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被大眾誤解了的「價值投資」和「股神巴菲特」 安瀟娜

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1、「價值投資」不是買入業績好的公司
  大眾對「價值投資」最大的誤解,就是以為買入業績優秀、發展良好的公司,甚至有人誤以為就是買入大公司的股票。這種誤讀,最容易發生在股市下跌的時候,尤其是從牛市轉變為熊市的階段。
  此時,一些為大眾做諮詢的分析師、機構、媒體、公司等等,將被套的股票投資,不願賣出繼續持有,還美其名曰「價值投資」。與此對應,同樣遭受被套的大眾投資者,把這個環境營造的「價值投資」氛圍,給自己以安慰。
  我們還是追本溯源。「價值投資」是在20世紀大蕭條的30年代產生的,當時,市場處於極度的萎縮狀態,造成了很多股票價格非常低廉。在這些低廉的股票中,尤其以業績下滑或虧損的垃圾股,最為便宜。
  此外,格雷厄姆和多德看到了當時市場中的機遇,那就是,那些低廉的垃圾股其市場價格要低於其淨資產。他們的方法是,大量買入這些低廉價格的垃圾股,然後通過股東權益對淨資產進行折賣。這就是原始的「價值投資」,是以低於淨資產的價格買入垃圾股票,然後將其淨資產賣出,獲得利潤。
  這也叫作「煙蒂投資」,就是說,被人扔在地上的煙蒂,幾乎不需要什麼成本,但將煙蒂裡的煙絲取出來,再賣煙絲或者包裝成新的香煙,進行出售獲利。這很好理解。我舉個例子,有一台舊電腦,原價是8000元買的,現在用舊了主人打算1000元賣掉。此時,「價值投資」把它買了下來,然後,把顯示器、主機、硬盤、主板等等,分開拆下來單獨進行轉售,或者將這些舊的零件重新組裝成一台電腦,重新銷售。
  因為當時在美國大蕭條時期,格雷厄姆和多德的這個「價值投資」,非常容易找到很多低廉的垃圾股,進行套利操作,也正是在那個階段,「價值投資」達到了最輝煌。
  但是,當時間推進到美國二戰後,5、60年代的go-go年代股市大漲之時,那些垃圾股也漲起來了,不再是低廉的價格了,哪怕是「煙蒂」價格也高了。這個時候,按照傳統的「價值投資」方法,已經找不到可以買入的股票了。
  在這樣的情況下,曾經輝煌無比的格雷厄姆的投資成績,卻並不理想。經常發生的情況是,他買入的股票,都是最差的股票一路下跌;而他賣出的股票,卻是後來的大牛股一路上漲。也正是在這個時期,師從格雷厄姆的巴菲特先生,開始感覺到了傳統「價值投資」已經不再適用新的市場了。所以,在這個時期,巴菲特先生完成了一個重要的轉型,這個轉型直接影響了他後來的巨大成功。這一點,後文將詳細敘述。
2、「價值投資」也不是低價買進業績好的股票
  另外一個對「價值投資」的誤讀,就是把在熊市,或者股市非正常性暴跌的時候,趁低價買進業績好的股票。事實上,如果操作得好,這樣的投資方法拋開名詞的侷限,是可以做得很成功的。雖然,按照嚴格的投資理念來說,這是典型的「成長型投資」。
  在這一部分,我所要表達的意思,就是大眾將「成長型投資」誤當作為「價值投資」。這容易走進誤區。所謂「成長型投資」,簡單地說,即指尋找那些在未來幾年,主營收入能持續增長、市場份額逐步擴大、淨利潤持續增加的公司進行投資。其核心是「複合增長」,也即是,企業能夠以一個穩定的比率每年復合地為股東創造利潤。
  所以說,「成長型投資」的關鍵,除了在熊市或者是在股市非正常性暴跌時買入外,在選股上不能單看業績好壞,更重要的是看企業複合增長的能力。
  對「成長型投資」的經典著作,即是費舍的《怎樣選擇成長股》。有趣的是,這部著作最初出版於1958年,當時正是go-go年代即將狂飈之際。費舍作為「成長型投資」大師的原因,就是他在50年代的時候,就清晰地看到傳統「價值投資」因為市場變化已經失去效用,而投資更重要的是看企業的發展,不是現在的淨資產,應注重動態的價值增長,而非靜態的價值分析。
  費舍先生的「成長型投資」,其典型代表人物就是彼得.林奇。在彼得.林奇撰寫的著作中,詳細地列舉了他選擇成長型股票的方法,以及由於選股操作帶來的數十年的成功投資。彼此.林奇將他對「成長型投資」的選股思路,具體分為6種類型:緩慢增長型、穩定增長型、快速增長型、週期型、隱蔽資產型以及困境反轉型。關於如何在這6種不同的股票中,採用不同的成長型投資方法進行操作,以及如何進行資金的配置,他在書中都有詳細的介紹。
  回到本小節的主題。也即是說,在熊市時期,或者在股市非正常性暴跌時,買入利潤能夠持續複合增長的公司,這樣的投資方法,不是「價值投資」,而是「成長型投資」。在這樣的投資操作時,關鍵就不是公司是否大、現在業績是否好,而是企業是否能夠給股東未來幾年帶來持續利潤增長,以及可計算的穩定利潤增長。
    中小板的大牛股蘇寧電器,也是一隻典型的成長型股票,在上市之後,其市場份額不斷拓展,主營收入快速增長,當時就是典型的快速成長型股票。但是,在今天市場發生變化,它已經不在是快速成長階段了,就已不是快速成功型股票了。
3、巴菲特的成功不是靠「價值投資」
  現在大眾一說到「價值投資」,就把巴菲特舉出來,並將他的成功完全歸功於「價值投資」。這是完全錯誤的。大眾對巴菲特先生存在了非常嚴重的誤讀,這種誤讀又被廣泛傳播,最後造成了大範圍的錯誤指向。
  我們還是倒回頭去,看看巴菲特先生一路是怎麼走過來的。巴菲特先生早年在哥倫比亞大學以及畢業後的一段時間,師從格雷厄姆先生,這形成了他早年的投資理念「價值投資」。直到1970年巴菲特解散合夥公司之前,我估計其大部分的投資操作,大多數採用傳統的「價值投資」方法,不過已經有所改變。
  這種方法投資的典型代表,從現在公司名字伯克希爾.哈撒韋就可以看到,它就是「價值投資」的產物。當時哈撒韋是家落後的紡織公司,隨著當時國際勞工市場打開,美國紡織企業業績大幅下滑,走在破產邊緣。當時巴菲特以14.86美元每股買入哈撒韋的股份,而該公司營運資金(流動資產減去負債)價值19美元每股,還不包括固定資產價值(廠房和設備)。巴菲特賣入後,哈撒韋的紡織業績繼續下滑,最後他將資產逐漸變賣。
  如果巴菲特照傳統的「價值投資」操作下去,他就會像格雷厄姆在1957年那樣找不到可以買的股票,不得不解散公司和宣佈退休,而我們也看不到世界首富的巴菲特了。正是在這個時候,有兩個人對他產生了非常大的影響,他們是寫作《怎樣選擇成長股》的費舍和後來成為他搭檔的查理斯.芒格。
  費舍關於「成長型投資」的思想,為巴菲特打開了新的投資思路,所以,他稱自己是費舍的忠實讀者。查理斯.芒格對巴菲特的影響,有類似費舍的地方,不同之處在於,芒格多了從思辯和哲學層面的影響。具體詳細的轉變過程,目前我沒有看到有關書籍記錄,這只是我在長期思考後的一個思路,暫時無法詳細論證。
  在70年代之後,尤其是進入到80年代以後,巴菲特後來為世人稱道的幾乎所有成功投資案例,都是「成長型投資」的經典。比如,他投資可口可樂,就是脫離了傳統「價值投資」的思路,他看重的是企業長期利潤的穩定增長,是年復合利潤。對吉列的投資,也是類似。
  至於在市場發生錯誤時買入的思路,則受芒格影響成分大,巴菲特也承認此點。比如,在所羅門債券危機事件時,巴菲特的力挽狂瀾,比如在美國運通卡發生危機時,親自到餐廳觀察後繼續買入股票等等。同樣,在2007年次貸危機時,突然性的暴跌後買入金融銀行資產,也是同樣的理念。
4、巴菲特,其實根本不是「股神」
  我說巴菲特根本不是「股神」,其重點不是在「根本不是」上面,而是在「股神」上面。我為什麼這樣說?這源於大眾對巴菲特另外一個嚴重誤解,以為巴菲特數百億美元的財富,就是靠炒股炒出來的。
  我們回到具體的案例上,比如巴菲特對可口可樂的投資,其實,巴菲特購買的是「可轉換債券」而不是普通股。按照「可轉換債券」的規則,如果他買入後股票價格沒有上漲,那麼,他可以獲取穩定的債券收益;而如果股票價格上漲了,他則可以將持有的「可轉換債券」換成普通股。也就是說,在這樣的操作情況下,無論是股票上漲還是下跌,他都絕對賺錢。這就是巴菲特經常使用的「套利」,也就是他的「安全邊際」的經典展現。
  另一個可以說明巴菲特不是「炒股」的經典案例,是對吉列的投資。在1989年7月,巴菲特購買了6億美元的吉列「可轉換優先股」,按照合約,他可以固定地收到每年8.75%的收益,而且這些優先股轉換成普通股的價格能夠達到50美元(當時股價為40美元)。在1年半後,吉列股價上漲到了73美元,他進行了優先股轉換,獲取了巨額的利潤。
  通過巴菲特經典的對可口可樂和吉列的投資案例,我們可以明確地看到,他不但不是使用「價值投資」,而且也不是「炒股」,而是使用「無風險套利」。我記得林園的多次成功投資,也是這種「無風險套利」,在熊市時,他大膽地借錢買入可轉換債券,或者可轉換優先股。為什麼,他敢於借錢買入?那是因為,那是穩賺不賠的呀。因為,可轉換債券或可轉換優先股本身就有固定收益,如果這個收益高於借款的利率,那不管買入後股價是漲是跌,都是無風險套利。
  除了從買入證券不同品種上,我們說明了巴菲特不是「炒股」獲得財富之外,還有另外更重要的一點,可以證明他不是「股神」:資金管理。實際上,在我看來,巴菲特先生除了上面講到的「無風險套利」外,更令人對他崇敬的是他的資金管理。
  伯克希爾.哈撒韋公司除了證券資產外,重要的是還擁有全資控股的公司,以及幾十家保險公司。他全資控股的公司,最經典的代表可以是內布拉斯加家具城和喜斯糖果。巴菲特收購這些公司,是因為它們能夠貢獻現金流,而不需要資金投入。在收購之後,他只要求管理者維持原有經營即可,但不能將利潤投入研發和營銷,而是抽出來歸他掌管。至於巴菲特掌管的保險公司,就有幾十家之多,尤其以再保險公司為主。
  為什麼巴菲特要把控股公司的利潤抽走,拿到自己手上而不讓企業去研發、營銷、拓展?為什麼巴菲特要擁有那麼多的保險公司和再保險公司?這兩個問題,就問到了巴菲特真正作為世界大師的關鍵了:他將控股公司的現金、保險公司收取的現金,全部收集起來,用於再投資。
  從管理資金的層面上來講,巴菲特應該被當作一個超級企業家來理解,而不是「股神」。他通過這種方法,匯聚起大量的低成本、甚至零成本的現金資本,然後用它們再去收購企業、股權投資。以保險公司為例,當年不需支付利息地收取現金,到幾年、幾十年後才賠付,但幾十年的時間後他已經將最初的資本,大幅度地增長了。
  當閱讀完這部分之後,你還認為巴菲特是一個「股神」嗎?他認為他的數百億的財富,就是靠炒股炒起來的嗎?你還認為誰誰誰是中國版的巴菲特嗎?放眼中國無數涉及巴菲特的書籍,我不得不說,它們大多數都是在誤讀,都是在誤導投資者。巴菲特雖然不是一個「股神」,但他是一個套利投資的大師,是一個管理資金的大師,是一個超出普通意義的超級企業家。
5、結語:誤讀了的知識,盲目了的大眾
  中國證券行業的周邊市場上,充滿了太多的誤讀、濫用了。當我們打開電視、翻開報紙、點開網頁、翻開書本,無數的誤讀、濫用洶湧過來,充滿了被咀嚼過的、被曲折過的、被誤解了的知識。媒體以此生存、分析師以此生存、投資諮詢公司以此生存,它們營造了一個整體「誤讀」的環境,這些環境將普通投資者包圍,使他們變得盲目了。
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