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招商證券謝亞軒：再談美元走強是把雙刃劍

文\謝亞軒、招商證券宏觀研究中心主任

美元作為全球中心貨幣，其匯率走勢對其他國家的匯率和全球國際資本流動具有顯著影響。因此，我們說強美元是把雙刃劍，它會“砍傷”其他經濟體;但同時廣義美元指數的快速上升對美國經濟基本面也將產生抑制作用，壓縮美元進一步走強的空間。因此，美國揮舞這把雙刃劍的自如程度從根本上決定於美國經濟的基本面及其與其他經濟體的分化程度。當前美國GDP在全球中的占比遠低於80和90年代，似乎預示本輪美元走強的高度也將低於上兩輪強美元周期。

美元的持續快速走強將導致其他國家特別是新興市場國家的匯率出現明顯的貶值，國際資本外流的規模迅速擴大。如果部分新興經濟體缺乏足夠的政策的應對措施或者是重視程度和應對措施不夠得當的話，往往可能陷入金融危機。80年代初拉美債務危機，97-01年東南亞金融危機及俄羅斯、巴西、阿根廷危機，本輪俄羅斯、委內瑞拉、烏克蘭和阿根廷等國出現匯率動蕩等都與美元的持續快速走強有密切關系。

本輪美元指數從低位的80左右快速上升到100，是一個20年一遇的外部沖擊，因為上次出現美元指數從下快速上升突破100是在1995年。

為何強美元這把劍有如此強的殺傷力，有兩個渠道非常重要:匯率和國際資本流動，當然這里不討論，利率渠道的重要性同樣毋庸置疑。有興趣可以參考我們2013年8月的報告《美聯儲退出與新興經濟體金融危機的歷史回顧》。

這些並非問題的全部，比如阿根廷貨幣在1981年12個月中貶值198%。

美元是全球中心貨幣，可以說是所有貨幣的背面，因此美元強勢一般來說意味著其他貨幣的弱勢。

“美元強，其他貨幣弱”。一個有趣的話題是，人民幣匯率當前的貶值預期和貶值壓力其根源是什麽，可謂眾說紛紜，但是至少一個偏向是僅僅強調國內的種種影響因素，比如所謂“貨幣超發”。但是關註到當前全球多個貨幣同時出現走弱這一現象，強調二十年一遇的強勢美元對人民幣貶值預期影響力的似乎不多。如果不能認清人民幣貶值預期的根源，那種所謂“一步到位”策略的可行性就需要三思了。你一步到位後如果美元進一步走強，還是需要面對如何應對匯率波動和資本外流的問題，不展開討論，下圖俄羅斯盧布就是一個可以討論的例子。所以說一步到位的想法仍然是固定匯率的思維模式，當前的人民幣匯率“形成機制比具體水平”更重要。

強美元通過國際資本流動渠道對包括中國在內的新興經濟體所產生的負面影響並未被市場所充分重視。

如圖，2010年以來，特別是伯南克明確要退出QE和2014年美元走強以來，新興經濟體國際資本流入減少的規模與GDP之比達4.8%，已超過80年代和90年代兩次危機期間，受負面影響國家的比重為76%，同樣超過前兩次危機。

雖然國際資本外流與美元強勢並非簡單的因果關系，但在美元持續走強的條件下，經濟主體會考慮償還美元負債，並增加持有美元資產，這對應於國際資本流入的下降和國際資本流出的增加。2016年11月15日，國際清算銀行研究主管Hyun Song Shin稱，鑒於美元能夠反映全球借貸的景氣程度，強勢美元之下可能沒有贏家。考慮到全球美元負債的增多，美元走強恐導致對投資風險的厭惡程度上升，(導致)對用於收購相對較波動資產的美元信貸的需求下降。

以中國為例，2015年下半年以來，中國本外幣外債余額下降3156億美元，經濟主體因償還外幣負債需增加對外匯的購買需求，外匯供求缺口擴大。

美元強勢的情況下，經濟主體希望持有更多外幣資產。2015年以來，中國企業海外並購交易異常活躍，這背後當然有全球並購活躍的國際背景，但匯率的考慮也是重要因素。

從中國國際收支平衡表可見，資本外流或者說資本和金融賬戶由順差轉為逆差明顯開始於美元開始走強的2014年下半年。資本外流改變中國外匯市場的供求狀況，導致人民幣出現貶值壓力。

總結一點，當前的貶值預期或者說人民幣面臨貶值壓力的形成原因不止一個，但其中比較重要的原因來自強美元，其背後更大的背景是發達國家貨幣政策的外溢效應和經濟基本面及貨幣政策分化，這個前提條件不發生改變，僅僅依靠簡單改變中國自身的情況，比如所謂一步到位式的貶值調整可能難以消除貶值預期，要有“持久戰”、“拉鋸戰”和“運動戰”的思想準備。

補充一點，不展開論證，我的基本判斷是：

2015年以來中國的國際資本外流主要來自兩個方面：償還外幣負債和增加持有外幣資產，前者可能更為急迫，屬於疾風暴雨式;後者可能相對溫和，屬於和風細雨式(上圖，及參考我們的報告《中國會海淘全球金融資產嗎?》)。過去的1年半，兩者帶來的資本外流規模可能接近，但到2016年6月，償還負債的需求已基本告一段落，未來我們主要面臨和需要研究的是居民部門增加持有外幣資產的需求及其對國際資本流動和人民幣匯率的影響。

既然是雙刃劍，也就意味著，強勢美元對美國經濟基本面同樣產生明顯的負面影響。與此有關，兩個研究報告比較有趣，一個是Barry Eichengreen的《Does the Federal Reserve Care about theRest of the World?》，他認為美聯儲也不是一直都是持所謂“我的美元，你的問題”這樣的態度(更加規範的說法是，美聯儲的貨幣政策決策只考慮美國國內的就業和通脹，不考慮匯率等國際金融因素)。只是在過去30年(80-00年代)、1940-50年代美國經濟獨步全球時才這樣，而在1920-30年代和1960年代美聯儲的政策決策都非常關註匯率和國際因素，而且Eichengreen預計當前到未來的十數年美聯儲的貨幣政策會更加關註匯率因素和國際環境的變化。另外一個報告更加直接，美聯儲副主席Stanley Fischer在2015年底的一個研究中，利用美聯儲的模型測算認為，當前廣義美元指數上升對美國經濟基本面的影響顯著，且美元升值越多，對GDP增速的影響越大。如圖，其測算的結果是，廣義實際美元指數升值10%，美國GDP在之後的三年中下降1.5個百分點;如果升值15%，GDP三年內下降2至2.5個百分點。如果要想對沖匯率升值的負面影響，美聯儲需要保持貨幣政策相對寬松，這也就是說美元的強勢或減緩加息節奏。強美元這把雙刃劍在打擊其他經濟體和全球資本流動的同時，也在割傷美國經濟，壓縮美元進一步走強的空間。

作為一個註腳，日前國際清算銀行研究主管Hyun Song Shin稱，當前的強勢美元最終恐將損害股市上漲，打壓信貸需求，並遏制風險投資興趣。

尤其需要強調的是，811匯改後，人民幣匯率參考一籃子貨幣兌美元的波動進一步加大：美元指數強，人民幣兌美元就弱。而人民幣在按照貿易加權的廣義美元指數中的占比已經從90年代後期的不到7%，上升到目前的近22%。如果人民幣兌美元匯率不波動，強美元對美國經濟基本面的負面影響就相對小。811匯改，人民幣兌美元波動性上升使得強美元這把雙刃劍更加“鋒利”，人民幣兌美元的浮動對於防範或者抑制美元指數快速走強的負面影響具有非常重要的意義。

三、本輪美元走強背後的原因及預判

本輪美元走強始於2014年中，背後的原因表面看是美國經濟基本面的恢複快於日本和歐元區，因而導致美聯儲率先退出量化寬松的貨幣政策，進而帶動美元走強，日元和歐元走弱。但是，也有觀點認為，本輪美元的快速走強很可能是肇始於2012年8月開始的日元脫離經濟基本面的競爭性貶值，這可以說是安倍經濟學的三支箭之一，日元兌美元匯率從75最多曾貶值到125。日元的貶值通過帶動歐元的貶值共同推高美元指數。

今年下半年以來，我們一直強調全球貨幣政策將轉趨保守，貨幣政策不再獨立作為支持經濟的唯一支柱而是與財政政策和結構改革政策相結合。與此趨勢一致，特朗普當選美國總統以來，市場預期未來美國將推出積極的財政政策大搞基建，與放松管制等多項措施一起改善美國經濟的基本面，推高美國的通脹。因此美國長債利率出現快速的上升，歐美日之間的利差擴大進一步推高美元指數。2016年11月16日，美元指數一度達到100.57，創本輪美元指數走強的新高。似乎不論從歐美日經濟基本面之間的分化來看，還是從美聯儲未來加息的預期來看，甚至從歷史上美元強勢的周期時間長度來看，都指向美元指數進一步走高的方向。

但是美元指數最近期的上升真的是經濟基本面支撐的嗎?國際清算銀行日前發布的報告稱，美元已經取代VIX波動率指數成為了新的衡量風險偏好的恐慌指標。特朗普當選美國總統之後美元的飆升不能解讀為市場信心的信號。如果回歸到經濟基本面，美國經濟和美元指數真的能夠一枝獨秀嗎?有一個指標也許可以給出一些參考，美國GDP在全球GDP中所占的比重已低於80和90年代的平均水平，這似乎預示本輪美元走強的高度也將低於上兩輪強美元周期。