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源樂晟投資總監曾曉潔:行業配置最重要 盧山林

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最近和@fastisslow 拜訪了源樂晟資產管理有限公司創始人、投資總監曾曉潔@鮮新空氣
源樂晟是過去幾年國內最穩健的陽光私募之一,目前規模十幾個億,公司注重研究行業,在資產配置的過程中集中配置優質行業,曾總給我們講了源樂晟的發展歷程以及自己的投資經歷,我們受益匪淺。

以下是訪談紀要
1,我現在的風格更集中於行業配置,我們只專注於未來看好的兩三個行業,行業內部的個股分配的會比較分散。行業很好的時候,再差的企業也會分到一杯羹,行業很差的時候,再牛的企業也不會賺到錢。
2,中國的無風險利率率比較高,5%的分紅率不具有明顯的優勢。那我買5%分紅利率的股票沒有任何意義
3,看傳統行業應該更注重它的供給,因為需求是穩定的,供給是收縮的,可以去看這樣的公司。因為供給問題,導致價格暴漲,帶來投資機會,這種情況會越來越多。
4,促進一個經濟體發展的因素有以下幾個,第一是人力資本,第二是貨幣資本,第三是資源,比如土地、礦產,第四是最重要的因素——這幾個因素的利用效率。前幾個因素在過去30年已經被利用得淋漓盡致了,人力資本已經短缺了,土地價格已經很高了,科技創新還有很長的路要走,但科技創新和體制密切相關,目前來看不大可能出現大的技術革命。
5,做個人投資的話,你選擇什麼樣的公司?第一,這個公司的模式一定要好,不是靠重資產和大量廣告,它的客戶黏性一定要好,第二是這個行業的供需都不會成為問題,比如它的需求不會發生比較奇怪的改變、不會有新的產品出來衝擊它,還有一個就是這個公司在某個領域能夠持續做深,這個市場空間很大。


行業最重要
問:您大學一畢業就去了人壽,在人壽學到的最多的東西是什麼?
答:當時人壽人很少,我們股票部05年開始做股票,當時只有四個人,到07年的時候,有11個人,最多的時候,我們部門管理著近1000億的市值,基本上我們每個人既管賬戶又看行業,像煤炭、機械、醫藥、交運我都看過。
這麼大規模的資金,我們更加注重行業配置,而相對忽略個股的貢獻。像中國石化、招商銀行我們當時都是買成第一大流通股東,又怎麼樣呢?中石化買了10億資金,佔我們的1%,對我們淨值的影響很小。但行業配置的影響就會很大,比如是配醫藥還是配煤炭差異就會非常大。
我現在的風格更集中於行業配置,但不會像過去在人壽一樣,每個行業都買。我們只專注於未來看好的兩三個行業,行業內部的個股分配的會比較分散。這樣做的邏輯是當一個行業很好的時候,再差的企業也會分到一杯羹,當一個行業很差的時候,再牛的企業也不會賺到錢,所以最重要的首先就是看行業,如果行業錯過了就完全沒有辦法了。我們大部分的力量是在行業研究上,做行業比較。

問:如何研究行業?
答:我們對於行業的研究基於自上而下,看中國現有的經濟發展階段,哪些行業會更受益。比如我們買過許多電子股。中國電子企業經過這麼多年的發展,處於進入國際供應鏈的過程,整個行業都會受益。
我們現在集中精力於未來比較不錯的行業如互聯網、傳媒、醫藥、環保、新材料,我們過去兩年非常看好電子,但對未來一年對電子會相對謹慎一些。最重要的原因是,畢竟它只是一個製造業,中國製造業進入到國際供應鏈中滲透率比較高的時候,增長就會出現問題,目前看,明年沒有殺手級的新產品應用出來。另外,經過這一兩年的發展,產能逐漸上來,需求在下來,必然會導致價格戰,供應鏈的價格就會往下降。手機、平板,滲透率已經很高,不會有大的增長。除非出現一個大的新品種,比如說互聯網電視,可能會對電子產業的發展有些影響。
像醫藥,我們就會比較注重醫藥的子行業比如醫藥服務、器械這一塊,不再像原來只是注重藥,藥股為什麼這麼好,是因為中國醫保人群的增加,醫藥支出的大規模增長,現在來看,這基本上已經到頂了,政府也在控制,但醫藥服務是和人的健康相關的,比如我以前有病會直接去醫院,我現在有病我可能會直接買個血壓計去測量。
傳媒可以分為以下幾類,一類是營銷類的廣告類的,這種持續性更強一些,它有週期性,比如藍標和省廣,它的週期性和經濟的相關性還是很大的,但它有一個好處是可以通過併購成長,這種公司是沒有問題的。內容供應商,我個人覺得比較差一些,內容供應商大部分是和項目相關的,比如說《泰囧》,上半年光線漲了一大波,下半年沒有什麼片子就漲不動了。

問:本質上說,您對更加創新、成長性更好的行業會更有興趣。
答:這倒不是說我只認這些東西,我們認為在不同的經濟發展階段,不同行業所處的階段是不一樣的。
我們只有這幾個人,要先從大的幾個角度判斷哪幾個行業比較好,衍生出來再看這個行業裡的幾個公司。

問:可能一個行業很創新很有成長,但是這個行業最好的上市公司不在A股,怎麼辦?
答:所以說,我們今年互聯網就沒有搞對。我們在美國有一個小基金,6月份剛成立的,互聯網研究做的還可以,但我們在A股沒有賺到錢,A股的一些互聯網公司、遊戲公司我們並不看好,但炒上天了,我們參與不多。我們能夠在電子上賺到,是因為去年買了許多歌爾聲學,是因為我們仔細對比了歌爾聲學和AAC(瑞聲科技),我們做了很多研究,這方面的錢,我們賺得到。像今年,沾上邊就飛的股票,我們是賺不到的。
A股雖然很流氓,但它趨勢的判斷是沒有問題的,就是貴一些,它把這個東西發揮到淋漓盡致,大家覺得好的話,就會直接一哄而上,所以貴與不貴這個東西就很難把握,我們上半年犯的第一個錯誤就是年初買了一些週期股,第二個錯誤是在3月份的時候,把許多感覺貴的股票都賣了,沒想到後來漲了這麼多。後來我們開會就說,沒有到止損線的時候就不要主動減倉。

買入和賣出
問:在你看來,多少算是成長?
答:首先這個行業一定要向上,這個行業處於快速成長的階段,比如滲透率逐步提高,需求提得非常快,供給產能又逐漸提升上來。
其實這並不是只針對某個行業,任何行業都可以化解到滲透率、供給與需求的分析,比如2005年地產的爆發,貨幣大量投放導致需求的增長,供給又逐步升上來,一個城市裡原來有房子的人只有10%,現在逐漸提升到50%,滲透率提升有一個過程,趨勢又非常好,那些地產公司就全是成長股。2009年之後,那些醫藥公司也是,滲透率也在逐步提高,醫保原來是3億人,後來新醫保覆蓋9億人,政府醫保方面大量增長,需求在增長,供給逐步在釋放,這個時候就不行了,就到頂了,這時候政府就出手控制醫藥的支出,整體這個行業,像今年,就不會好。
傳媒行業,國內像藍標這樣營銷類的傳媒公司和內容類的空間還是很大的,這取決於以下幾點。第一、中國整個市場中,營銷類的傳媒公司還是很分散的,行業空間還是很大的,首先從這個角度去判斷,再去分析這個行業。對於內容類的,雖然有剛才提到的問題,總體來講,機會很大,因為中國每年的票房擺在這裡,只要屏幕數、人均居民收入沒有問題,票房肯定能上去。

問:能談一下買入和賣出的標準嗎?
答:買入我們相對會較真一些,對未來的空間把握得會比較細緻,比如對未來半年到一年的收益會看得比較重,我們主要是看未來半年上漲空間和下跌空間的比較,如果向上是30%,向下是10%,我可能會去買它,如果向上向下都是20%,我就相對謹慎,投資主要是一個概率問題,還是要從這個角度進行判斷。我們不會簡單地說,我們現在是估值30倍還是20倍去買它,這個只能做一個參考。賣出會比較麻煩一些,因為很多時候我們都賣錯了,賣比買要更難一些。賣的話,要麼是我感覺某些股票已經漲到位了,或者是我們感覺風險很大,減倉的時候也減掉一些,很多時候都錯了,賣真的比買更難一些。還有一些人,這個公司我就死拿了,直到這個公司出現不及預期的情況才會賣,這也好,但波動會大一些。買和賣都很難判斷,但賣更難一些。

供給收縮的週期股會有看頭
問:除了成長股,價值股和週期股怎麼看?
答:所謂價值股是指它的PE很低,行業處於成熟期,相對比較穩定,比如家電、汽車、高速公路、銀行。現在很難說服我去買價值股,尤其是中國這個市場。很多這種處於成熟期的公司都是國有體制,就有這樣一個問題,它有一個天然的習慣就是有一個擴張的衝動,按道理來講,這個行業沒有太大空間,又有比較充沛的現金流的話,應該去和股東分紅,因為這個行業不需要你再做投資了。但中國不一樣,中國很多上市公司都有中央國資和地方國資的背景,它有錢之後不會分紅,它會做再投資,它即使認識到這個行業沒有空間增長,它也會在慣性下去追求上下游打通,或者收上游的公司或者做下游的擴張,它一定要把錢給花出去,這就導致了兩個問題。
第一個它所謂的分紅率很高,是假的,它今年有5%的分紅率,明年就可能沒有5%的分紅率了,因為它明年把錢花出去了,有時候不一定是它想花,是地方政府逼著它花。
比如某高速公司。在高速公路中,它是一個現金流非常好的公司,按道理,只要把錢回報過來,就應該分給股東,因為股東之前把錢給你修了路,但它沒有,它現在還發行了50億的企業債,肯定是地方政府有項目要投,但地方政府沒有錢,通過上市公司去發債,中國大量的企業是這樣的企業,所以你為了分紅買中國的價值股一定是有問題的,且不說這個行業還有或多或少的問題,比如說,銀行還有壞賬,如果按照5%的分紅率去買銀行股純粹是扯淡,所以在中國分紅率不能成為一個去買價值股的標準。
還有一個因素是,中國的無風險利率率比較高,5%的分紅率不具有明顯的優勢。許多人問5%的分紅率,銀行存款才2%,為什麼不去買它?為什麼它股價還在連連跌?2%是小老百姓認為的無風險利率,有人認為無風險利率是5%甚至更高,那我買5%分紅利率的股票沒有任何意義,因為我還要承擔波動,我還要承擔運營不及預期和運營下滑導致分紅率不及預期的可能性。
我對週期股感興趣,過去幾年,水泥、煤炭需求大量增長,供給是逐步釋放,2009年四萬億一出來,需求釋放到頂就再沒有增長,但這些企業因為2009年需求很好,借錢擴張,供給上的很快,這兩年一直在釋放,去年投資數據中還有百分之二十幾的製造業投資,這是一個很扯淡的東西,傳統企業已經不賺錢了,它還在不停投資,但今年馬上就下來了,而且下得很快,從這個角度去看傳統行業的話,應該更注重它的供給,因為它的需求是穩定的,供給是收縮的,可以去看這樣的公司。因為供給問題,導致價格暴漲,帶來投資機會,這種情況會越來越多。需求帶動週期行業大量增長肯定是講不通的,中國還沒有一個就是靠需求拉動週期性傳統行業大規模增長的例子,短期週期股的異動還是很難的,像煤炭我從來沒有看到趨勢上漲的機會。

如何讓淨值更穩健
問:您做私募繼承了許多做保險時的思路,能談一下兩者的區別?
答:區別很大。在人壽的時候,每個行業我都會做配置,只不過是配的或多或少,類似於指數增強,所以我們銀行股、券商股就買了很多;我們做私募的話,會更加集中,這是一個差異。
第二個,我們對於個股的選擇,也會更集中一些,我們現在第一大重倉股有十幾個點,在人壽最大的倉位也就兩三個點。

問:過去幾年您的業績還是比較穩健的,能談談犯過的最大錯誤是什麼?
答:其實每年都犯錯誤,每年開策略會的時候,開場白前五分鐘一定是檢討。每次都是這樣,因為每年的的市場都不一樣,如果拘泥於一種特別較真兒的方法的話,有可能就會不賺錢甚至會虧很多錢,這也是一些私募淨值不動很重要的一個原因。
中國投資者比國外投資者更有想像力,所以A股有時候的反映會更加淋漓盡致,漲得快,跌得也快,它會漲過頭,也會跌過頭,這和中國投資者的思路有關係。中國投資者想完第一層後還會去想第二第三層,比如,這個股票漲了20%,漲完後,許多人想這個股票上面還會有什麼樣的實現,這個股票可能會漲50%,所以A股在過去的十年是暴漲暴跌的。
如果有的私募還是按照原來的思路去做的話,波動就會非常大,那風險也非常大。私募和公募的最大區別是私募你必須要業績提成,如果波動非常大的話,對自己和客戶都是非常不利的,比如說現在一個億的規模,投資做的很好賺了一倍,第二年肯定做到5億規模,只要你銷售做的不太差,而明年的市場就不是今年的風格了,不可能今年資產股漲了一倍多明年還漲一倍,有可能會跌下20%到30%。但你是在5億的前提下跌20%到30%,漲又是在1億的基礎上漲的,你虧掉的錢要比為客戶賺的錢高很多,而且只有漲回去才能提到管理費,但在一塊五的時候,客戶就有可能把錢給贖回來,所以對私募來講,最好就是保持淨值穩步上漲,每年都能提到管理費,規模波動也不會特別大。

問:如何讓淨值波動不太大?
答:每個人投資的方法都不一樣,我們的方式有好處也有壞處。
第一,止損,我們最高的淨值回撤到5%的時候,我一定要減倉,我們會要求在3天之內減掉一半,也就是從80%到40%,如果漲回去我們才開始加,防止淨值回撤。
我們的投資更集中於行業而不是集中於個股,相對而言,減倉操作會更加容易實現,比如有些人10億的資金買了5只股票,他實現不了這種操作,因為它一減的話就會把自己的淨值壓下去,平均每隻股票2億,肯定賣不出去。像我們,純粹流通性很差的股票是很少的,全減的話,一天減二十三十個點問題都不是很大。
第二,我們更加注重自上而下的判斷,自上而下的好處在於我們能夠大概判斷出市場未來大概的情況,過去幾年幾次大的下跌我們都躲過去了,除了09年的6月份,當時大盤從3400點跌到3100點跌了20%多,我們跌了13%,我們感覺已經差不多跌10%了不會再大跌了又買回去了一些,後來沒有反彈,那次損失比較大,後面每波我基本上都避開了,包括今年6月份的那次。我們在6月10號把倉位降得很低。
當然,有股指期貨,我們的倉位降的幅度會小一些。但現在很難做對沖,因為有可能大盤不怎麼跌,像今天一樣上證指數是紅的,成長股跌得稀里嘩啦。我們只有醫藥、信息這些行業的股票,跌下來也挺厲害的,所以,完全的對沖還是不行,如果做淨值回撤還是要強制止損。
這麼做可以保持的業績的穩定性,但淨值上去可能很慢,總體來講,減有好處,但壞處也很明顯。比如說,現在有許多量化投資的模型,如果是趨勢模型,如果下跌的話,沒有任何問題,但如果是震盪市的話,強制減倉就會有很大的問題,有可能剛到這個平倉線,市場就起來了,今年基本上就是這個狀況。

把握大方向,未來中國經濟不樂觀
問:能不能介紹下第一次買股票的情況?
答:第一次買股票是在北大上學的時候,記得當時買的是招商銀行,當時8塊多錢,買了幾百股。

問:現在還有個人投資嗎?
答:我和大多數基金經理不太一樣,我們這幫人都很年輕,沒有太多的積累,所以大部分錢都在公司裡,我自己的錢有一部分在美股,A股有些,但錢不多,主要做融資融券和股指期貨對沖,我覺得未來幾年,對沖是最重要的方向,我自己做主要是嘗試,慢慢我們的產品架構中就會有股指期貨,如果自己沒有做過股指期貨,硬硬地加進去股指期貨是有問題的。
對沖是一個未來很重要的方向,但期指對沖特別是滬深300對沖有一些問題。上證2000點左右,是在均衡價格附近,你做空這個指數去買你認為合適的成長股, 我認為是有問題的,雖然上半年這個策略非常好。因為上半年創業板漲了一倍,上證指數沒有漲,如果你做多創業板,做空上證,將會是非常好的一筆收益。但這僅僅是上半年,不能代表你未來半年也是對的。

問:你做股票這麼多年最成功的案例是什麼?
答:最成功的就是我們對大方向的把握。我們2008年沒有虧錢,2009年是1倍多,2011年其實虧得也不多,大體來講,我們對於經濟的整體判斷還是可以的。

問:您認為觀察中國經濟和中國市場最關鍵的因素是什麼?
答:我感覺到最大的一個問題是中國政府對經濟的把控性很強,這和美國及其他地方不太一樣。
雖然2008年以來,美國和歐洲也出了一些政策,但只停留於貨幣層面。這幾年中國的政府貨幣政策還是比較穩的,但其他政策上下起伏亂竄,對經濟的影響很大。
促進一個經濟體發展的因素有以下幾個,第一是人力資本,第二是貨幣資本,第三是資源,比如土地、礦產,第四是最重要的因素——這幾個因素的利用效率。前幾個因素在過去30年已經被利用得淋漓盡致了,人力資本已經短缺了,土地價格已經很高了,科技創新還有很長的路要走,但科技創新和體制密切相關,目前來看不大可能出現大的技術革命。
為什麼我認為中國去產能,去槓桿,進行經濟調整的時間非常長?就是因為和這個問題相關,我認為中國的體制太死了,中國政府把控得太死,搞簡單的東西很簡單,用錢很簡單,用人也很簡單,但要想轉成其他的,就很難。

個人投資者應該怎麼做投資
問:您認為對於一個投資人士來講,黃金年齡段是哪一段?
答:對我而言,投資也就是這十幾年的事,45歲之後,我不希望自己還這麼累。投資是一個很辛苦的事情,除了心累之外,還有許多體力的事情,你要花很多時間去聊,開各種會,學東西,每年都會出許多新東西,這些新東西又都必須學。十年之後,我還是做投資的話,大概會做一些我說的傻乎乎的事情。看好一個公司,我就集中去買。

問:這是機構投資和個人投資不一樣的地方。
答:這是自己的錢和別人的錢完全不一樣的地方,別人的錢,不漲,不管三七二十一就贖,但如果我知道這只股未來一定能賺錢,我自己的錢是會買的,如果是別人的錢我必須賣掉。十年之後,我有可能把很多錢分散給別人來管,自己管一筆錢就是做這個,自己生活得愜意一些。

問:如果你做個人投資的話,你選擇什麼樣的公司?
答:還是剛才那幾點,第一,這個公司的模式一定要好,不是靠重資產和大量廣告,它的客戶黏性一定要好,第二是這個行業的供需都不會成為問題,比如它的需求不會發生比較奇怪的改變、不會有新的產品出來衝擊它,還有一個就是這個公司在某個領域能夠持續做深,這個市場空間很大。籠統地講就是這幾點。


問:銀行股中興業和民生是成長股嗎?
答:什麼叫成長股?不能只看到利潤增長。A股投資者有一個不好的習慣是太看重EPS,其實我們都知道,只要稍懂點會計的人,EPS就很容易就能做出來。所謂成長股。首先是收入在大幅度增長的,而且上升空間還很大的,這才是成長股。我們是先選擇行業,然後再選擇股票。對於銀行股來說,銀行這個行業已經不會增長了,因為它的故事就是這個樣子,它的收入就是靠貸款金額、息差和佣金收入這三個東西。貸款一定是會下來的,息差也一定是會下來的,佣金收入和前面兩塊沒法比,這樣的話,銀行利潤增長就不會很快。至於民生和興業它們是在追市場份額,它有可能做的很好。從我們的角度,不太會碰銀行這個行業了。如果我們覺得可以買的話,我們就買一下可以交易的興業和民生,其他的就不買了。去年我們買銀行股就買了興業和民生,其他都不怎麼碰了。

問:個人投資者如果只用一個指標觀察中國經濟的話,哪個指標比較合適?
答:個人投資者是很難去判斷整體經濟的,最好的方法是研究某一個上市公司,把它研究透,這方面雪球的網友做得最好。我們這幫人還不如他們,是因為我們太雜,個人投資者的好處是如果不懂的話,他就不會去看了。

資產管理者在中國複製巴菲特難度很大
問:你作為一個優秀的投資人應該具備什麼樣的性格?
答:第一個是善於接納別人的意見和建議。第二可以和人做一個很好的溝通,有許多人不喜歡溝通工作,喜歡做案頭工作,第三就是能力,有些人性格就比較懶,不勤奮,直接決定了你的能力會出許多問題。
這個問題的回答五花八門,我不能回答哪些人適合做投資。不一定說哪些性格適合做投資,不同性格的人,做得也都很好。

問:現在大部分私募基金經理都是自下而上,交易的屬性很強,少部分在複製巴菲特,複製巴菲特的這些人目前都還不是特別成功。你對這些同行怎麼看?
答:我個人研究巴菲特較少。但是下意識覺得,那些拿五年的股票就自認為自己是中國巴菲特的人,我覺得這是有問題的。中國現在的經濟,別說五年了,三年就是一個週期,中國的行業進化非常快,每過三年就會出來一個新的發展非常快行業,死拿著一個五年前的股票,不管價格的波動、公司行業的變化,這是有問題的,當然也可能是我理解的有問題。
我不讚成在國內長期持股的另外一個重要原因是,中國的上市公司是在中國這個體制下面,做得非常大,成為百年老店,很難,國有企業不可能,能做的很大只有靠民營企業,但民營企業又有自己的天花板,所以長期拿著,拿五年或者十年,想獲得比較好的收益,這比較難一些。還有一個原因是中國市場上下波動太大,死拿著淨值波動會非常大。

問:在國內做投資會更累,是因為動態的東西太多了?
答:博弈成分太濃。例如,在國內需要和上市公司進行勾兌,上市公司可能東西賣得很好,但就是不放業績,美國也有,但會好很多。
這就是所說的「與天斗,與人斗,與自己斗」,與天斗就是整個的市場環境需要自己去判斷,與人斗就是和上市公司以及同樣的投資者,與自己斗就是自己上下波動,會採取什麼樣的措施,我覺得比美國單純做研究做投資難多了,所以在A股只有少數人能賺很多錢,那是因為他們把這三個結合得很好,他的性格就很適合這個東西。

問:賺得多的就賺得特別多?
答:你知道他們為什麼能賺到錢,因為A股裡面博弈的人太多了,比如說,是沒有人去拿云南白藥做交易的,他肯定不是靠云南白藥賺的錢,他靠的是概念、炒作、博弈,原因是中國的投資者結構和美國完全不一樣,大量的散戶,跟那個有很大的差異。

問:所以你們職業投資更累?不過在過去5年,你們是陽光私募中做得最好的前二十位。
答:我們做得比較穩,主要是我們年輕,如果波動較大的話,以後就沒法弄了。可能有人會說,年紀大了就更沒法弄了。他們和我不一樣,他們已經有名氣了,如果短期波動大的話,別人會認可,認為這是一個一次性的失誤,我們不行,我們一次失誤可能就會造成我們職業生涯的終結。所以我們要做得更穩一些。
源樂 樂晟 投資 總監 曾曉 曉潔 行業 配置 重要 山林
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