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智能手机热中的投资赢家

　 智能手机行业中最引人注目的通常是苹果、三星等品牌公司，其实一些不起眼的小器件如声学器件和光学镜头的供应商也大有潜力。瑞声科技和舜宇光学的快速成长和上市就成就了成为资本等投资者，其实际回报估计分别超过5倍和7倍。由于投资基金在公司扩展晚期分阶段进入，估值相当吸引。不过，实际回报与退出的时机大有关系。就财富积累来说，两家公司的大股东才是最大的赢家。

　　罗山山/文

　　这几年智能手机大热，大家的目光很容易被苹果、三星、小米等知名品牌吸引。其实，从公司的成长性和股价表现来看，一些相对知名度较低的手机小器件供应商表现很好，做声学器件等产品的瑞声科技（02018.HK）和做照相模组等产品的舜宇光学（02382.HK）就是两个好例子。

　　声学器件和照相模组领域的高成长企业

　　每部手机里都有声学器件，主要包括扬声器、受话器与传声器等。根据配置不同，每部手机里的声学器件总价通常在1.5到2.5美元之间。如果按照咨询公司iHS所估算的苹果iPhone的硬件成本约200美元计算，声学器件所占的比例只有约1%。其他重要的小器件还包括光学镜头和照相模组等，种类众多。7

　　瑞声科技是全球领先的微型声学解决方案供应商，其前身于1993年创立，2002年开始与南京大学开展研发合作，生产基地主要在江苏及深圳。舜宇光学是中国最大的智能手机照相模组供应商，历史可追溯到1993年在浙江成立的舜宇集团。

　　这两家公司在港交所上市后，业绩与股价均获得良好成长（表1）。瑞声科技2005年8月上市时招股价为2.6港元/股（中位数），2014年9月18日股票收市价为46港元/股，9年间升幅约17倍，年复合成长率约为37%；舜宇光学2007年6月上市时招股价为3.41元/股（中位数），2014年9月18日收市价为10.5港元/股，7年间升幅约3倍，年复合成长率约17%。

　　两家公司背后的成为资本

　　值得注意的是，在瑞声科技和舜宇光学上市前，都获得同一家风险投资公司—总部位于上海的成为资本旗下基金的投资（表2）。

　　成为资本分别在2004年3月和11月以优先股方式投资瑞声科技。其中3月投资约1060万美元，11月约248万美元，合计约1308万美元。瑞声科技上市前，成为资本通过旗下Chengwei AAC和Chengwei Ventures Evergreen基金合计持有其约9787万股，约占瑞声科技当时约9.73亿股总股本的10.1%。瑞声科技上市时，成为资本出售了约1575万老股，之后持有约8212万股，约占其6.58%股份（按扩大后股本计算）。不过，在Chengwei AAC的股权结构中，成为资本旗下基金只占约54.8%，其余45.2%由26位股东持有（或许包括基金的出资人LP跟投，更直接地持有股份）。为方便计算，这里仍将Chengwei AAC的投资额全部计入成为资本投资额。此外值得注意的是，瑞声科技在2004年曾经四次融资，合计约4000万美元（发行优先股融资约2660万美元，转让普通股约1368万美元）。成为资本的投资额只占约1/3，其余投资者情况未充分披露。

　　从估值来说，成为资本2004年3月投资瑞声科技A系列优先股，以1060万美元获取其约8689万股，约占公司当时9.6%的股份（扩大股本后），公司估值约1.1亿美元（计入了投资金额，下同）。2004年11月，成为资金及其他投资者投资其B系列优先股，以1600万美元获取其约7080万股，约占公司股份的7.3%（扩大后股本），公司估值约2.2亿美元，9个月时间内，瑞声科技的估值翻了一倍。以瑞声2004年净利润约1.98亿元计算，两轮投资估值分别是当年盈利的4.6倍和9.2倍，以上一年净利润1.49亿元来计算，计入投资额之后的估值分别为6.1倍和12.2倍。瑞声科技2002到2004年利润的年复合增长率超过40%，对于这样的高成长企业，上面的估值相当有吸引力。

　　到2005年8月瑞声科技上市时，以招股价中位数计算，其估值已经达到32.45亿港元（约4.19亿美元，估值按上市扩大后股本计算），9个月内又上升了约90%。估值分别约为2004年公司净利润的17倍和2005年净利润的10.2倍。

　　成为资本对舜宇光学的投资则与另外一家外资基金—瑞典的银瑞达（Investor AB）合作进行。两家基金在2005年5月以合资公司Summit（成为资本和Investor分别占股73.8%和25.4%）向舜宇光学投资约1000万美元，并在2006年9月以另一合资公司CWI（两家基金分别持股40.4%）向其投资600万美元。两笔投资合计1600万美元，舜宇光学上市时，两家基金持有其约2.58亿股，约占其上市前8亿股总股本的32.3%。

　　从估值来说，2005年5月的第一轮投资，两家基金以1000万美元取得了约2.09亿股，约占舜宇光学当时股份的27.9%（扩大后股本），显示后者估值约为3580万美元（计入投资额后）。2006年的第二轮投资，两家基金以600万美元取得舜宇光学约6.12%股份，后者估值约为9800万美元，一年半时间内估值增长了约1.7倍。以舜宇光学2004、2005、2006年的净利润分别为0.58亿元、1.09亿元和1.66亿元计算，P/E分别为公司当年利润的2.7倍和4.7倍，为上一年利润的5.1倍和7.1倍。鉴于舜宇光学2004到2006年之间年利润的复合增长率接近70%，这样的估值可以说是超值！

　　在2007年6月舜宇光学上市时，以招股价中位数3.41元计算，其估值约34.1亿港元（约4.4亿美元，估值按照上市扩大后股本计算），约为公司大半年前第二轮融资的4.5倍！对应公司2006和2007年的净利润，这一估值分别约为20.2倍和14.9倍。从对两家公司投资的时段来看，成为资本都选择其扩展晚期开始投资（上市前两年左右），随后在公司上市前追加投资，投资的总规模在一两千万美元之间。这种分阶段投资模式对投资基金和公司都有利。双方的熟悉有一个过程，熟悉之后再追加投资，不仅可以降低投资风险，对于企业来说，也不必在企业估值较低时出让太多股份。

　　从估值来说，以当年利润计算，对两家公司的两轮投资估值都是个位数。对于高成长行业里的领先公司，以这样好的估值投资，成为资本可以说机会把握得很好。值得注意的是，成为资本里主导这两家公司投资的合伙人都是邵仰东先生。邵先生在2004年左右（估计他当时35岁左右），能够深入到手机器件领域，寻找其中有潜力的领域和领先公司，可以说对行业有相当的认识，眼光较为前瞻和深入。他能够几次名列福布斯中国最佳创投人前50名，也是有原因的。邵先生已经离开成为资本，目前在管理一家低调的元钛基金。

　　基金回报与退出时机大有关系

　　如果说这两笔投资有什么遗憾，我的观察是退出时机把握得不太好。

　　瑞声上市以后持续高成长，成为资本于2004年投资，在2007年上半年完全退出，从投资到退出的时间不到4年。退出时瑞声股价最高不到8港元/股（目前是46港元/股左右）。选择在牛市退出也有道理，不过，成为资本在瑞声上市后的半年内又出售了总持股数的32%（剩余持股量的38%），看上去还是有些太急。如果再晚一年，以2006年的均价出售，收益又可以增加约1.1亿港元（表3）。

　　从回报来看，以上市时的招股价中位数计算，成为资本投资瑞声的账面回报约为2.5倍，所估算的实际回报约5.5倍（表4，不计入历年现金派息，下同）。

　　而在对舜宇光学的投资上，成为资本及其合作伙伴Investor AB看起来就耐心得多，2005和2006年投资，舜宇光学2007年上市时出售了4545万股（全面行使了超额配股权），收益约2000万美元，完全收回了投资成本；最后完全退出是2012年下半年。从投资到退出的时间长达近8年，几乎达到了基金可以持股的最长时间（美元基金的寿命一般不超过10年，有时可以再延长一到两年；从基金设立到开始投资，通常又有一段时间）。到2013年，智能手机行业大幅增长，舜宇光学股价大涨，全年均价为8.17港元/股，几乎是2012年股价的一倍。如果最后退出时间延迟一年，两家基金可以多赚约5.9亿港元（约7555万美元），接近5倍原始投资额了，这可不是小数字！

　　从回报来看，以上市的招股价中位数计算，两家基金投资舜宇光学的账面回报约为7.1倍，所估算的实际回报也几乎相同，为7.2倍。

　　成为资本在瑞声科技和舜宇光学的投资成本分别约为每股0.13美元（约1.04港元）和0.06美元（约0.48港元），分别是两家公司上市招股价中位数的40%和14%。以这样的投资成本，当然怎么卖都赚钱。不过，考验投资者的不只是眼光、找项目和完成交易的能力，入和出的时机拿捏也很需要功力。一入一出都漂亮，才是一项真正好的投资，也才是一对完整的能力。

　　从成为资本的网站上，可以见到它已经投资了20多家成长性企业，其中不乏知名公司如快捷酒店汉庭与视频网站优酷等。Investor AB在瑞典上市，是瓦伦堡家族旗下的投资基金，在众多北欧知名产业公司中持有重要股份（如持有汽车与能源领域巨头ABB约13%股份、爱立信6%股份等），在中国的投资案例包括信息安全公司绿盟科技（300369）等。

　　歌尔声学和大立光电也是好例子

　　值得关注的智能手机元器件供应商中，瑞声科技和舜宇光学并非个案。A股上市的声学器件公司歌尔声学（002241）和台湾上市的光学镜头公司大立光电（3008.TT）也都是好的例子。

　　歌尔声学2008年5月上市，2008年的营业收入和利润分别为10.1亿元和1.36亿元。到了2013年，其营业收入和利润分别成长到100.5亿元和13.25亿元，年复合增长率均约为58%，相当迅猛。公司的股份在上市后经过了多次转增股本，上市时的1股到2013年底已经是10.8股。其上市时股价为18.78元/股，2014年9月18日收市价为27.23元/股，6年间回报已经接近16倍，而且还未计算现金派息。其总部在山东潍坊，没想到做风筝出名的地方，做声学器件也不错。

　　台湾的大立光电公司是光学镜头领域的领先公司，目前是全球最大的手机镜头生产商。其2013年的营业收入达到274亿元新台币（约合55.6亿元人民币），较上一年增长约36%；毛利率和营业利润率分别达到47%和39%（上一年度分别约为42%和34%）。苹果公司是大立光电的重要客户，苹果公司2013财年iPhone 收入达到913亿美元，较上一年增长约16%，毛利率和运营利润率分别为38%和29%（iPhone毛利率略高于公司平均水平）。可见作为出色的专业镜头供应商，大立光电的业绩表现更胜过其顶尖客户苹果公司，日子过得挺滋润。公司的两位创办人林耀英与陈世卿先生也因此名列台湾富豪榜（福布斯）前50位。

　　为什么智能手机中的小器件供应商会有这么好的成长和回报，值得深入研究。就声学器件来说，这个市场并不算大（全球市场估计在40亿美元以内），但市场集中度高，瑞声科技一家就占据了约35%的市场份额，其他行业重要的公司包括美国的Knowles（楼氏电子，KN.NYSE）等。手机的升级换代，相应带动了声学器件以及手机镜头等器件的升级，产品单价得以提升，毛利率得以维持在较满意的水平，这从瑞声科技与歌尔声学的净利润基本与收入同步增长可以看出。以瑞声科技来说，公司也已经跳出声学器件的领域，目前产品还包括天线、马达、振动器等，其累计的专利数量已经达到约1200项，真的是小而强。

　　这些智能手机小器件公司不只是企业做得不错，快速成长，大股东的财富积累也相当惊人。在福布斯2013全球华人富豪榜单中，中国声学器件行业竟然出了两位前百名的富豪，分别是排名89位的潘政民家族（瑞声科技的大股东）和第94位的姜滨（歌尔声学的大股东），排名分别略高于比亚迪的王传福和吉利汽车的李书福。在2014年的新财富500富人榜上，二人更分别以161.9亿元和291.5亿元的财富，位列第50和14位。

　　根据瑞声科技2014年中报，大股东潘政民、吴春媛夫妇合计持股约4.95亿股，以2014年9月18日收市价约46港元/股计算，持股市值约228亿港元。根据歌尔声学2014年中报，大股东姜滨、胡双美夫妇直接及间接持有上市公司约47.3%股份，合计约7.22亿股。以其2014年9月18日收市价27.23元/股计算，这部分持股市值约为197亿元。上述财富还只是大股东的股份市值，不计历年现金派息和售股收入等。

　　小小的微型声学器件，也可以成就年收入百亿元的大企业和顶级富豪，可见行行出状元，把小器件做专做深做大，同样大有前途。

　　如果看看瑞声科技和舜宇光学的历史与背景，可能会更有感慨。潘政民、吴春媛上世纪80年代分别毕业于江苏武进师范学校和常州卫生学校，学历相当普通。舜宇光学1993年创立时主要业务来自一家乡办集体企业余姚光电。英雄不问出处。持续专注努力20年，成就其今天在全球及国内的行业领军地位。

　　听过一个天文讲座，在耀眼的星星旁边，其实也常有不少星星，只是光芒被掩盖住了。智能手机领域的投资当也类似，投资人不只需要关注最容易看到的手机品牌等，放眼产业链的上中下游，可能一些不引人关注的小器件行业和其中领先的供应商大有潜力。

　　可能投资与细品生活类似，都需要静下心来，在习以为常的生活中见到不易察觉的美。您见到了吗？

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來源：黑問專欄