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機構點評中國4月外貿數據：修正對外需過度悲觀

5月8日，海關總署發布新一期進出口數據：今年前4個月，我國貨物貿易進出口總值9.11萬億元人民幣，比去年同期增長8.9%。其中，出口4.81萬億元，同期增長6.4%；進口4.3萬億元，同期增長11.7%；貿易順差5062.4億元，同期收窄24.1%。

4月份，我國進出口總值2.36萬億元，增長7.2%。其中，出口1.27萬億元，增長3.7%；進口1.09萬億元，增長11.6%；貿易順差1828億元，收窄27%。

對此，分析師、機構怎麽解讀？

招商宏觀：出口維持高增速，修正對外需過度悲觀

招商宏觀表示，4月進出口維持高增速，修正對外需的過度悲觀。出口同比增速為12.9%，略好於預期的9.8%，人民幣值同比增速為3.7%，整體好於市場預期。雖然“中美貿易戰”陰雲仍在，但實際影響是企業可能因擔心未來的關稅而將貿易提前而非減少貿易，海外經濟基本面雖未加速走強但也較為平穩，這些因素支持二季度出口維持較高增速。4月貿易差額為287.8億美元，如期恢複順差，但由於進口較強，貿易順差規模低於去年同期。4月中國對美貿易順差221.9億美元，中美貿易暫未顯現出受到“貿易戰”負面影響的跡象。

華泰宏觀：關註全球經濟複蘇持續性

華泰宏觀認為，4月貿易差額為287.8億美元，相比3月的-50億美元提升並轉正。目前看，雖然中美摩擦等外部因素存在一定擾動，然而我國仍較大概率維持貿易順差，進出口對GDP的貢獻仍可能為正。全球制造業和貿易複蘇是影響出口的核心變量，下一步需要關註全球經濟複蘇的持續性。

廣發宏觀郭磊：Q2經濟可能連續修正悲觀預期

郭磊稱，前期異常值證實是季節擾動，本月出口超預期修複。出口只是開始，從高頻數據看，4-5月經濟數據正在經歷一輪環比上行。除出口之外的其它高頻數據也比較一致：發電耗煤增速3月是-2.5%，4月是5.5%，5月第一周是9.6%；高爐開工率3月是63.1%，4月是66.8%，5月第一周是68.9%；螺紋鋼價格4月比3月反彈7.6%，5月第一周繼續反彈2.2%。多種信號顯示4-5月經濟數據正在經歷一輪環比上行。

鄧海清：中國央行進行持續降準是必要的對沖措施

鄧海清認為，在貿易順差面臨持續下降、外匯占款投放基礎貨幣不足的情況下，中國央行進行持續性的降準是必要的對沖措施。一方面，考慮到2018年社融增速下降、“緊信用”的趨勢難以改變，需要“寬貨幣”進行對沖；特別是在擴大內需、擴大進口、外需不足導致貿易順差將持續降低，外匯占款投放基礎貨幣持續不足的情況下，中國央行進行持續降準是必要的對沖措施，這是貨幣政策“寬貨幣”的必要性。另一方面，在“嚴監管”、MPA約束、房地產長效調控機制下，持續降準和“寬貨幣”的作用將僅限於降低融資成本，金融亂象、加杠桿、房地產泡沫不可能卷土重來，這是貨幣政策“寬貨幣”的重要前提和可行性。

海通證券史無前例破凈，券商股何時才到“最悲觀”？

券商股破凈，這在過去近乎是不可想象的。對海通證券（600837.SH）A股來說，拋出溢價增發方案計劃融資200億元，再被剔除出上證50指數成分股，到5月30日在大盤在多重利空殺跌之下，終於跌破每股凈資產，這也成為了市場悲觀情緒極端的一個縮影。

部分資深市場人士看來，市場慣性的“殺跌”很可能持續，當前甚至是證金公司等“國家隊”持倉都出現了浮虧；不過中信證券（600030.SH）、華泰證券（601688.SH）等龍頭股依然並未跌破前期3月26日的低點，業內人士認為券商股“強者恒強”的格局有望延續。

定增價溢價兩成

5月30日，在中美貿易摩擦不確定，國內部分企業債務違約頻發，以及意大利債務危機重燃等多重利空下，大盤出現了明顯殺跌，上證指數大跌2.53%，成交逼近了4400億元；券商股自然無法幸免，證券行業指數（881157）已經跌破千點到995.84點，相比2015年3128.25高點下跌超過三分之二。

從估值來看，券商股的悲觀已經達到了史無前例的底部，海通證券出現了跌破凈資產的情況。而相關數據顯示，在2013年和2008年兩次熊市的底部，海通證券的市凈率分別是1.47倍和4.24倍，可見當前市場對券商股已經有多悲觀，問題是底部要在什麽時候才出現？

此前，海通證券公告稱，擬向不超過10名特定對象非公開發行不超過16.18億股，募集資金不超過200億元，其中不超過100億元投入資本中介業務、40億元投入FICC（固定收益證券、貨幣及商品期貨）業務、40億元增資境內外子公司；按照募集規模和發行股數的上限計算，定增價為12.36元，而海通證券最新跌4.19%，報收10.28元，定增價格溢價近兩成。一季度末海通證券每股凈資產為10.35元。

上海一位基金經理向第一財經記者表示，現在定增融資的做法，更多按照是市場多日的平均價格發行，一般可以打九折左右，金額可以不募集滿。然而，按照目前價格低於凈資產賬面值融資的話，可能會有國有資產流失的嫌疑，因此如果海通證券這個融資要順利進行，很可能需要期待市場好轉才可能實現。

上海證券交易所與中證指數有限公司日前宣布，自6月11日起調整上證50、上證180、上證380等指數的樣本股，中證指數有限公司同時宣布調整滬深300、中證100、中證500、中證香港100等指數樣本股。本次樣本調整中，上證50指數更換5只股票，恒瑞醫藥、青島海爾等進入指數，海通證券、中國核電等被調出指數。

上述基金經理表示，海通證券被剔除出上證50指數，可能是因為有其他企業加入上證50指數的結果，50只成分股需要代表更多不同行業，未來互聯網等新經濟股逐步上市或者回歸後，金融股的權重也會逐步降低，而在6月初指數基金繼續被動減倉，那麽短期內對海通證券股價依然有一定影響。

申萬宏源表示，海通證券啟動定增計劃，夯實資本為向重資本業務轉型蓄勢。根據2017年報數據統計，公司凈資產和凈資本規模均排名行業第三，資本實力擴充有利於保持行業地位。從資金用途來看，傳統的重資本業務-信用中介業務，仍是資金的第一大投向，但值得註意的是公司擬投向FICC（固定收益證券、貨幣及商品期貨）業務不超過40億，表示公司未來將更多布局FICC業務，未來在獲得相關資格後，積極開展外匯交易、票據和原油期貨等業務。

證金增持券商倉位“浮虧”

不僅僅是海通證券，除了中信證券、華泰證券兩大龍頭股以外，其余大多數券商股都已經創出三年以來持續調整的歷史新低，就算是在2016-2017年的藍籌股牛市當中，券商股也沒有像樣的表現。而近年來證金公司等“國家隊”多次增持券商的倉位，也出現了一定浮虧。

一季度招商證券、華泰證券、東方證券都被證金公司大手筆增持一個百分點左右。從華泰證券來看，證金公司持股比例由去年四季末的4.02%上升至4.88%；從招商證券來看，證金公司持股比例由去年四季末的3.37%上升至4.51%；證金公司一季度增持東方證券，3月末持股比例由去年四季末的3.89%上升至4.90%。

另外，國泰君安、廣發證券等大券商也被證金公司增持，中小券商當中，國海證券、國元證券、東北證券、東興證券等情況也是如此。實際上，在去年第四季度證金公司已經開始加大了對於券商股的配置，對部分券商持股比例已經達到4.9%左右。另一方面，國元證券、興業證券這兩家有員工持股的券商，目前交易價格也已經遠低於員工持股計劃買入價。

華林證券財富管理中心私人業務部副總經理胡宇向第一財經記者表示，2008年和2013年的低點，都沒有券商股破凈的情況，而這次終於出現破凈。短期來看大盤調整壓力依然存在，全部A股市盈率的中位數還沒到底部，雖然平均值來看已經大約是歷史底部位置。

華泰證券分析師沈娟表示，2015年以來證券行業進入整頓規範周期，證券行業風控指引新規、覆蓋全業務鏈的監管政策等陸續出臺，嚴監管下行業洗牌加速。2017年六大券商（中信、國君、海通、招商、廣發、華泰）凈利潤集中度為47%，較2015年提升12個百分點。外資控股合資證券公司比例限制放寬至 51%，三年後將全面放開，同時加強股東資質管理。

過去兩年在行業整頓規範的周期下，重資本類業務承壓導致資產周轉率下降，監管層去杠桿的思路導致杠桿率維持較低水平。目前優質券商業務邊界正逐步拓寬，盈利來源漸多元，同時行業集中度提升，優質券商有望在業務存量博弈的環境下獲取更大的市場占有率，推動凈資產收益率持續提升。在當前金融監管的環境下杠桿率短期將保持穩定，但長期來隨著行業業務邊界拓寬、創新業務金融穩妥審慎發展周期，杠桿率將有較大的提升空間。

平安證券分析師陳雯認為，借鑒日本、韓國等國家證券行業對外開放的經驗，整體來看外資券商的進入對行業的整體影響十分有限，同時在財富管理、創新業務等外資券商具有優勢的領域可能出現新的機會與發展趨勢。預計未來上市券商業績仍將持續分化，龍頭券商的市占率有繼續提升的空間，在輕資產領域享受提前轉型優勢和集中度提升紅利，重資產領域以資本實力及資產負債管理能力打造核心競爭力，同時在創新業務等方面打造新的業務增長點，積極看好大型綜合性龍頭券商在市占率及競爭力提升的基礎上，享受更高的估值溢價。

一財研選｜環保趨嚴期價有望創新高，焦炭悲觀預期迎來修複

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2018年8月1日目錄

►環保趨嚴期價有望創新高，焦炭悲觀預期迎來修複（國信證券）
►未來市場投資空間擴大，海上風電產業鏈前景可期（申萬宏源）
►國內能源結構亟待改善，核電重啟市場空間巨大（國信證券）
►變革時代，模式叠代，關註全渠道運營家居建材商（興業證券）
►基建投資增速或將反彈，蘇交科業績有望大幅增長（天風證券）

1.環保趨嚴期價有望創新高，焦炭悲觀預期迎來修複（國信證券）

國信證券指出，業績預告顯示煤企多數盈利改善，焦炭企業較為突出。截止2018年7月29日共有6家煤企披露中期業績預告，占煤炭行業35家上市公司的17%。其中，4家公司業績同比向好，2家公司業績同比下滑。

在業績增長的企業中，美錦能源預計盈利中值同比增長15.5%，上海能源和中煤能源預計盈利中值同比增長60.7%，寶泰隆預計盈利中值同比增長147.5%。中煤能源與上海能源盈利增長主要通過提升經營效率。美錦能源和寶泰隆均為焦炭企業，盈利同比均出現較高增長，主要受益焦炭銷售量及銷售價格上漲

2016年四季度以來，動力煤、焦煤、焦炭價格總體上處於高位區間波動。其中環渤海動力煤在554～770區間波動，柳林低硫焦煤在1230～1640元波動，柳林高硫焦煤在940～1300元波動，焦炭價格在1755～2440元波動。價格波動主要受季節性以及庫存周期的影響，全年看供需保持緊平衡狀態。

2018年上半年各煤炭品種，除了高硫焦煤均價同比下降3%以外，其他品種價格均同比上漲，其中動力煤均價同比增長8.7%，低硫焦煤均價同比增長14.2%，焦炭均價同比增長9.3%。2018年二季度各煤炭品種同比均價均上漲，低硫焦煤均價上漲幅度最大為22.5%，其余在5%附近，主要由於低硫焦煤更加稀缺。2018年二季度動力煤均價和焦炭均價環比出現下滑，焦煤均價環比小幅增長。

由於宏觀政策轉向寬松，國信證券預計2018年下半年煤價仍將震蕩上行。煤炭股此前過於悲觀的預期有望迎來修複，煤炭股將迎反彈。焦炭股受益環保趨嚴，今年環保限產時間提前，環保區域範圍擴大，環保要求更高，督查力度更大，對重點區域限制新增產能、淘汰落後產能將更加嚴格，預計到2018年四季度，焦炭價格將會震蕩上行，預計焦炭現貨價格會創2016年以來新高，焦炭企業盈利維持高位並逐季提升，焦炭板塊盈利有望大幅增長。

國信證券推薦低估值龍頭煤炭股，如陜西煤業（601225.SH）、兗州煤業（600188.SH）、中國神華（601018.SH）、瑞茂通（600180.SH），同時推薦盈利有望大幅增長的焦炭股，如山西焦化（600740.SH）、金能科技（603113.SH）、陜西黑貓（601015.SH）、寶泰隆（601011.SH）。

2.未來市場投資空間擴大，海上風電產業鏈前景可期（申萬宏源）

我國海上風能資源豐富，近海風能可供開發資源達到5億千瓦。海上風場距離負荷中心較近，消納能力強，風電發展逐漸向海上轉移。2017年海上風電裝機實現大幅增長，增速達到97%。根據規劃，我國未來三年海上風電裝機容量年複合增長率超過30%，重點推動江蘇、浙江、福建、廣東等省的海上風電建設。

申萬宏源認為，以海上風電成本14000元/KW測算，2020年我國海上風電累計裝機目標15.78GW，預計2018～2020年我國海上風電建設投資市場空間將達到1800億元。

2018年1月1日開始實施新上網標桿電價，但維持海上風電上網標桿電價不變，近海風電項目標桿上網電價為每千瓦時0.85元，潮間帶風電項目標桿上網電價為每千瓦時0.75元。此次電價調整逐步引導風電項目開發向非限電地區轉移，並鼓勵海上風電開發。2017～2018年，我國核準海上風電項目18個，總計5367MW；開工項目14個，總計3985MW。

申萬宏源認為，受益於風電的技術進步和規模擴大，風電機組價格、風電開發投資成本及運行維護成本呈現不斷下降趨勢。目前近海風電的投資成本是陸上風電的1.5～2倍，大約為14000元～19000元/KW，未來有望持續降低，預計到2020年、2030年和2050年將降至14000元、12000元和10000元/KW。

申萬宏源指出，海上風電產業鏈結構同陸上風電相似，主要分為運營、整機制造、零部件三個環節，風電機組、風塔及樁基、海底電纜則是海上風電項目開發重要部分。風電機組在海上風電項目中成本占比最高，占單位總投資約32%，主要由葉片、齒輪箱、發電機、電控系統、塔架等零部件組成。隨著風電技術和海上風電的發展，風電機組的發展趨勢是單機容量的大型化，國內整機制造商市場份額集中，4家龍頭企業占據約90%的市場份額。

申萬宏源認為，隨著海上風電大功率風機逐步成熟，海上風電投資成本下降明顯，海上風電發展進入加速期。政策的支持、成本的下降、運營商的偏愛等多方因素將有力的推動海上風電發展，看好金風科技（002202.SZ）、東方電纜（603606.SH）、泰勝風能（300129.SZ）、天順風能（002531.SZ）、中天科技（600522.SH）等。

3.國內能源結構亟待改善，核電重啟市場空間巨大（國信證券）

截止2018年7月，全球共有在建核電數目56臺，分布於16個國家，在建機組總裝機容量為60017MWe。從在建機組數量上看，中國共有17臺在建核電機組，占全球核電在建機組總數的30%；從在建機組裝機容量上看，中國在建核電機組裝機容量為17718MWe，占全球在建機組裝機容量的31%，居全球之首。

根據國家能源局最新統計數據，2017年全國累計發電量為62758.20億千瓦時，商運核電機組累計發電量為2474.69億千瓦時，約占全國累計發電量的3.94%，遠遠低於火電發電量，國信證券指出即使按照《能源發展十三五規劃》的意見，2020年運行核電裝機力爭達到5800萬千瓦，在建核電裝機達到3000萬千瓦以上，核電占比也僅占約5.8%，在發展核電的30多個國家中仍居於後列，提升空間依然較大。

國信證券指出，今年以來，在核電政策回暖、核電項目捷報頻傳的情況下，國內核電重啟有望加速，核電年內重啟可期。

從政策上講，根據國家能源局印發的《2018年能源指導意見》，年內計劃開工6～8臺機組，AP1000並網發電試運行168小時後AP1000新機組將具備獲批條件，華龍一號2017年8月融合完成已具備獲批條件；從技術上講，國內目前主流三代核電技術是AP1000和華龍一號，均已具備批量化建設條件；從輿論環境上講，三門1號在去年熱試完成後間隔近十個月終於開始裝料，說明其安全性和可靠性已得到充分認可，輿論負面因素已基本全面排清；從能源結構上講，我國碳排放減排和環保需求愈加強烈，發展核電是改善能源結構的必然選擇；從宏觀電力需求來講，2018年以來中國發電量穩步增長，1～6月發電量累計同比增長9.4%，需求端不斷複蘇。

根據《電力發展十三五規劃（2016-2020年）》和《能源發展十三五規劃》的意見，仍需建設超3000萬千瓦核電機組才能滿足規劃要求，以AP1000機組作為後續待建機組的代表機型，再按照年均開工8臺核電機組計算，國信證券認為，未來我國每年核電市場規模將達1600億元，2020年前核電市場規模有望達到4800億元。

投資方面，國信證券表示重點看好核電細分領域市占率高、核電業務占比高的相關公司，建議關註臺海核電（002366.SZ）、應流股份（603308.SH）、江蘇神通（002438.SZ）。

4.變革時代，模式叠代，關註全渠道運營家居建材商（興業證券）

我國家居建材市場規模超4萬億，未來地產增速趨緩，但受益二次裝修放量、人均收入提高、城鎮化水平提高等因素，對比美國，我國家居建材市場仍將保持低速增長，興業證券認為龐大的中國家裝市場有望孕育出一批偉大的家居建材企業。

興業證券指出，商品的流通核心是效率，建材家居品類大都屬於半成品，需要產品的安裝施工服務來完成最終的交付，因此其流通具有銷售鏈條長、決策單元多、信息不對稱等特征，流通效率普遍較低，同時主力消費群從60～70後向80～90後遷移，消費方式變化明顯，兩者共同推動了商業模式的持續叠代。

線下流通中，工程市場受益精裝房比例提升，近年來蓬勃發展，房產商話語權隨之持續提升；零售市場則因受到房地產增速下滑、精裝房及線上銷售擠壓等的影響，規模略有壓縮。線上流通近年來發展迅速，但由於家居建材產品具有非標化明顯、重安裝施工等特點，占比仍有限。

從流量入口角度看，興業證券認為工程端房地產商掌握了絕對話語權，零售端則較為散亂，家裝公司、門店、工長、設計師等皆掌握部分流量，加大了家居建材企業對零售渠道的拓展及管控難度，並最終導致零售市場高度分散的現狀，目前入口整合有所加速，新的模式不斷湧現，最典型的如整裝模式，它滿足了80～90後消費者一站式的采購需求和提高了流通效率，在城市區域運營上突飛猛進，但在異地擴張上仍有較多難點需要解決。

興業證券指出，各家居建材品類近年來紛紛上市，根據各渠道的痛點選擇適合自身的發展方向。規模經濟明顯的品類在承接工程訂單時具有優勢，利用上市機遇把握精裝修大發展時期，擴大自身規模，以便未來反哺零售；針對零售市場，企業應立足產品創新，堅持全渠道運營，持續提升品牌的美譽度，方可實現份額持續提升。

興業證券重點推薦規模經濟明顯、資金實力突出的瓷磚行業工程業務龍頭帝歐家居（002798.SZ）；零售類企業重點推薦PPR龍頭偉星新材（002372.SZ）；關註三棵樹（603737.SH）、蒙娜麗莎（002918.SZ）、友邦吊頂（002718.SZ）、惠達衛浴（603385.SH）、東方雨虹（002271.SZ）。另外，建議關註線下渠道龍頭美凱龍（601828.SH）、線上渠道龍頭齊屹科技（1739.HK）。

5.基建投資增速或將反彈，蘇交科業績有望大幅增長（天風證券）

蘇交科（300284.SZ）近日公布2018年半年度報告，上半年實現營收29.79億元，同比增22.06%；實現歸母凈利潤1.83億元，同比增20.66%。公司同時公告終止公開發行可轉換公司債券事項並撤回申請文件。

天風證券指出，在上半年去杠桿、緊信用的宏觀背景下，基建投資增速快速下滑，但受益設計行業集中度快速提升，公司營收依然實現近22%的增長，實屬不易；其中工程咨詢業務實現收入25.38億元，在總收入中占比85.17%，同增12.78%；工程承包業務收入4.41億元，同增132.08%；工程承包業務的高增長一定程度抵消了工程咨詢業務增速的下滑。

海外業務方面，TA（Test America公司）實現營收6.93億元，同比下降8.27%；子公司EPTISA實現營收3.48億元，同比下降1.51%。公司已於上半年設立環境科學研究院，通過引入TA領先的檢測技術，有望在國內第三方檢測市場大有作為；隨著公司對EPTISA整合的逐步完成，天風證券認為，下半年業績好轉應是大概率事件。除去海外業務，公司國內業務實現營收19.38億元，同增45.52%。

國泰君安還指出，7月中下旬政策連續邊際寬松、國常會定調“積極財政政策要更加積極、穩健的貨幣政策要松緊適度”，信用緊將邊際改善。此外，國常會提“加快今年1.35萬億元地方政府專項債券發行和使用進度，在推動在建基礎設施項目上早見成效”、“督促地方盤活財政存量資金”，疊加地方隱性債務風險得有效遏制、鄉村振興催化，國泰君安預計下半年基建增速將反彈、基建設計將先行受益。

天風證券同樣認為，從去杠桿到穩杠桿，政策轉向應無問題，基建投資增速大概率已經築底，下半年增速或將反彈，直接利好蘇交科等龍頭基建設計企業。此外，在經歷上周的反彈之後，公司估值依舊處於歷史低點，結合未來較穩健的業績增長，具有較高風險收益比，維持“買入”評級。

責編：周毅

走過2018，為什麽我對中國經濟不再悲觀

如標題，從2018年下半年開始，從二級狗到企業家再到老百姓們，對中國的宏觀經濟都有不少的負面情緒或困惑。今天的專訪里，蝸牛妹與孫明春老師討論了N個大家都很關心的經濟問題，比如去年內外交困的經濟下滑的態勢是不是真的穩住了？未來發展到底靠什麽？2019年會不會是八五後抓住財富自由的最後船票？

孫明春老師是蝸牛妹非常喜歡的一位經濟學家，他在外管局做過經濟師，經歷雷曼時刻後，任大和中國首席經濟學家，2014年時創立博海資本，現為投資總監兼首席經濟學家。

天將降大任的貿易戰

中美關系倒帶回看二十年，兩國在政治、經濟等各類問題上的沖突一直就沒有少過，但無論形式多艱難，每一年美國都會給中國最惠國待遇，中國也順利加入WTO，可謂每年都是happy ending。至於以前都是怎麽講和的，孫明春推薦大家可以讀讀Henry (Hank) Paulson的著作《Dealing with China: An Insider Unmasks the New Economic Superpower》，看看政治家之間是怎麽勾兌的。

本來以為大國相處就像婚姻，且行且珍惜，誰料到2018年，大家都在過往的經驗中被川普給騙了。川普想從中國身上拿到的好處比美國往屆政府都要多，而且演技和招數一套一套，特別擅長在即將達成協議時推倒重建，徹底把市場弄懵了。

雖然美方在知識產權、補貼、環保等方面的要求，對中國的長期改革發展不是壞事，但中國及企業的短期陣痛肯定是免不了的，並且貿易戰對經濟也有中期負面影響。孫明春認為最大的影響將出現在企業的資本開支上，凡是需要向美國出口的中國企業、向中國出口的美國企業，過完2018年都會猶豫今後是不是要增加在中國、美國投資。

天將降大任於斯人也，必先苦其心誌，勞其筋骨，關鍵要看中國能不能將危機轉化為下一輪增長的源動力，舉兩個已經發生的歷史事件來說：

2001年美國科網危機泡沫破裂，很多矽谷的中國工程師不得不回國創業，這是中國互聯網和信息產業的發展到今天不能忽略的基礎之一。近一點再看2008年次貸危機，外資行大裁員後，很多金融人才回流到了中資機構中，為中資金融機構現在的崛起也打下了江山。

在孫明春看來，技術類公司在貿易戰下也面臨著這樣的機遇。比如在美國打擊中興前，中國客戶在挑選上遊供應商時，一邊是成熟且昂貴的美國產品，一邊則是不太成熟但便宜的中國產品；盡管中國產品有不少價格優勢，但為了保險起見，很多廠商還是會因為質量會選擇美國產品。

假設中美之間的敵對情緒不能緩解，中國廠商無法從美國供應商處購買關鍵產品零部件，那中國廠商不得不增加對中國上遊公司的采購比例。即便開始采購數量低，也能帶來相關產品的需求，有了量，才有機會改進質量，降低成本，提高技術，更好地被更多的下遊企業采購，從而不斷提升產品規模效應。所以，你怎麽知道貿易戰不是中國高科技產業的一個重要推手？

不過貿易戰打到今天，中美雙方終於可以逐漸向協議靠近了。考慮到川普還有不少國內的政治需求，孫明春預計今年的談判結果不會是終點，而是一個中間站，大家還是要為影響做好準備的。

為何不得不向中國經濟寬（fang）松（shui）？

2010年過後，“防過熱”這三個字，幾乎從中國宏觀經濟的運行字典中抹去了。

事實上，中國經濟自2007年起便進入了下行周期，除了2009年為了抵抗次貸危機的四萬億令GDP反彈2%外，其余幾乎每年都在穩增長。為了穩，這麽多年靠的就是大量的金融資源投入支撐，但誰都知道這是不可持續的。

所以從2012年起，宏觀層面是這樣一套解決思路：宏觀穩住、微觀放活、社會托底。其中宏觀穩住指的是用經濟托底來堵住系統性危機，為企業市場化、轉型升級買出時間。過去幾年政府亦曾有意放松監管，互聯網金融、金融科技就是在這樣的大背景下發展起來的，這也是微觀搞活的明例之一。除此之外，還有社會托底作為保險，加強福利制度建設、扶貧，就是怕萬一萬一沒托住底、經濟下滑，制度上還有社會保底這張安全網。

2016年11月時，看到經濟穩定、社會保底也有進展的時候，六中全會做了個壯士斷腕的決定，將降杠桿防風險放在了首要任務。（畢竟托底多年，投入巨大的金融資源，適當降低風險也是正確的決策）於是2016年12月，資本市場開始打妖精，2017年初又開始整治同業、出臺資管新規，2017年的十九大上將降杠桿防風險、扶貧、環保列為今後五年的三大攻堅戰。

2017年的降杠桿，雖然金融市場不舒服，但還處於上有政策、下有對策的階段，經濟還算是既有壓力又有活力；結果2018年3月份貿易戰露了苗頭，5、6月份形勢又越來越嚴峻，再加上各級政府全年動真格的降杠桿（2018年的基礎設施投資增速只有5.9%，往年雙位數的增幅再也看不見了）。

當然從這一波的降杠桿也是有成果的。BIS的信貸缺口占GDP的比例，中國從2016年超過20%，急速下降至2%左右，經濟四大部門借貸杠桿率和長期趨勢值的差恢複至安全比例。這就是這一波降杠桿的成績。

就是為了成績付出的代價有些慘痛。首先杠桿下來了，經濟下行的壓力2017年三季度就撲面而來了；四季度又開始出現不少債券違約，期間更不要提資本市場持續下行，股權質押的風險幾乎就要成為第一張倒下多米諾骨牌。

熬到2018年9月，在經濟下行及貿易戰的內憂外患下，政策也終於意識到，再不扶一把，系統性風險可能就要來了。雖然大家總會以2009年的四萬億作為寬松的benchmark，但2018年這一扶到底力度如何，現在還是too early to tell。

因為中國經濟的體量越來越大，2008年中國當年的固定資產投資是17萬億人民幣，一個四萬億下去，能撬動2%的GDP；十年過去了，中國的固定資產投資已經漲到了65-70萬億人民幣，想想2016年要靠寬松穩定經濟時，GDP的反彈才不到0.2%；2018年底的這波寬松穩經濟，可能GDP連反彈都看不到，只能減少下滑的程度。

留給八五後的機會還有多少？

中國經濟過去年年都在一邊托底，但托底並不是政策的目的，而是政策的工具，為的是給轉型升級買出時間。孫明春坦言五年前對中國經濟的前景相對悲觀，不過用線性思維預判加速發展的轉型思維，未免有失偏頗。

現在看來，過去五年轉型升級的速度超出預期，中國有非常優秀的基礎設施，未來我們能看到5G，有高鐵物流（這些都是連美國都沒有的），這些都中國未來經濟發展的重要基石。除此之外，中國的勞動力優勢也出現了升級，從以前的人口紅利逐漸變為現在的工程師紅利，這是中國多年推行高素質教育的結果，在以後的經濟轉型升級中也會有重要推動力。再加上無數的企業家精神，資本市場中VC、PE的配合，本身中國市場就很大，城鎮化又未有完成，大方向來看，只要再給中國經濟幾年時間，未來一定比今天更好。

雖然多年來看空中國的人很多，人民群眾對美好生活的向往與不充分的發展之間的矛盾也依然存在，但孫明春認為看事情一定不能因為細節而忘記bigger picture。

想想過去二十年，每一代都有每一代的機會。最初富起來的萬元戶，是八十年代承包農地賺了錢的農民；92年鄧小平南巡講話後，又造就了一波下海致富的企業家；再到98年全國房改開始，無數地產商又成為新富；接著我們看到了互聯網的崛起，從門戶到電商、社交；再到現在的區塊鏈；後面會有什麽機遇，現在我們也不知道。

雖然看空中國的人一直都有，中國的階層流動性比上一代人少，但跟歐洲、日本這些成熟經濟體相比，中國的階層的固化還遠未達到；中國60%的城鎮化率也遠遠低於日本的90%，經濟還有發展的空間。經過這麽多年的發展，也說明改革開放發展的力量更加強大，我們沒有理由太悲觀。

更重要的是千萬不要低估科技進步對社會的影響，現在從人工智能、到信息技術、到生物科技、環保等等都到了節骨眼上，應用領域發生的重大變化，未來都會像原子核聚變一般，產生巨大機會，加速經濟發展，這是上一代人想抓也抓不住的機會。

對八五後來說，機會還長著呢。

A股這次會慢牛麽？

講完宏觀經濟後，自然也逃不了A股。孫明春認為，2018年12月底A股的市盈率只有12倍，無論從歷史還是橫向比較，估值都是太便宜了。一旦市場看到貿易戰及經濟下行壓力得到緩解，馬上就能看到A股的估值修複。走到現在14-15倍的市盈率，對A股來說較為合理，走到今天也還算安全。

市場修複中一個重要的變量是散戶投資者的情緒被調動起來，畢竟連續三個月漲幅超過30%，這麽強的賺錢效應，除非有非常非常糟糕的消息（或者來自政策、或者來自數據），否則投資者還是會前赴後繼進入市場的。

從政策來看，中國、美國、歐洲每個國家都在呵護市場情緒；想想2019年1月份，管理層還在擔心股權質押爆倉引發的系統性風險，現在市場好了一些，肯定不會著急打壓；另外一個要關註的事件是6月份即將推出的科創板，要想一鳴驚人，這需要良好的市場環境，即管理層應該會比較市場friendly，不會出來澆冷水。從數據來看，2018年年底實在是差到砸出了一個坑，現在中央已經出手扶經濟了，相信今年3-5月的數據也會顯示出逐漸好轉的方向。

那麽現在散戶的情緒來了，政策跟數據短期內又不會有壞消息，市場肯定會走出自己的momentum。以A股來說，現在的估值還處於合理區間，如果再貴個20%-30%，大家需要小心謹慎些。

悖論香港

香港有他獨特的地方，制度、法律、環境、人才都有優勢，加上現在大灣區的規劃都給香港帶來了很多的機會。但要認識到的是，未來的香港可能會變得跟過去更加不一樣。

未來香港會更加精英化。因為要想保證任何一個地方的競爭力，就要保持人才的競爭力，城市也需要開放給世界上最優秀的人才和企業；否則沒有人才流入，城市也難保活力。優秀的人來的多了，必定會導致沖突，社會資源的分配也可能會較以前惡化，這必定會造成階層之間或本地人與外地人的沖突。

盡管過去多年中，香港與大陸融合有很多的機遇，很多本地人也因此有份工作、有份加薪，但他們受益的程度只是其中的很小部分，財富分配畸形；加上物價、特別是房價漲幅太多，令香港的社會矛盾近幾年尤為突出。

粗暴解決社會矛盾的方法顯然是禁止移民，讓原來的人保持原有的生活狀態；但這會造成城市競爭力下降，對香港這種700多萬的城市經濟體來說，如果不開放，將會很快落後。矛盾只能靠政府進行平衡調節。

在大灣區規劃出臺後，怎麽緩解社會矛盾、分配教育醫療住房資源，都會有新的契機。用香港的資源容納更多的全球人才，用大灣區的環境緩解香港的壓力。

跟孫明春老師的聊天中，感觸最深的是不能因小失大。事物都有無窮的視角，角度都是假設，看的角度不同，得出的答案也會不一樣。我們需要知道關心什麽問題，抓住對自己最重要的視角，盡可能往高處站，不要錯過太多重要的角度，不要簡單化事情，也不要片面化事情，這樣才能最接近於事情的真相。

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市場過於悲觀-東方日報20140922 王雅媛victoria