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陳元：財務指標不是唯一標準 國家戰略不能靠“市場出清”

“我們看一個企業，先看其賺不賺錢、是否虧損、盈利多少等等，這是很自然的。但是也要看到，有一類企業或行業、部門，是具有國家安全重要性的。”全國政協副主席、CF40常務理事會主席陳元8月12日在首屆中國金融四十人伊春論壇上表示，對“僵屍企業”要從國家戰略的角度來評價，對國家戰略性企業要給予更多融資支持。

此次論壇以開發性金融與“一帶一路”建設為主題，陳元在主論壇發表主題演講，並在論壇最後回答了第一財經記者的提問。

陳元對第一財經記者表示，“僵屍企業”是指資不抵債、經濟指標嚴重惡化的企業，但是有的企業並不是只有財務標準，它還有廣泛的基礎，比如產業基礎、國家基礎、國家戰略標準，所以要從更高的角度來看，把國家安全信用標準和企業財務信用標準結合起來。

呼籲給予國家戰略優先融資支持

陳元認為，無論開發性金融還是商業金融，都應為國家戰略性企業提供優先融資支持。

“開發性金融是為實現國家戰略而發展出來的一系列金融方法，其基本特征區別於財政性的撥款、減讓性融資支持，是完全用市場的方法來實現國家戰略。”陳元在演講中表示，開發性金融包括用現成的市場去實現國家戰略，以及創造市場去實現國家戰略兩類。

其中，運用現成的市場去實現國家戰略，這一類比較接近於商業金融。但商業金融往往是運用市場獲取最大利益，國家戰略在其中的地位和角色不夠清晰。

“在當前的國情下，我呼籲商業性金融機構，也要用市場化方式實現國家戰略，”陳元說，商業性金融機構不要去做那些亂象叢生、沒有理性的投資業務，而要圍繞國家戰略，去做一些有實質內涵的、為實體經濟和國家戰略增磚添瓦的項目。

另一類開發性金融是指沒有市場，但依然要用金融方法實現國家戰略，這是比較難的一類。陳元認為，開發性金融的資金來源是國家信用市場化得來的，通過國家信用的市場化得來的資金，必然要用市場化的方式來運用，否則是難以生存下去的。開發性金融面對的將是一個創造市場的過程。

陳元說，商業性金融都是要看財報，較少考慮國家安全的因素，這使得界限分得太清，使相當一批國民經濟、科研發展、國防工業融資有困難。

在他看來，企業的財務指標體系反映了企業財務可持續的能力，但是也要看到，在全球化的今天和在國家戰略框架下，財務指標體系可能並不是評價一個產業重要性的唯一指標體系。

“國家有一些基礎的工業企業盈利能力不夠強，這是不是產能過剩？是否有問題？再比如農業、水利等其他重要的基礎產業、行業，也都沒有很好的財務指標。這就產生了一個矛盾。如果按照企業報表來說，這些都是瀕臨破產，或者已經資不抵債、應該破產的企業。但是從國家安全、國家經濟基礎來說，一旦遇到重大的國際形勢變化，例如經濟制裁、地緣沖突等，這些企業的重要性就顯現出來了。”陳元提出，這些企業、行業的重要性不是完全表現在一年一度或者一季一度的財務業績上，而是表現在十年一次或者數十年一次的經濟周期性變化、國際形勢變化或地緣沖突之時。

他建議，對於這些企業，除了財務標準，應該還有一個國家安全信用指標體系。對於國家安全重要性企業及其相應產品，應當采用一套國家安全信用評級制度。這一評級制度可以包含若幹等級，但是再低的等級也還在國家安全信用等級之中，在維護國家安全時，要對其優先保證、優先融資、優先支持。

預防“大而不能倒”

通過財務指標劃分出的“僵屍企業”，和以國家戰略標準認定的系統重要性企業，在支持發展和市場出清的選擇上，如何平衡?

“在遇到矛盾的時候，首先要看國家戰略，財務標準要服務於國家戰略。”陳元在回答第一財經記者提問時表示，對於無關國家戰略的企業，財務指標應該是市場出清的標準，但是涉及國家戰略不能靠市場出清。對於執行國家戰略的企業和產品，要動用財力來鞏固和加強發展，幫助其改善經營，提高整體能力。

陳元稱，企業的重要性，在金融機構層面叫做系統重要性金融機構。2008年國際金融危機之後，美國監管當局，主要是財政部，對是否救助雷曼兄弟公司，想在危機初期打破市場慣例，結果反而引起美國市場的恐慌，連帶引起全球市場大動蕩。自此之後，監管部門就開始研究，提出系統重要性金融機構的概念，這是一個對“大而不能倒”政策的調整和改進。

在陳元看來，凡是系統重要性金融機構，就應該實行更嚴厲的監管和更精細的經營，使其避免出現影響系統穩定性的風險爆發。換言之，從讓大企業倒閉、市場出清，轉為采取預防性的管理，從而避免發生重大風險，影響全局的穩定發展。

另一方面，在企業中也有這種系統重要性的企業。這種企業與金融機構不同，金融機構是“大”而不能倒，標準很清楚。系統重要性企業或者是產品如何界定？他表示，這取決於不同行業、產業、技術、研發能力等方面，各行各業有不同的標準。

“反過來說，如果技術和產品在國家安全中是不可取代和沒有競爭性的，那麽似乎可以把它看作系統重要性的企業或者產品，”他對第一財經記者表示，應該對其穩定性和可持續性予以格外關註，不是放手讓它浪費國家的金融財富和企業經營的資金，而是對它實行更嚴格的監督、管理，不要由於其自身經營問題影響到國家安全和系統性穩定。

掛牌1.3億浙數文化出清“三國殺” 杭州邊鋒借此推升業績？

每經影視記者 蓋源源 實習生 張玉路

每經影視編輯 溫夢華

近日，浙數文化（600633）在一天內掛出了兩份轉讓股權的公告，一是以約2.28億元的價格轉讓唐人影視7.59%的股權，擬實現轉讓收益1.28億元；二是其全資子公司杭州邊鋒轉讓杭州遊卡網絡31%股權，掛牌轉讓價為1.34億元。

杭州遊卡主要運營三國殺系列產品業務，三國殺一度是風靡的卡牌遊戲，為杭州邊鋒創造不少利潤，助力杭州邊鋒順利完成了被浙數文化收購時作出的業績承諾。然而，現在杭州邊鋒卻要將三國殺資產掛牌出清。

每經影視（微信ID：meijingyingshi）記者註意到，若掛牌交易成功，杭州邊鋒出清“三國殺”能實現近6500萬的收益，這一定程度上能幫助杭州邊鋒穩定業績。

三國殺業務盈利能力下滑

杭州遊卡是杭州邊鋒與舟山祺娛投資管理合夥企業合資成立的公司，主要運營三國殺桌遊及相關業務，杭州邊鋒以三國殺桌遊及相關無形資產作價1.04億元出資，占杭州遊卡40%股權。2017年7月，杭州邊鋒通過浙江產權交易所以掛牌轉讓方式，以3531.39萬元轉讓杭州遊卡9%股權。彼時，經審計評估，杭州遊卡股東全部權益價值為3.92億元，增值率33.26%。

▲相關公告截圖

這一次，杭州邊鋒將轉讓剩下的杭州遊卡31%股權，掛牌價格在評估估值基礎上溢價10%，為1.34億元。這意味著，若交易成功，杭州邊鋒將出清“三國殺”資產。

按照杭州邊鋒2015年合資成立杭州遊卡時的資產作價，出清“三國殺”將讓杭州邊鋒實現近6500萬收益。

杭州邊鋒此番賣掉“三國殺”，與“三國殺”業務盈利能力下滑密切相關。

三國殺業務曾經歷快速發展，成為風靡的online桌遊，並在2013年到達高峰，為杭州邊鋒創造了4166.25萬元凈利潤。然而到了2014年，三國殺凈利潤大幅下滑至943.06萬元。杭州邊鋒2015年8月用三國殺無形資產出資與三國殺管理團隊成立杭州遊卡，獨立運作三國殺業務，也是基於上述原因，並希望能夠通過合資公司吸引社會資本，加大產品和業務創新，在激烈的市場競爭中有效鞏固市場份額。

▲杭州遊卡2016年及2017年上半年經營情況（相關公告截圖）

然而，此後“三國殺”的熱度仍在衰減，這從移動端的搜索熱度可見一斑，同時，據Dataeye移動端手遊數據統計，在2017年上半年桌遊棋牌類手遊排行榜上，排名前16的六款卡牌類遊戲中，三國殺墊底。杭州遊卡2016年度營業收入1.88億元，凈利潤2814萬元，2017年1~6月，營業收入1.06億元，凈利潤2222.65萬元。

▲“三國殺”PC端相關指數（Dataeye移動端截圖）

杭州邊鋒轉讓“三國殺”，是對棋牌類遊戲業務的一次調整。因為就在2017年7月，浙數文化公告稱，杭州邊鋒擬以自有資金10億元收購深圳市天天愛科技有限公司100%股權，天天愛運營的主要是《血戰麻將》等棋牌遊戲。

浙數文化在轉讓杭州遊卡31%股權時也表示，杭州邊鋒目前正致力於發展核心棋牌遊戲業務，並加大力度權利推動棋牌遊戲移動端的區域性下沈拓展，對其他類業務的出讓並回籠資金，有助於杭州邊鋒聚焦優勢業務。

▲杭州邊鋒擬收購深圳市天天愛科技公司時，天天愛科技財務數據（相關公告截圖）

對賭完成後的杭州邊鋒需穩定業績

杭州邊鋒目前是為浙數文化貢獻業績的重要子公司，2016年完成利潤3.58億元，為浙數文化貢獻了超過1/3的主營利潤。杭州邊鋒是浙數文化於2013年收購而來，當時還未更名的浙報傳媒以近32億元收購了杭州邊鋒和上海浩方各100%股權，作價逾29億元的杭州邊鋒是收購的主體。

交易對方承諾，兩家公司合並承諾2013~2015年凈利潤分別為2.54億元、3.21億元和3.79億元。根據當時的盈利預測，杭州邊鋒每年需要貢獻數億元，上海浩方只需每年完成幾千萬元。相關年報顯示，這兩家公司在2013~2015年完成凈利潤2.81億元、3.46億元和4.02億元，連續三年的業績承諾超額完成。

▲杭州邊鋒及上海浩方做出的業績承諾（相關公告截圖）

杭州邊鋒的業績也超出預期，2013~2015年營業收入保持著30%以上的年複合增長率，凈利潤分別為2.82億元、2.76億元和3.53億元。

不過到了2016年，盡管杭州邊鋒仍為浙數文化貢獻不小的利潤，但其營收為7.04億元，凈利潤3.58億元。在凈利潤還能比2015年略高的情況下，2016年的營業收入同比驟降了24%，退回到2014年的水平。

杭州邊鋒在完成業績承諾後，還能不能持續穩定創造凈利潤，這是關鍵。而且浙數文化非常明確，要以杭州邊鋒為核心，持續優化全產業鏈數字娛樂平臺。據浙數文化2017半年報顯示，2017年上半年，浙數文化在線遊戲運營業務收入3.3億元，毛利率高達87.29%，相比上年同期增加了9.86%。杭州邊鋒實現營業收入3.06億元，凈利潤1.5億元。

▲浙數文化2017年半年報

杭州邊鋒7月擬收購的天天愛，做出的業績承諾2017年為凈利潤不低於1.25億元。如果收購成功並兌現承諾，杭州邊鋒能有2.75億元凈利潤。但這相比2016年凈利潤3.58億元，似乎還可能出現縮水跡象。從這個角度來看，此次若能成功出售三國殺股權，不僅能增厚杭州邊鋒的利潤，同時也剝離了正在衰減的這部分遊戲業務，或許更利於杭州邊鋒下一步的發展。

市場正在出清，上市公司債券紮堆違約

自從2016年信用債市場違約爆發以來，不同類型的企業就像玩起了“蘿蔔蹲”，違約成群結隊而來。從央企、地方國企、城投，到民營企業，這一次違約風暴降臨至上市公司。

5月21日，上海華信未能按期償付“17滬華信SCP002”本息合計20.89億元。該公司還要在接下來的6月、7月、8月及11月相繼兌付20億元、20億元、21億元以及20億元超短融合中期債券。2018年年初至今，已經有11家違約主體的21只債券違約，涉及金額近190億元。

和以往不同，這一輪違約觸發的主要原因是，在去杠桿和強監管下，部分企業再融資受阻。而這波違約或許剛剛開始，分析人士認為，短期內融資渠道重新放寬的可能性不大。但是，在社融增速已然明顯下行，信用事件也逐步開始發生的大背景下，監管層可能需要與市場一樣觀察信用收縮的具體反應以及可能的擴散影響。

民營上市公司頻爆違約

和往年的情況有所不同，今年的違約案例集中爆發在民營上市公司中。比如，今年新增6家主體，分別是億陽集團、神霧環保、富貴鳥、凱迪生態、中安消和上海華信。

“相比於國企，民企獲得銀行貸款的難度大，對直接融資依賴度較高，但2017年債券市場持續調整，許多有發債需求的主體被迫取消發行，再融資受阻，民企信用事件增多，由此又導致市場對民企債的謹慎情緒濃厚，造成惡性循環。”海通證券首席經濟學家姜超在近期的報告中指出。

這種“惡性循環”還在繼續，5月21日PPP（政府和社會資本合作）明星企業東方園林發布的公告顯示，該公司原本計劃首期發行規模不超過10億元的公司債券，最終發行規模僅0.5億元。受到債券發行遇冷影響，東方園林股價隨即下挫。

根據Wind統計，今年年初至今，共有314只債券推遲或發行失敗，共計1933.3億元。其中，僅最近一個月（4月22日至5月22日）就占將近三分之一，109只債券推遲或發行失敗，涉及金額682.40億元。

此外，還有一些已經陷入債務危機的企業，本年內將有多只債券到期，面臨著兌付的壓力。

如盾安集團，評級公司大公國際因“自有資金緊張，同時融資渠道趨緊，再融資難度較高，短期償付壓力加大”，將其主體信用評級調整為AA－，評級展望調整為負面。盡管5月8日17盾安SCP008按期兌付，但今年以內，該公司還有總計63億元的6只債券到期，其中，本月24日到期的一只中票規模為9億元。安徽盛運環保同樣宣稱，上市公司及合並範圍內的子公司作為債務人的逾期債務累計約7.29億元，目前該公司的主體信用評級為BBB－級，其債券18盛運環保SCP001下一次付息日期為10月9日，債券當前余額2億元。

再融資受阻觸發多米諾骨牌

市場普遍的觀點認為，此輪違約和之前的不同之處，是再融資受阻所觸發的違約。

信用債市場打破剛兌始於2014年，違約集中爆發是在2015~2016年，保定天威、中鋼集團、東北特鋼、北山投資、海南交投等債相繼違約，引發了市場對央企、地方國企、城投債信仰破滅。2017年，信用債違約事件進一步擴散至民企。但這些違約事件主要爆發在落後產能行業，經濟欠發達、債務問題較為嚴重的地區，企業自身的財務問題比較嚴重。但去年12月，民營上市公司保千里4.55億元債務違約，其中包含了部分債券無法按時兌付，這家公司的主營業務為車載電子視像產品，主營業務並未發生虧損，違約主要是因為“現金流只出不進”，在當時被稱為“非典型違約”。新一輪民營上市公司違約潮從此引爆。

姜超稱，該輪信用風險爆發的直接原因是“去杠桿導致貨幣收縮”。

央行近期發布的2018年一季度貨幣政策執行報告稱，2017年我國宏觀杠桿率上升速度明顯放緩，全年上升2.7個百分點至250.3%，而2012年~2016年，年均提高13.5個百分點。其中，去年企業部門杠桿率為159%，比上年下降0.7個百分點，是2011年以來首次下降。尤其是過剩產能行業中貸款余額同比下降1.7%。

為了配合去杠桿，央行自2016年以來實施穩健中性貨幣政策以及結構性信貸政策。2017年末M2增長8.2%。金融去杠桿之下，表外融資向銀行表內回歸，表外融資規模已經萎縮至一個前所未有的局面。2017年銀行的同業業務、債券投資、股權及其他投資都是同比少增。同時，社會融資規模增速也有所下滑，2017年社會融資規模存量同比增長12％，其中，一是委托貸款同比明顯少增；二是企業債券融資同比少增較多。此外，股票融資少於上年。

央行數據顯示，今年一季度企業融資金額約為3.8萬億元，比2017年同期銳減了0.96萬億元，比2016年同期銳減了1.63萬億元。減少的萬億元，很大程度上緣於股債兩市融資條件收緊。

天風證券固定收益分析師孫彬彬稱，金融環境轉向去杠桿、強監管時，一方面，投資者的風險偏好明顯下降，對風險的防範心理大幅提高，更加關註和思考“誰在裸泳”，債券市場融資通道明顯收緊；另一方面，監管政策全面封堵各類表外和非標通道，非標轉標過程中，非標債務滾續難度上升，企業需要依靠表內或者自身經營現金流對接到期債務。

舉債發展模式走到盡頭

如今違約潮接近尾聲，還是剛剛開始？

上周，國務院副總理劉鶴在全國政協“健全系統性金融風險防範體系”專題協商會上發言指出，要使全社會都懂得，做生意是要有本錢的，借錢是要還的，投資是要承擔風險的，做壞事是要付出代價的。

國務院副總理劉鶴出席“健全系統性金融風險防範體系”專題協商會並發言

這被市場解讀為，舉債發展的模式將走到盡頭。央行主管媒體近日發文稱，違約事件是市場出清的選擇。

“本輪違約潮的主要驅動因素為再融資壓力增大，違約潮退去需要看到融資渠道的重新放寬。”姜超表示。

而分析目前的再融資渠道，隨著資管新規的正式落地，盡管存量理財產品的過渡期有所延長，但“去杠桿、去剛兌、去通道”的監管態度在正式稿中得到了進一步強化。接近監管人士對第一財經記者稱，目前當務之急是解決銀行理財存量“堰塞湖”，監管機構已經要求金融機構向監管部門報分年處置計劃。

“債券方面，資金表外轉表內、資管產品凈值型轉型均伴隨著對信用風險容忍度的下降，凈融資很難大幅上升，表內貸款亦受資本金、行業政策、風險偏好等制約，除非有進一步政策支持，短期內或難以彌補再融資缺口。”姜超說。

根據海通證券的分析，2017年底非金融企業杠桿率依然處於高位，其中房地產、建築、綜合行業的杠桿最高，建築和綜合行業中有不少城投公司。其他杠桿率較高，或者去杠桿背景下杠桿率反而明顯增加的行業還有電力及公用事業、家電、汽車、交通運輸、電力設備、商貿零售等。

值得註意的是，央行一季度貨幣政策執行報告中，對於未來貨幣政策的表述雖然延續了“穩健中性”，“管住貨幣供給總閘門”，但是對於貨幣政策目標，卻首次提到“穩杠桿”。

孫彬彬認為，這一變化預示著作為無差異的總量工具，流動性、資金面將較2017年更為平穩。“在社融增速已然明顯下行，信用事件也逐步開始發生的大背景下，監管層可能需要與市場一樣觀察信用收縮的具體反應以及可能的擴散影響。”