為該集團的財務總監兼執行董事；有關任命於明年六月一日 或以前生效，接替在今年七月離職的前副主席兼財務總監潘祖明。思捷人事變動的消息於昨天中午時分公布後，股價顯著造好，重上五十元水平，收市報五十元一 角，升超過一成三，成交金額三億三千萬元。 稱沒有意見分歧 思捷主席兼行政總裁高漢思、前任主席邢李㷧及前副主席兼財務總監潘祖明堪稱思捷「鐵三角」。三人合作無間，不但實現統一全球思捷的夢想，但及後都先後請辭離開。 而領匯上市三年，管理層更替頻繁。周福安上月請辭，預期明年正式離職。學者不排除領匯管理層經常更替與大股東「安插」友好及壓力過大有關。 根據領匯的通告，周福安於上月二十七日提出辭任首席財務總監，但將繼續留任，為期最長六個月，以協助交接。當繼任人安排落實後，將向外公布。 消息人士透露，周福安在領匯工作二十二個月，因為有其他高就才離開，與董事局並沒有意見分歧。 領匯高層更替頻密 根據領匯年報顯示，周福安今年四十六歲，自去年二月開始出任執行董事及首席財務總監。他於倫敦Ernst & Whinney受訓並取得特許會計師資格，並曾任職於香港安永會計師事務所；亦曾於嘉里建設（683） 任職多年。 領匯在二○○五年上市之初，董事局成員共十二人，其中鄭明訓出任主席，蘇慶和出任執行董事，不過在ＴＣＩ二○○六年躍升為領匯單一大股東（持有領匯百分 之十八點三五權益）及委派何志安進入董事局後，要求加快提升租值的步伐。其後，鄭明訓、財務總監彭沛然及蘇慶和相繼離職。 科大經濟系教授雷鼎鳴指出，一間公司管理層經常更替，不外乎二個原因。第一，大股東希望「安插」友好進入公司，於是進行換血行動。第二，來自上層的壓力過大，員工下堂求去。在領匯的個案，相信二種成分兼備■ 2008-12-11 AppleDaily 思捷罕有被追貨款　領匯周福安跳槽任掌櫃 【本 報訊】思捷環球（330）昨宣佈，領匯（823）首席財務總監周福安，將於明年6月1日或之前出任集團財務總裁，接替於今年7月、即思捷公佈全年業績前1 個月突然離職的潘祖明。另外，證券界消息稱，早已表明思捷正面臨近10年最嚴峻經濟環境的主席高漢思，將重回前線「搏殺」。記者：陳健文 受 惠於聘得新財務總裁，以及較其他藍籌股相對落後，思捷昨大升13.22%，收報50.1元。但昨日出現一段耐人尋味的消息，法庭資料顯示，思捷旗下全資附 屬的思捷澳門離岸商業服務有限公司，被唯美企業集團入稟高院，追討181.05萬元，指思捷未就一批今年9月訂講的供貨付款。唯美曾於上月25日透過律師 追討，但未獲回應，故訴諸法庭。思捷發言人昨對入稟狀不作評論。 主席重返前線「搏殺」 領匯昨刊發通告，指周福安已於11月 27日呈辭，但會留任最多6個月協助順利交接；周氏確認與董事會並無意見分歧。周福安於07年起任職領匯執行董事兼首席財務總監，之前於04至07年出任 Kyard Limited執行董事，主要負責物業投資組合。他亦曾於98年至04年出任嘉里控股企業財務董事，並在96年至04年出任嘉里建設（683）首席財務主 管。思捷昨公佈周氏加盟同時，亦宣佈委任Lars Radoor Sorensen為首席營運官，已於10月1日生效；他曾於Adidas及Lego出任高層，主要負責產品環球物流工作。新任命管理層能否擦出火花仍是未 知數，但已屆退休年齡的高漢思需要再度「出山」則已成事實。基金界消息指，近年開始陸續放權轉為負責整體方向的高漢思，將重新負責更多前線工作，包括對整 季生意表現有舉足輕重影響的貨品採購工作。 瑞信看好「跑贏大市」 瑞信上月撰寫的研究報告亦提及，思捷管理層已進入「戰鬥狀 態」，高漢思將花更多時間在前線，確保集團競爭力；高漢思接班人、即思捷品牌總裁戈達則會重新負責其強項，即整體配送及零售。瑞信給予思捷「跑贏大市」評 級，目標價64元。對於高漢思重回「戰場」，有外資分析員認為對業績幫助不大，「目前情況與數年前產品出現問題那次不一樣，因為當時是自身問題，單是用經 驗便可解決，但今次面對的是宏觀經濟問題，不是一、兩個人可以解決，成事在天。」

賬目未看透難掌握財務狀況　周大福、六福棄買金至尊

2008-12-16  AppleDaily

【本報訊】由臨時清盤人德勤會計師行公開招標的金至尊（870）權益昨午截止，除海域化工（2882）表示會入標外，據了解，鄭裕彤家族的周大福，看過賬目後打退堂鼓，同是經營珠寶生意的六福集團（590）亦選擇棄權。記者：周燕芬、黃偉強 據了解，內地擁有232間零售店的金至尊，一度吸引多位買家，但其財務狀況卻是能否賣出關鍵。清盤人提供予潛在買家的報告指出，截至10月29日仍未能取得批發業務部門的足夠財務資料。清盤人認為，批發業務不確定性令其較難出售予買家。 批發部門財務資料不足 報告又表示，金至尊管 理層向清盤人指出，佔集團收入65%的批發業務，在內地的批發業務包括生產一直由前主席林世榮負責，只有香港及海外業務由公司管理層負責。批發業務截至9 月底止總資產達38.09億元，包括存貨15.55億元及應收賬款10.24億元；總負債29.75億元，其中短期銀行貸款達8.99億元。淨資產值 8.34億元。清盤人又指，直至今年10月底，金至尊仍未有提供相關的財務資料，令買家難以評估其價值及營運狀況，因此預計批發業務最終出售機會甚微。六福集團行政總裁黃偉常昨午接受本報查詢時承認，正探討投資金至尊的機會，但至今仍舉棋不定，原因是六福仍未掌握到金至尊關鍵的營運數據，包括其資產、負債和淨資產狀況。黃偉常表示，曾要求清盤人提供上述重要數據，以掌握金至尊的實質財務狀況；但對方卻表示要六福自行作盡職審查，涉及數百萬元開支。他認為並不化算，因此對於競投金至尊業務一直停留在探討階段。據了解，六福昨晚並無入標。 僅海域化工表明入標 德勤會計師行亦有向潛在買家提供金至尊部 分財務數據，截至9月底止，其淨資產為14.27億元，較3月時減少2.93億或17%。總負債30億，其中銀行短期貸款增加約3.31億元，由3月底的 5.68億元，上升至9月底的8.99億元。零售業務方面，報告指內地業務最賺錢，並預期該業務於09年3月底止年度，除稅及利息前溢利為1.43億元。 報告亦透露，該業務06年前是由前主席林世榮朋友的公司SHF持有，雖然法理上並不是金至尊的附屬公司，但內地業務卻完全整合於金至尊賬目內。06年才改由金至尊持有。海域化工執行董事許浩明則表示，入標是看好金至尊內地零售業務的發展。對於報告內指出的問題，他則不予置評。 金至尊全年主要業務表現預測 營業額* 內地零售：13.47本港零售：3.7批發：— 毛利* 內地零售：4.53本港零售：1.02批發：— 銷售及行政開支* 內地零售：-3.1本港零售：-1批發：— 除稅及利息前經營溢利* 內地零售：1.43本港零售：0.02批發：— 截至9月底止資產淨值 內地零售：9.13本港零售：0.03批發：8.34 資料來源：金至尊；單位：億元 *截至09年3月底止預測 金至尊主要金擺設價值 金 觀音重量：195公斤資產淨值：1100萬元12生肖金像重量：101.8公斤資產淨值：600萬元金廁所重量：842.6公斤資產淨值：5400萬元金 風車重量：37.8公斤資產淨值：300萬元金雞重量：4公斤資產淨值：—金屋藏嬌傢俬重量：2.04噸資產淨值：2.64億元合計重量：3.22噸資產 淨值：3.38億元資料來源：金至尊；數據截至今年9月底止 店寶不再新買家難擁金廁所 「一代金王」林世榮最為人熟悉的相信是其打造的各式各樣金擺設，包括巴西足球名星朗拿度訪港都走去睇的金廁所。據清盤人德勤報告透露，該批用了逾3.2噸黃金打造的黃金擺件，截至9月底止價值達3.38億元。 黃金擺設已抵押 不過，9月底金至尊欠付的銀行貸款及票據達23.18億元。撇除12.83億元為高級票據外，最大債權銀行為滙豐，涉及金額5.7億元，均為與黃金有關的貸款及孖展融資。金至尊並以部份黃金擺設（包括金廁所、金觀音及12生肖金像）及4200萬定期作抵押，所以買家就算購入金至尊，亦不會擁有這批黃金擺設。 金至尊清盤始於創辦人兼前主席林世榮今年9月26日去世，觸發銀行追債及警方商業罪案調查科訛騙調查組展開調查，公司自今年9月30日起停牌。高等法院其後委任德勤會計師行作臨時清盤人，本月24日進行清盤聆訊。金至尊的主要往來銀行滙豐，亦已申請將金至尊及恒豐清盤。

美的集团成立财务公司 有望迈出产融结合第一步

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http://www.21cbh.com/HTML/2009-4-27/HTML_UFLYRGE42TTA.html


作为一家年销售收入接近900亿元，拥有四大产业集团、几十家子公司的家电企业集团，美的集团长期以来没有自己的集团财务公司，而海尔集团、格力集团、TCL集团等则早已有了自己的财务公司，最终，美的集团决定改变这一情况。

4月23日，美的电器(000527.SZ)发布公告称，美的电器拟与美的集团、广东威灵电机三家公司共同设立美的集团财务有限公司(暂定名)，注册资本为人民币5亿元。

具体来说，在即将成立的美的集团财务公司的股权结构中，美的集团出资人民币2.75亿元，占注册资本的55%；威灵电机出资人民币0.25亿元，占注册资本的5%；美的电器出资人民币2亿元，占注册资本的40%。

据悉，美的集团财务公司与海尔、TCL集团的财务公司的职能并没有太大区别：主要是协助成员单位办理财务和融资顾问、信用鉴证及相关的咨询、代理业务；协助成员单位实现交易款项的收付；吸收成员单位的存款；对成员单位办理贷款及融资租赁等业务。

记者了解到，之前国内有75家企业集团成立了自己的财务公司，其中来自家电行业的海尔集团的财务公司早在2002年6月就成立了，随后格力集团、TCL集团等家电集团都先后成立了财务公司，其中TCL集团还引进了东亚银行作为自己财务公司的外资股东。

此前，美的集团在财务公司的成立问题上却始终没有突破。对此，美的集团内部人士告诉本报记者，“前几年美的集团的主要扩张还在白电领域，在金融领域少有涉及，而且很多企业成立的财务公司更多是个内部银行的功能，并没有起到最初设立的作用。”

美的电器的公告也指出，参股设立财务公司，有利于发挥资金的集中管理优势，提高资金使用效率，降低资金使用与交易成本，有利于拓展公司的融资渠道，推动产业资本与金融资本的有效结合。

成立财务公司之后，美的集团在金融领域的扩张将更加引人注目。之前，海尔集团参股长江证券、青岛银行、海尔纽约人寿都获得了不错的收益，美的集团是否会在产融结合领域跟随海尔的步伐，还是另辟蹊径？

TOL:坚守财务底线

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http://www.p5w.net/newfortune/caiji/200904/t2282249.htm


作为一家定位高端的美国地产公司，TOL的利润率显著高于同行，但周转速度比同行低30-50%，且过去十年一直在增加土地储备，以至于当危机来临时，它 的土地储备相当于未来10多年的开发量。而且，庞大的土地储备显示TOL并没能正确判断行业周期，它持续储备土地的策略使公司在泡沫破灭时面临沉重的资产 负担和减值损失。高端定位又让公司在危机中的自我修复能力减弱。但坚守财务底线的战略救了TOL，它限制了公司的周期投机行为—公司只在“现金+三年后到 期的未使用的循环贷款额度>三年内到期借款”这一财务底线基础上，将富余现金投入到土地储备扩张中，结果在整个周期上行过程中，公司实现了每年 20-30%的资产匀速扩张。
  恪守财务底线的匀速扩张尽管让TOL错过了2002年的抄底机会，但也防止了在2004-2005年的高峰期犯更大的错误，从而使其能够在危机到来时从容应对，并为股东提供一个相对稳定的回报。而从长期看，这一扩张战略并不比与周期博弈的战略慢。

  Toll Brothers（TOL）定位于房地产行业的奢侈品，其目标客户中55%是置业升级者，25%是子女独立后的空巢者（年龄在50岁以上，有较好的经济能 力，希望通过改善置业来度过空巢期），10%是“活跃长者”（年龄在55岁以上，退休后有较多储蓄且精力旺盛的人，劳累一生后希望在更好的房子里享受晚 年），最后还有10%是为高层管理者提供的中心城区高层豪宅。
  因此，TOL的单套房屋均价超过60万美元，是行业平均水平的两倍多（图1），相应地，公司的利润率较行业平均水平也要高出4-10%。当然高利润率也是 以低周转率为代价的，除了广泛多元化的CTX以外，TOL的资产周转速度一直是几家美国地产公司中最低的，不过在金融危机中，低周转似乎并没有给TOL带 来太多困扰。

  实际上，高端定位不仅让TOL享受了更高的利润率，也让它具有更好的抗周期性。截至2008年底，TOL减计的资产值是股权的24%，仅为行业平均水平的 一半；次贷危机期间，美国地产公司的股价普遍跌幅都在60-80%水平，而TOL的跌幅为40%。目前，公司的股价与每股销售额之比在0.9-1倍，比地 产行业的龙头公司帕尔迪（PHM）和霍顿（DHI）都高出一倍。

  错误的周期判断
  研究发现，TOL在过去10年中犯了许多战略性错误，比如单纯相信土地是稀缺资源而不断储备土地，导致其目前的土地存货已超过10年的开发量。而随着金融 危机的深化，TOL的目标客户群开始受到更大冲击，导致其订单量和订单额下降幅度开始扩大，华尔街的分析师们普遍认为，在未来的复苏过程中，TOL的回升 步伐要慢于其他地产商。

  坚信地价持续上涨而不断增加土地储备
  过去十年，TOL一直把储备土地当作一项核心战略，将富人聚集区的土地视为稀缺资源。公司管理层坚信，当经济繁荣时，对土地的需求会增加，而当经济衰退 时，政府会减少土地供给，所以从长期看，土地总在升值，尤其是富人区—随着“婴儿潮”（Baby-boom）时期的人渐渐进入退休年龄，他们将逐步用更舒 适更休闲的房子来替代现在的旧房子，而这种“更大更好”的趋势会一直推动美国房地产市场的发展。
至于房地产泡沫，TOL董事长曾在2002年的年 报里专门写过一段文章予以驳斥，他认为房地产市场的流动性没有股票市场好，所以短期投机者很少，人们购买房屋主要是为了改善生活质量；而核心地段土地的稀 缺性使市场不可能出现供大于求的现象。实际上，TOL管理层相信只要土地规划需要政府审批，土地供给就永远是短缺的—拿到一个土地批文需要几十个政府部门 盖章，土地供应怎么可能过量呢？与之相对，人口在增长，财富在积累，需求总在上升，所以，土地永远升值。
  基于这一逻辑，TOL相信控制土地就能保持持续增长，就能保持市场份额。因此，只要有“闲钱”，TOL就会投入到储备土地中去；而且，一旦土地开发计划获 得政府批准，TOL就会行使土地期权，使其成为自有土地。结果在过去20年中，其自有土地比重不断上升，从上市之初的23%上升到60%左右，而土地储备 总量则从1995年的14000块增加到2005年的83000块，年均增长19%，即使以繁荣期的订单量计算，公司的土地储备也足以满足未来7-9年的 开发量（在低谷期，土地储备量更是上升到当年订单量的14倍）。
  在储备土地的核心战略下，公司有数百人的团队专门负责土地收购，而且令其引以为傲的是，他们敢于收购那些由于面积太大而被“小”开发商放弃的土 地，2001年以来更成为土地拍卖市场的常客。对土地的迷信使TOL在已经感知行业出现下滑趋势的2005年，仍增加了55%的总土地储备，2006年在 总土地储备减少了19%的情况下，公司的自有土地仍增加了17%。
  2007年，随着次贷危机的深化，TOL终于发现存货太多了，开始削减期权土地，年内公司总土地储备减少了35%，但自有土地只减少了11%，仍相当于 8.4年的开发量，加上期权土地，总储备量达到13年的开发量；2008年，公司继续削减土地储备，使土地储备总量减少了33%，自有土地量减少了 14%，但仍相当于11年的开发量，加上期权土地，总储备量达到14年开发量（图2）。同时，TOL也不得不承认，土地已经不值那么多钱了，为此公司累计 计提了18亿美元的资产减值（图3）。

  显然，TOL并没能正确判断行业周期，相反，持续储备土地的策略使公司在泡沫破灭时面临沉重的资产负担和减值损失。
 
  周转速度减慢，需求复苏乏力
  除了在土地存货上的错误判断外，TOL的高端定位使其在金融危机中面临更大压力。在本轮危机开始时，由于最先暴露风险的是次级抵押贷款，它冲击的是低收入 人群的购买力，所以，2007年TOL的订单下降幅度与行业中值相当，并明显优于定位于低收入者的DHI等公司。进入2008年，前三季TOL的定单下降 幅度也都较小，但随着雷曼的破产、次贷危机由金融部门向实体经济扩散，2008年的11月、12月和2009年1月，TOL的定单大幅下降，尽管公司以低 息优惠贷款等方式变相降价，但环比订单仍下降了50.6%，同比降幅更是高达58.9%，超过行业同期52%的降幅，更超过DHI等公司34%的降幅（图 4），实际上，在这三个月里，TOL每个在售社区平均仅卖出一套住宅。而且，随着危机的深化，分析师普遍预期TOL的恢复速度可能要慢于同行。

  为了提高订单，TOL开始采取积极的促销措施，变相降价使公司2008财年的平均售价下降了19%，降价幅度大于同期行业平均水平（图5）。但对于高端客 户来说，其价格敏感度较低，收入敏感度较高，因此降价措施的效果似乎并不理想。迄今，公司的订单金额已从2005年的71.5亿美元下降到16.1亿美 元，降幅达78%，超过DHI等定位低端公司的降幅（DHI的同期降幅为68%）。未来，TOL将面临更长期的考验。

保守的财务策略

  TOL在行业周期上升过程中不断增加土地储备，以至当危机到来时，土地储备量已达年开发量的十倍以上，而高端房地产在危机中的价格敏感性更低、周转速度更 慢、企业的自我恢复能力更弱，这些都显示TOL在危机中承受的压力更大。但实际上，TOL的财务状况却是美国几大地产公司中最安全的，它是如何抵御周期冲 击的？
  现金+3年循环贷款余额>3年内到期借款
  在过去十年中，尽管TOL一直看好土地升值潜力，但它的存货扩张却遵循一个原则，就是在任何时候，资产的扩张必须首先满足财务安全的需要，即：手持现金+三年后到期的未使用的循环贷款额度>三年内到期的借款。
  即使在行业低谷，TOL的现金与总资产之比仍保持在2.5%以上，在次贷危机以前这一比值更是达到8.3%（图6）。在过去十年中，TOL任意一年的现金 都足以覆盖未来一年内的到期借款（图7）。与之相对，以迅猛扩张著称的DHI在2002年时现金与总资产之比仅为1.7%，次贷危机前其这一比值为4%； 另一家地产公司HOV在2007年的这一比值也仅为0.4%。实际上，即使是美国地产业领袖PHM，在上世纪80年代末、90年代初的几年中，现金与总资 产之比一直小于2.5%，最低时仅为0.8%，2001年时也一度降到1.3%，而次贷危机前为4%，比TOL少一半。由此可见，正是一贯充沛的现金储备 帮助TOL度过了短期危机。

  不过，鉴于地产行业的长周期特性，低谷期可能延续两到三年，甚至更长时间，尤其是定位高端的TOL，由于客户的价格敏感性较低，所以它在低谷中的自我恢复能力较弱，因此必须为更长时间的行业低谷做好准备。
  其实，现金只是公司对抗危机的第一道防线，未使用的循环贷款额度是公司的第二道防线。财报数据显示，多数年份TOL的手持现金都足以覆盖未来三年的到期借 款，但在个别年份也会出现现金少于未来三年到期借款的情况，此时未使用的循环贷款额度就发挥了重要作用（图8）。如2002年，公司的现金1.02亿美 元，少于未来三年内的到期借款2.9亿美元，但公司尚有5.4亿美元未使用的循环贷款额度，而且这些循环贷款额度的到期期限都在2005年以后；又如 2006年，公司现金6.3亿美元，略少于未来三年的到期借款7.2亿美元，但这一年公司有13.9亿美元的未使用循环贷款额度，到期期限在2011年。 实际上， TOL在任何一年，现金+三年后到期的未使用的循环贷款额度都大于未来三年内到期的借款。

  当然，银行对于循环贷款额度的保留是有一定限制的，如2008年时要求杠杆比率（一般是借款资本比）应在1-2倍之间，有形净资产价值不得低于22.5亿 美元。不过，由于公司的整体财务策略相对保守，而且总保持充裕现金，不轻易折价变现资产，因此，有形净资产值总能保持在底线要求以上，以至循环贷款额度从 未被限制过。如此，公司为自己铸造了足够“深厚的”安全边际，即，在任何时候都可以从容应对长达三年的地产危机。以2008年底为例，在地产危机继续深化 的背景下，公司手持16.3亿美元现金和13.2亿美元2011年到期的未使用循环贷款额度，与之相对，未来三年的到期借款总额只有11.6亿美元，也就 是说，即使未来三年公司一套房子都卖不出去，它都不会出现财务危机。

  不惜资金成本，不断用长期负债替代短期负债
  为了保持自己的财务安全，TOL必须严格控制短期负债。在TOL的资本结构中，权益资本平均占到总资本的50%左右，长期债券占30%左右，而各种贷款仅 占20%，换句话说，公司的资金来源方面，80%以上的资金都属于长期资本，这就使公司能够从容应对各种中短期危机（图9）。

  不过以长期资本替代短期资本是有代价的，如1999年公司发行了两笔十年期固定利率债券融资2.7亿美元，使债券占总资本的比例从28%提高到36%，而 贷款的比例则从19%下降到16%，虽然期限结构延长了，但利率水平也提高了，两笔十年期债券的利率分别是8.125%和8%，较当时的贷款利率 6.39%高160个基点以上。又如，2002-2005年，随着美联储的降息，TOL短期银行贷款的利率已降至2.7%水平，但在这期间公司却分六次总 计发行了15亿美元的长期债券，利率水平在5-6%之间，其中7.2亿美元用来提前赎回2010年以前到期的债券，4.7亿美元用于减少银行贷款，其余用 于支持资产扩张，到2005年底，TOL的银行贷款已从总资本的19%降至7%。
  公司不仅在低息环境中偏好长期债券，在高息环境中也是如此。在利率水平一度达到10%的1995年，公司的长期债券与总资本之比达到41%，而贷款仅占 12%。不难发现，无论高息环境还是低息环境，TOL都宁愿多担2-3个百分点的利率，来换取更长的贷款期限结构，也正因为如此，它才能在次贷危机来袭时 将三年内到期贷款控制在现金和循环贷款额度内。
  实际上，以长期资本来替代短期资本是公司自身资产负债结构匹配的要求，作为一家定位高端的地产商，TOL的资产周转速度低于同行，这就使其土地和房屋存货 不可能在短期内变现，结果长期资产占到总资产的80-90%，相应地，长期资本也相应占到总资本的80%以上，只有坚持这一点，TOL才可能将它的高端战 略执行到底。

  确保财务底线情况下的匀速扩张
  坚守财务底线不仅保证了资产安全，也抑制了投机扩张。
  过去十年的地产繁荣中，尽管TOL一直都看好土地的稀缺性和升值空间，但由于它坚持在确保财务底线的基础上，用富余资金来扩张，所以，相比于其他更激进的地产公司，TOL的实际扩张速度并不是很快，保持着20-30%的匀速增长。
次 贷危机前，TOL的增速一直十分平稳，与之相对，PHM和DHI都在2002年的周期性小低谷进行了一次大规模扩张，PHM在2001年的资产增速达到 100%，DHI在2002年的增速也接近70%，此外，DHI还在1997年一年内使资产增加了200%，在2005年牛市接近尾声时又使资产增加了 40%（图10）。实际上，PHM和DHI都通过判断行业走势来决定扩张策略，而且，显然在2002年的行业小低谷中他们都做出了正确的判断，并因此成功 “抄底”，但在此后几年中，这两家公司却一直没能有效利用行业繁荣期来回补抄底过程中导致的财务紧绷状况，尤其是DHI，2004-2006年连续三年的 净经营现金处于负现金流状态，在2005年更是错误判断形势，使资产大增40%，结果导致2006年净经营现金支出达到12亿美元，并在2007年面临财 务压力。

  分析结果显示，对地产公司而言，通过判断周期来决定扩张策略是一项很高的要求，尤其是在长期繁荣中，即使是经验丰富的地产公司也容易忘记曾经的低谷，或迫 于资本市场的压力而作出过于乐观的判断。TOL也力图判断周期，在周期的后段其判断几乎都是错误的，但它对财务底线的坚守救了它。对财务底线的坚守限制了 TOL顺周期扩张的能力，或者说平滑了周期变动，结果，在低谷期，公司很难进行大规模的套利活动，但在高峰期也不会犯大规模扩张的错误，公司就像一个不判 断周期，只简单将富余资金投入存货的企业，而这种扩张模式却让它保持了更好的业绩稳定性和更强的抗周期性。不仅如此，长期看TOL的扩张速度并不比DHI 等激进扩张的公司慢，因为这些公司需要在低谷期折价出售更多资产来维持流动性，在大涨大跌之后，平均的扩张速度其实基本相当。

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