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我們有別於市場的認識

遊戲已不僅是一種娛樂方式，手遊的崛起讓遊戲演變為人們日常的“休閑+社交”行為，優質產品即入口和平臺。縱觀遊戲行業的發展歷程，從早期的單機遊戲到PC端網絡遊戲（端遊、頁遊）再到現在的手遊崛起，遊戲產品正逐步從單向娛樂轉變為人與人之間的休閑和社交行為。手遊的用戶基數2016年已經達到5.28億人，遠高於端遊（1.56億）和頁遊（2.75億）規模，龐大的用戶群是構建遊戲產品社交和關系的基礎條件；手遊MAU過1000萬優質產品已呈現出流量入口和平臺潛質，用戶在遊戲中互相競技、協作、創造內容，使得手遊整體的活躍度和用戶粘性大大提升，頭部產品平臺屬性顯著。

手遊走向精品化，未來產品的生命周期將會不斷延長，而不是越來越短。一個行業從爆發期到成熟期會經歷“百家爭鳴”到“剩者為王”的階段，手遊同樣符合此規律。在行業集中度提升，人口紅利接近尾聲的背景下，手遊開始進入精品化時代，短周期產品已較難在手遊市場上生存，倒逼遊戲公司走精品路線。過去的手遊產品生命周期較短，除了遊戲類型本身的限制外，產品品質、用戶體驗、付費機制等都是客觀影響因素。當前市場上已經出現較多常年排名前列的長生命周期、高流水體量的產品，頭部遊戲產品的月流水體量已推升至10億元以上。未來精品才是遊戲公司立足根本，我們可以看到從2016年下半年開始，A股擁有精品遊戲的公司業績均呈爆發增長態勢。

端遊、頁遊轉手遊的IP紅利仍在持續，對已經實現IP轉化的公司未來持續發展保持樂觀。近幾年手遊高增長有一個重要因素，即過去老牌端遊、頁遊廠商將核心IP轉化為手遊，由此帶來了大量優質的IP手遊產品，推升手遊市場規模。從產品線來看，我們認為當前A股公司的IP紅利仍在持續，新IP也在不斷產生。對於市場普遍擔心當公司IP開發殆盡之後業績是否具備可持續性的問題，我們認為IP轉化是搶奪手遊市場份額，建立行業地位的重要契機，擁有成功的IP手遊產品是當前行業競爭的基礎，未來市場份額會繼續向頭部廠商集中，人才、資源也會向頭部集中。就像網易做出《陰陽師》一樣，在強者恒強的語境下，我們對已經成功實現IP轉化的公司保持樂觀態度。

買量模式體現了公司獲取低成本用戶的營銷和管理能力，產品仍為本。遊戲發行和運營的本質就是更好的對接遊戲產品和渠道（用戶），本質上是一種營銷行為。買量模式就是營銷模式的一種，通過精準營銷推廣以較低成本在渠道（IOS\Android）中獲取更多用戶下載和付費，從而不斷驗證ROI的過程。買量模式在用戶獲取成本較低的階段擁有較大優勢，用戶回報顯著大於營銷投入。隨著用戶獲取成本的推升，買量難度上升，產品本身的質量又成為核心競爭要素，基於產品本身用戶進行的主動傳播是運營推廣最有效率的方式，且買量如果不基於優質產品，持續性存疑，效果也會大打折扣。對於遊戲公司而言，未來的研發和運營均不可或缺。

不必對騰訊、網易的高市場份額過分擔憂，內容永遠無法壟斷，A股龍頭正依托“優質產品+精細運營”迅速實現卡位。當前手遊行業繞不開兩座大山——騰訊、網易，二者最新手遊市場份額已經超過70%，市場擔憂騰網的份額會不斷攀升擠壓其他廠商空間。從核心優勢來看，騰訊依靠社交入口為遊戲帶來流量，強於運營和渠道，同樣需要好產品；網易則將產品研發做到極致，也需要不斷尋找新的內容。而我們認為內容是無法壟斷的，新內容新模式都有可能在不同的遊戲公司中產生；且模式創新（LBS、AR元素的PokemonGo）、細分領域（二次元，FateGrandOrder/崩壞系列）、海外市場（COK、王國紀元）等都是“非騰網”公司的巨大發展機會。當前A股龍頭正在享受IP紅利不斷做大體量，依托“優質產品+精細運營”迅速卡位，獲取更多市場份額。

綜述：手遊景氣度高、行業增速強勁，估值與增速反差帶來確定投資機會

2016年初至今，傳媒行業由於個股估值高、行業整體增速放緩，個股經歷了長達一年的估值和股價回調。2017年後，傳媒指數雖然仍然表現較弱，但個股及細分板塊卻出現了較為明顯的分化，估值較低、增速確定性較強的遊戲公司呈現出了較為明顯的抗跌性，甚至出現了板塊性的反彈行情。我們認為傳媒行業中，遊戲板塊景氣度最佳，行業整體需求旺盛，增速也最為強勁；公司層面，遊戲類公司2016年和2017年Q1業績改善明顯（重點關註的23家遊戲公司年報、一季報歸母凈利同比增速分別為73%和88%），如今遊戲板塊估值已經回落到歷史底部區間，龍頭公司優勢明顯。

因此我們沿著遊戲產業鏈上中下遊，全面分析和梳理遊戲行業從研發到運營推廣的趨勢變化，挖掘行業優秀公司的潛在投資機會。由於渠道大多數被大的互聯網公司和手機硬件公司所掌握，格局基本已定，分成比例也較為固定，且A股公司較少涉獵渠道業務，因此本文暫不展開論述。

行業分析：遊戲行業需求旺盛手遊增速強勁成為重要增長引擎

在傳媒各子板塊中，遊戲一直以來都是人們不可缺少的娛樂項目。從早期的《星際爭霸》、《CS》、《魔獸爭霸》、《DOTA》等火爆精品端遊，到近期《王者榮耀》、《陰陽師》等風靡全國的現象級手遊，遊戲行業一直以來都是泛娛樂產業中需求最為旺盛的領域。遊戲已不僅是一種娛樂方式，手遊的崛起讓遊戲演變為人們日常的“休閑+社交”行為，優質產品即入口和平臺。以近期最為火爆的手遊《王者榮耀》為例，該遊戲自2015年11月公測後，如今註冊用戶已經超過2億，日活用戶也達到了5000萬以上，下至小學生，上至四十多歲的中年人，閑時一局王者榮耀已經似乎已經成為了全民社交和娛樂的必需品。據伽馬數據的統計，《王者榮耀》2016年全年收入為68億元，占2016年全國手遊總收入的17.7%，成為遊戲市場中的佼佼者。

根據遊戲工委《2016年中國遊戲產業報告》顯示，2016年中國遊戲市場實際銷售收入達1655.7億元（+17.7%），增長率相對前期有所放緩，其中移動遊戲市場銷售收入為819.2億元（+59.2%），占比首次超過客戶端遊戲市場，達到49.5%，成為遊戲市場主要增長引擎，2017年Q1中國移動遊戲市場實際銷售收入達275.1億元（同比+56%，環比+19.7%），銷售收入再次創歷史新高。在遊戲用戶增長方面，2016年，中國遊戲用戶規模達到5.66億人，同比增長5.9%，我國遊戲市場的用戶紅利已近尾聲，未來手遊產品精品化、重度化，提升其運營周期和ARPU值是行業增長的關鍵。

回顧移動遊戲的發展階段，我們可以分為三個階段：

1）2012~2014年渠道為王階段。此階段內容集中爆發，各類CP湧現，發行和渠道承擔推送和挑選遊戲產品的重要角色，充分享受用戶紅利，渠道話語權較強；

2）2014~2015年內容為王階段。此階段老牌端遊CP開始轉型手遊，優質IP大作紛紛推向市場，IP效應開始爆發，大廠介入迅速提升市場份額，渠道依然強勢，但面對優質內容的話語權偏弱；

3）2016年以來是內容為主和個性化發行階段。此階段行業集中度快速提升，騰訊網易形成雙寡頭局面，手遊市場競爭白熱化，精品內容爆發增長，發行市場紅利也在迅速釋放，同時玩家的成熟度增強，個性化和競技性需求上升。

從移動遊戲產業鏈來看，過去端遊、頁遊時代的各種職能再度細分，形成包括研發商、發行商以及渠道商、運營商等環節構成的產業鏈。研發商負責移動遊戲軟件的開發；發行商通過支付確定的金額獲取遊戲發行版權，同時對遊戲進行推廣、運營；渠道商起到連接移動遊戲產品和用戶的作用。目前，移動遊戲產業鏈的各個環節都呈現出垂直且集中的態勢。

移動遊戲盈利模式主要包括遊戲權限收費、增值服務收費、廣告收費三種。免費且通過增值服務收費（包括購買虛擬道具等）為當下主流的手遊盈利模式。

公司分析：遊戲公司業績改善明顯，龍頭公司優勢顯著

從公司層面看，國內遊戲市場集中度提升顯著，最新數據顯示2016年騰訊和網易占據國內移動遊戲市場份額近八成，國內其他遊戲公司市場份額則占比為20%。

雖然國內上市遊戲公司相比於網易、騰訊，無論是市占率還是爆款頭部產品都相對較少。但國內二線遊戲公司，特別是具有“大IP儲備+研運一體+海外發行”的遊戲大廠，在2016年和2017年Q1都保持較高的盈利水平（重點關註的23家遊戲公司年報、一季報歸母凈利同比增速分別為73%和88%），業績對賭完成率也較高。

我們統計了A股市場前十大龍頭遊戲公司（三七互娛、完美世界（僅遊戲）、世紀遊輪、中文傳媒（智明星通）、昆侖萬維、掌趣科技、遊族網絡、愷英網絡、天神娛樂、吉比特）近5年來營收和凈利潤一直保持高速增長（近5年總營收增速在36.14%，總凈利潤增速為32.87%），其中2016年整體凈利潤同比增速為66.1%，遊戲龍頭集中進入業績爆發期。

研發端：基礎完善推動手遊走向精品化和重度化，端遊、頁遊的IP紅利仍在持續

硬件完善、4G滲透率和移動支付是推動手遊爆發的關鍵因素

截止2016年Q4，國內移動遊戲活躍設備規模達到11.3億，增速放緩至2.1%，智能終端硬件已基本實現普及，移動遊戲用戶存量已經趨於穩定，關於存量用戶的精細化運營將成為移動遊戲行業主流趨勢。

4G滲透率的飛速提高和移動支付的快速普及為手遊市場帶來了基礎設施紅利。

1）4G滲透率從2013年的0.01%已快速上升至2016年的58.2%，快捷的網速奠定大型移動網遊在線交互的基礎。

2）以支付寶、財付通為代表的移動支付發展迅速，在2016年Q4二者的市場份額已經提升至91%，使得用戶進行遊戲內付費更加便利；根據比達數據，2016年第三方移動支付交易規模為38.6萬億元，增長率為216.4%。

各大遊戲廠商紛紛切入手遊的背景下，行業集中度在不斷提升，移動遊戲開始逐步走向精品化、重度化。經過移動端多年培養，用戶的付費習慣已經養成，重度手遊的ARPU值將不斷上升。根據艾瑞數據，2016年僅有19%的用戶表示其遊戲時長小於半小時，8.7%的用戶遊戲時間2個小時以上，有28%的玩家表示玩移動遊戲的時間變長了。同時TalkingData的數據顯示，截至2016年12月，重度移動遊戲占比高達37.4%，而這一數據在2014年為28.9%，輕度遊戲的占比則從2014年的50.8%下降到2016年12月份的47.4%。2015年以來，《夢幻西遊》、《王者榮耀》、《穿越火線：槍戰王者》、《劍俠情緣》等重度類型移動遊戲陸續上線運營，成功吸引廣大用戶並且獲得市場認可。

隨著手機遊戲的持續爆發和海外市場發行的興起，未來移動遊戲行業仍將維持高速發展態勢，海外遊戲市場成為新增量。移動遊戲市場高速發展後收入和用戶規模增速開始進入穩定期，市場競爭激烈，催生大量精品遊戲和新類型產品。2016年中國移動遊戲市場實際銷售收入為819.2億元（+59.2%），用戶數達到5.28億（+15.9%）。2016年手遊營收占比首次超越端遊（接近50%），遊戲行業結構和格局開始發生變化。在各大遊戲廠商紛紛切入手遊的背景下，行業集中度在不斷提升，移動遊戲開始逐步走向精品化、重度化。經過移動端多年培養，用戶的付費習慣已經養成，重度手遊的ARPU值將不斷上升。在國內市場競爭激烈的背景下，遊戲出海將成為國內眾多二線遊戲廠商尋找新增長點的重要方向。

遊戲精品化時代已經到來，在激烈的競爭下，市場對遊戲產品品質和推廣的要求日益提高，產品的研發成本和運營成本相應地呈現整體攀升的趨勢。一方面，團隊的擴張和完善提高了人力成本，目前遊戲開發團隊一般達到幾十人至幾百人；另一方面，產品周期的拉長意味著開發風險提升，研發周期也會延長。另外，遊戲運營推廣同樣重要，買量或口碑營銷模式都需要耗費大量成本支撐，進一步加大了遊戲產品的成本投入。

“端轉手”效果顯著“頁轉手”方興未艾

隨著遊戲玩家年齡的增長，用戶在客戶端等PC端遊戲上投入的時間和精力有限，娛樂場景碎片化的趨勢促進了PC端遊戲用戶向移動端遷移。2016年端改手遊戲收入345.2億元，占移動遊戲市場總收入42.1%，是手遊市場收入增長的主力軍。首先，端遊已經積累了大規模的玩家群體並且形成了成熟的核心玩法，端遊IP的營銷推廣成本更低，玩家的轉換率和接受率相對來說更高。其次，在開發端遊積累的經驗上，改編手遊難度較低，制作成本也因此更具備優勢。根據DataEye&S+的統計顯示，手遊市場占比最高的IP仍然來自端遊或頁遊，達到37%。

目前，IOS遊戲暢銷榜排名前十中超過一半的手遊均由端遊改編而來，例如《夢幻西遊》、《熱血江湖》和《倩女幽魂》等知名端遊。其中，《夢幻西遊》是一款Q版回合制MMORPG手遊，由網易遊戲基於原端遊《夢幻西遊2》開發改編，在發布當月便登入iOS暢銷榜第6，之後在中國區iOS暢銷榜單連續19月登頂冠軍。根據根據Appannie&IDC，該手遊2016年在中國iOS平臺收入位列第一，全球iOS&GooglePlay收入排名第八，2016年全年《夢幻西遊》的收入占據手遊排行榜第一位，成為端改手遊戲類型的標桿。

轟轟烈烈的端轉手大潮使得整個手遊市場集中度迅速提升，大廠商依托IP、研發和渠道優勢迅速搶占市場份額，抓住了手遊興起的紅利，玩家則更多的被吸引到制作精良，發行推廣精準且具備IP的遊戲產品中，整個遊戲研發也開始轉入爭搶優質IP，精品化制作的階段。當前IOS遊戲暢銷排行榜前10名中，有8個手遊都是IP產品，充分凸顯IP手遊的市場受歡迎程度。

《陰陽師》等現象級遊戲的出現表明了遊戲產品的成功不僅僅依靠玩家的情懷和端遊已有的核心玩法，而在於手遊改編中的多元化創新。受限於單一屏幕操作和碎片化場景的遊戲模式，端遊的內容功能和玩法不可能被完全複制，遊戲廠商需要在端遊IP的原汁原味和手遊革新體驗中找到平衡。端遊IP有助於用戶群的導入，但是產品和服務的質量才是移動遊戲吸引玩家群體的核心競爭力，挖掘新的遊戲內容，打造滿足玩家口味需求的產品才是遊戲廠商關註的重點。

在端遊IP在手遊市場獲得成功後，頁遊轉手遊同樣不容忽視。2016年中國頁遊市場實際銷售收入為187.1億元，同比下降14.8%，首次出現負增長，用戶數為2.75億，連續三年出現下降，受制於開發成本、運營模式和競爭環境等因素，頁遊的市場占有率逐漸減弱，占比降至11.3%。即便如此，經歷過快速增長期且風靡一時的頁遊積累了大批玩家用戶，推出過《傳奇霸業》、《大天使之劍》和《蜀山戰紀》等大量的經典遊戲，同樣取得了月流水過億、最高在線過百萬的優秀成績。在玩家群的基礎上，頁遊IP同樣能夠帶來流量導入，短時間內迅速推廣遊戲產品。

網頁遊戲當前已經進入穩定發展階段，行業集中度集中顯著。2016年頁遊產品數量出現下滑，引進新遊216款，同比減少19%。產品減少使得整體頁遊規模總量有所下降。頁遊產品已經呈精品化，老遊戲生命周期較長，龍頭公司2016年新上頁遊（盜墓筆記、魔法王座）依托良好資源獲取明顯成功，開服數和流水均維持在高位。

頁轉手的邏輯和端遊是一致的，都是建立在某個成功產品的經典IP上，依托產品原有的故事架構，開發成為適合移動端體驗的產品。充分發揮IP效應，自帶流量，不僅實現老用戶的轉化，同時吸引更多新用戶。由於頁遊整體的發展歷程並沒有端遊長，頁遊存留的經典IP產品也相對較少，頁遊本身也在經歷“影遊聯動”的IP轉化過程，很多影遊聯動頁遊都獲得了較高的流水水平，如《盜墓筆記》。

值得註意的是，頁遊往往在意ROI（前期回收）和流量變現，而手遊思維在於通過長期運營開發提高用戶的留存率，如何通過程序適配等制作使輕度頁遊玩家轉變到手遊重度玩家是頁改手需要核心解決的問題。技術層面的改進、付費模式的轉變、社交屬性的加強以及核心玩法與手遊用戶碎片化的匹配是組成頁遊IP在手遊市場具備競爭力的關鍵。

從目前較為成功的頁轉手產品來看，

1）《永恒紀元》這款由三七旗下極光網絡自主研發、37手遊獨家發行的頁改手產品自2016年7月上線後，最高日流水達到了5500萬元；開服3小時流水破百萬元，13天流水破3000萬元，首月流水9000萬元，58天突破2億元流水，並且一度躋身iOS遊戲暢銷排行榜前三；

2）《彈彈堂手遊》於4月25號推出後迅速爬升到Appstore免費下載榜第一，該遊戲是由原頁遊開發團隊第七大道開發、騰訊代理，運營了八年的經典頁遊IP在手遊市場上同樣得到了玩家的認可。類比網易歷年改編端遊IP手遊化，我們預計，經典頁遊IP同樣能在手遊市場中獲得較好的開發表現。

發行與運營：買量推廣享受用戶獲取紅利，頭部產品帶來流量運營新高度

買量模式效果佳，RPG、SLG等遊戲新玩家價值高

雖然遊戲作為內容產品的一種，優質精良的內容制作是根本，但遊戲公測前期的推廣營銷和之後長周期的運營能力仍然十分重要。遊戲產品的推廣主要有“買量”的硬推廣和“口碑營銷”兩種方式。從難度上看，完整的口碑營銷，成本起點更高，也需要有更強的市場功底和經驗，要能夠精準定位，否則轉化率會相對較低。因此這類推廣方式往往更適用於網易這樣的龍頭內容廠商，成功的“口碑營銷”不僅能夠反作用於渠道帶來量的增長，同時能夠塑造品牌的長期形象。而“買量”的硬推廣往往比“口碑營銷”更直接更精準，目前已有不少二線中小廠商通過購買各種渠道的推薦位、排行榜(包括AppStore刷榜)，增加曝光帶來下載量，刺激用戶。

通過觀察2017年2月通過廣告投放買量的947款移動遊戲的數據，目前iOS買量的遊戲數量是Android的3倍，角色扮演和策略類遊戲是目前買量發行的主要產品類型，其中RPG類遊戲占比最高，達67.29%，SLG遊戲次之，達16.01%，排第三的為動作類遊戲，占4.41%，其余遊戲類型占比均低於3%。和IOS渠道相比，Android渠道的買量潛力較大。

iOS適配容易，機型少，更穩定，市場AppStore由蘋果公司直接管理，在推薦優秀新遊戲和扶持小團隊上不收取額外費用，宣傳也更集中。iOS付費榜目前是各種遊戲產品的試金石，通過百萬元左右的推廣費用就可以知道遊戲產品是否可行，對中小遊戲發行商來說資金壓力小，更樂意去嘗試，iOS表現好的遊戲往往也更容易受到Android渠道的追捧。

此外，iOS用戶有單機付費下載的行為習慣，各類型移動遊戲的付費情況都明顯優於Android的平均水平，付費率高，ARPU值也高，使團隊能快速收回成本，利於資金回流。其中，角色扮演、策略類遊戲、卡牌遊戲展現出高付費率、高ARPU值的特征。

從點擊廣告到APP激活的轉化率可以看出買量的效果，目前遊戲在Android平臺的激活率要高於iOS，分別為5.72%和4.31%，很大程度是因為目前iOS買量市場競爭更激烈。區分遊戲類型後，休閑、棋牌類、模擬經營類遊戲產品在買量遊戲類型中的激活率最高，均超過6%，最高的休閑遊戲達到9.12%，主要也是因為這三類買量的遊戲數量不多。而買量居前的RPG、SLG、動作類遊戲的平均激活率分別為4.6%、4.59%、3.52%。

但單純的“粗暴買量”，會使廠商淡化遊戲內容，即使短時間內獲取了一定利益，卻不能長久占據市場，產品難有超預期的表現。從2017年2月通過廣告投放買量的947款移動遊戲調查數據看，頭部遊戲每日新增用戶平均能超過5萬，但通過買量帶來每日新增用戶超過1000的遊戲占比只有27.4%。同時買量多的RPG、SLG、動作類遊戲平均新增用戶分別為4052、2881、1378人，競爭激烈。而音樂、模擬經營、休閑類遊戲買量產品不多，能獲取到的新用戶相對較高。

2017年Q1移動遊戲留存方面，iOS平臺短期的留存率明顯高於Android平臺。RPG、棋牌、卡牌、SLG類遊戲在iOS平臺次日、3日、7日留存率均超過50%，在Android平臺上也表現居前。

在新玩家價值上，無論何種品類的買量遊戲，iOS比Android平臺的LTV值高，買量多、短期留存率高的RPG、SLG的LTV值也較高。

“買量”推廣並非都能成功，針對不同類型、不同生命周期的遊戲品類，都會有不同的效果。是否使用“買量推廣”，取決於公司的能力、產品的定位、市場預期及可動用的資源。在產品上線前期，或許“粗暴”的買量會來得更直接。但越來越高的獲取成本，以及越來越難保證的效果，遊戲廠商在選擇是否大量資金進行買量推廣前需要更加慎重。

渠道+買量優勢凸顯，《永恒紀元》推廣效果顯著

三七互娛發布的2016年報顯示，其網絡遊戲業務成為盈利主要貢獻點。2016年6月上線的手機遊戲《永恒紀元》在報告期內月流水持續增長，取得全球單月流水超過3.15億的成績（國內最高月流水超過2.8億元、海外最高月流水近7000萬元），成為頁遊轉手遊的標桿，名副其實的爆款。

公司強於手機端精準廣告投放，具有高效的流量轉換能力，廣泛覆蓋產業鏈下遊的合作夥伴，與應用寶、華為、OPPO、VIVO、小米及阿里遊戲等國內主流渠道與聯運平臺建立了良好合作夥伴關系。其中應用寶是《永恒紀元》的主要戰場，騰訊應用寶發布2017年3月手遊報告在網遊熱門收入榜中，位列收入榜第一的ARPG手遊《永恒紀元：戒》，在應用寶日流水數據持續刷新紀錄，單日流水突破900萬大關。

《永恒紀元》的成功除了其清晰定位，堅持精細化運營的策略外，主要得益於應用寶精細化的長線運營策略，不斷提升分發效率及分發質量。同時，還針對不同用戶群體制定“因人而異”的差異化運營手段推動付費率提升，使其一次次刷新流水記錄。

出海方面，《永恒紀元》（臺灣名<創世破曉>）巧用海外社交媒體投放廣告，在優質用戶聚集的facebook上投入力度最大，並且取得了事半功倍的效果。《永恒紀元》有屬於自己的用戶生態，單就“永恒紀元”微信公眾號平臺上的玩家數量和活躍度就非常高，公眾號上推送的某篇文章僅僅只是一個合服公告，閱讀量就超過了8萬，首條評論的點贊數超500，由此看來，該公眾號的粉絲數在60萬以上。《永恒紀元》雖然沒有《王者榮耀》、《陰陽師》等龐大的玩家數量及超高的遊戲熱度，但卻有自己的無比忠實的粉絲群體。

對一般的遊戲廠商來說，買量推廣比口碑營銷的風險更低，投入之後能看到實打實的回報，《永恒紀元》硬推廣驅動效果顯著。上線快一年，至今熱度不減。

（未完待續）

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騰訊、網易的成長歷程對A股龍頭極具借鑒意義

講到中國遊戲市場，自然離不開騰訊和網易，二者作為我國遊戲市場的龍頭公司，占據國內遊戲產業70%以上的市場規模，其中騰訊自有渠道流量豐厚，因此在遊戲發行方面能力較強。且由於騰訊擁有微信和QQ兩大社交工具，在《王者榮耀》等社交競技類遊戲也優勢明顯。網易是我國優質的遊戲內容研發商，旗下擁有《大話西遊》、《夢幻西遊》、《倩女幽魂》、《天下》等眾多長周期遊戲產品。2016年9月推出的手遊《陰陽師》更是憑借著良好的口碑，點燃了年輕玩家對二次元遊戲的熱情。

近年來，騰訊和網易占據我國手遊市場的規模逐漸提高，國內二線遊戲廠商的市場空間不斷收窄。從騰訊和網易的成長歷程來看，未來A股遊戲公司將在余量市場空間里迎頭趕上。

網易：研發首屈一指，產品創新能力強

網易公司自2015年底以來一直是國內遊戲行業的佼佼者，無論是端遊還是手遊的研發實力均在國內首屈一指。網易靠自主研發的端遊產品《大話西遊》和《夢幻西遊》起家，一路發展為精品化遊戲廠商，主要經歷了三個階段：探索、崛起、爆發。

2002年推出的《大話西遊2》成為國內第一個成功運營的國產網遊，遊戲註冊人數超過1.5億，最高同時在線人數突破126萬。2003年底推出的《夢幻西遊》在市場上獲得了巨大成功，註冊人數超過3.1億，遊戲最高同時在線人數超過271萬，運營至今超過13年仍保持極高人氣。之前，網易在《大話》系列遊戲的研發和運營中積累了豐富的運營和推廣經驗，並建立了相對成熟和完善的點卡銷售渠道，依靠《大話》和《夢幻》兩款產品，網易的遊戲收入連續3年高速增長，2003年到2005年增長率分為別為449%、214%和116%。

2005至2007年，網易自研遊戲收入的增速下滑促使網易遊戲產品策略作出改變，走向第二階段的道具收費和遊戲代理。2008年，網易成為暴雪在中國唯一的遊戲代理商，陸續為其代理從《魔獸爭霸3》、《星際爭霸2》到《爐石傳說》、《暗黑3》、《守望先鋒》等遊戲大作，不僅促進網易遊戲收入的增長和增速的提高，也為網易樹立了品牌。

同時，該階段網易的自研端遊能力亦不斷提高，《大話西遊2》及《夢幻西遊》持續為網易貢獻利潤，不斷突破。《大唐》、《倩女幽魂》等自研端遊不斷推出，為手遊研發提供了前期儲備，使後續的端轉手成為可能。2013~2014年網易開始在手遊市場布局，該階段的端遊手遊研發的積累，為後續發展打下了基礎，並使得網易在2015~2016年迎來了手遊市場的大爆發。

從網易“端轉手”進程從2015年開始，由此股價開始了攀升之路，並且在每一個重要的產品推出的時點都能繼續帶動股價上漲。自2015年網易手遊產品《夢幻西遊》、《大話西遊》上線之後，《倩女幽魂》、《天下》、《率土之濱》、《陰陽師》等頭部的拳頭產品帶動了網易遊戲的收入在2016年又創新高，近280億。

由此不難看出，網易在內容深耕方面有著自己的研發能力，擁有端遊IP手遊大作在網易內部依然享有著重量級的地位。並且，網易在不斷深入地挖掘自研的三大IP———《大話西遊》、《夢幻西遊》、《倩女幽魂》，按推出時間計算，《大話西遊》16年，《夢幻西遊》13年，《倩女幽魂》6年，均屬於長周期的遊戲精品，正持續給公司貢獻價值。

2017年一季度網易在線遊戲服務凈收入為107.35億元人民幣（15.60億美元），不再像發家的探索階段由《夢幻西遊》和《大話西遊》等獨木撐局，網易該季度的107億元營收背後是網易日趨完善的多元矩陣產品體系，尤其是在手遊的突破上，不僅有《夢幻西遊》手遊、《大話西遊》手遊和《倩女幽魂》、《陰陽師》等超級爆款，還有《鎮魔曲》手遊、《大話西遊熱血版》、《光明大陸》、《迷霧世界》等新品接力。

從2017年網易具體的手遊計劃來看：《夢幻西遊》手遊推出“星計劃”，加入新的技能、角色、神獸，甚至AR玩法；“大話西遊”則推出口袋版以及《大話西遊熱血版》；《陰陽師》也正和華誼兄弟合作開啟“影遊聯動”的泛娛樂路線等等。單款遊戲的前期突圍已經完成，後續將擴大其影響力。不管是從產品上持續深耕還是與其他娛樂方式進行聯動拓寬，網易都將用更高水平的產品來充分挖掘出這些IP的價值。

騰訊：依托優勢渠道資源打造遊戲帝國版圖

如果說網易對於精品遊戲產品的打磨在國內首屈一指，那麽騰訊則是憑借著平臺優勢和強大的流量資源，在遊戲代理方面優勢顯著。從2003年代理《凱旋》開始，騰訊便開啟了遊戲帝國的建造之路，於2007到2009三年間先後代理了《DNF》、《CF》和《英雄聯盟》等重塑中國遊戲市場格局的王牌端遊。2015年12月，騰訊全資收購RiotGames，將端遊《英雄聯盟》納入旗下，改變了僅僅作為遊戲代理商的身份。

近幾年手遊市場迅速爆發，擁有渠道優勢和產品運營能力的騰訊在手遊市場中取得了顯著的領先地位。借助微信、QQ等超級APP，騰訊在移動端的地位無法撼動，直接有助於移動遊戲在用戶方面的獲取和培養。根據騰訊與CNNIC調研數據顯示，2014年至2016年，手遊市場超過50%的新用戶由騰訊貢獻。2013年開始上線的“天天系列”手遊取得了很大的成功，《天天愛消除》上線10天註冊用戶突破4000萬，日活躍用戶達2500萬。2015年騰訊通過推出包括《火影忍者手遊》在內的多款改編自經典IP的新手遊和多樣化的遊戲種類鞏固了其在手遊市場的領先地位。

根據年報，2015年騰訊網絡遊戲收入566億元，同比增長26%，其中手遊同比增長53%至213億元。2015年11月推出的《王者榮耀》是目前國內最火爆的手遊之一，展現了騰訊在遊戲業務上的過人實力。2016年底《王者榮耀》日活躍用戶已經超過5000萬，春節期間達到8000萬，日流水為2億、平均月流水達到30億。《王者榮耀》用戶平均每周運行該遊戲近6小時，每月花費約41元人民幣，截止目前下載總量已經突破2億次，在安卓和IOS平臺的用戶留存率也較高。

2017年騰訊將繼續推出包括《劍網3：指尖江湖》、《天堂2：誓言》和《魔力寶貝手遊》等經典IP改編的移動遊戲，另外，騰訊將上線自主研發的首款戰爭策略手遊《亂世王者》，豐富多元化的遊戲。

總結：“優質產品+精細運營”實現迅速卡位移動出海以尋求更廣闊發展空間

網易擁有業內最優秀的產品研發能力，能夠不斷推出深受年輕人喜歡的爆款產品。騰訊則是憑借著強大的平臺流量資源，在遊戲發行方面無出其右。巨頭壟斷下，遊戲馬太效應顯著，國內小遊戲廠商的生存空間不斷受到擠壓。

然而，我們認為，遊戲作為內容產品的一種，永遠不會出現絕對的寡頭壟斷，盡管但網易的遊戲產品出眾，騰訊渠道強勢，但A股二線遊戲龍頭公司同樣也可以依托“優質產品+精細運營”來迅速實現卡位。目前，A股公司三七互娛憑借著較為成功的流量運營，使其“頁轉手”作品《永恒紀元》連續8個月流水不斷提升，最後成功沖到手遊排行榜前十。智明星通、遊族網絡等遊戲大廠，也通過優秀產品（智明星通SLG類遊戲《COK》和遊族網絡ARPG遊戲《狂暴之翼》）積極出海，以尋求更廣闊的發展空間。2016年出口移動遊戲出海收入為46.5億美元，同比增長76.8%，出海產品類型主要以策略類為主，未來，國內二線遊戲廠商將與西方魔幻元素相結合的MMORPG、ARPG產品出海，有望打開海外遊戲市場新空間。

選股邏輯和標的推薦

選股邏輯：

（1）內容研發：推薦具有大量優質IP內容儲備的遊戲公司，以及深耕細分市場，

“小而美”的遊戲廠商。“端轉手”、“頁轉手”紅利尚在持續，關註擁有優質產品儲備的

遊戲公司。

（2）推廣運營：推薦具有優質流量運營能力的遊戲公司，且在海外推廣發行已構

建起自身核心優勢。

推薦標的：完美世界、三七互娛、遊族網絡、中文傳媒。

完美世界：影遊巨頭崛起，泛娛樂生態初成

國內頂尖的“影視+遊戲”巨頭，持續打造泛娛樂生態體系。完美世界是面向全球的綜合性文化娛樂集團，自2014年和2016年完美影視借殼上市以及完美世界遊戲資產註入後，公司構建成國內頂尖的集影視（電視劇、電影、綜藝、藝人經紀等）遊戲（端遊、手遊、主機/VR遊戲）於一體的泛娛樂巨頭；2016年7月公司收購今典旗下院線資產，完成渠道端布局。2016年業績超對賭完成，實現營收61.59億元，歸母凈利潤11.66億元。公司預計1-6月歸母凈利為6.3-6.9億元（+64.8%-80.5%）。

內容+渠道全面拓展影視業務，釋放業績增長空間。內容端：

1）公司堅持精品化戰略，出品了《神犬小七2》、《你好，喬安》、《麻辣變形計》等精品電視劇、網劇；獨家簽約導演保障穩定的產品輸出，依托“固臺促網”推進網劇發展；聯手嘉行，開展深度合作。

2）攜手環球影業，拓展全球化布局。

3）推行“臺綜”+“網綜”雙管齊下的綜藝戰略。公司參投的爆款綜藝《極限挑戰2》表現亮眼，2016年實現全網播放量24.97億；堅持藝人經紀與影視娛樂協同發展。渠道端：收購今典院線和影院資產，完善渠道端布局，未來有望實現“內容+渠道”業務布局，釋放“線上+線下”場景空間。

打造“端遊”+“手遊”+“主機/VR遊戲”的立體化營業模式，鞏固遊戲龍頭地位。

作為老牌端遊廠商，公司依托強勁研發運營實力，自主研發了20余款端遊，獨家代理《DOTA2》，《CS：GO》等國際知名電競遊戲。2016年是公司“端轉手”之年，成功發行了多款精品手遊，其中《誅仙》數據亮眼，帶動手遊業績高速增長。公司擁有眾多海內外IP儲備，“端轉手”紅利仍在，王牌IP《完美世界》尚待開發。手遊爆發增長是公司今年的重要看點。

風險提示：端遊市場下滑，手遊產品表現不及預期，影視行業競爭加劇。

三七互娛：依托“產品+流量”打造優質產品，業績持續高增長可期

三七剩余40%股權並表+手遊產品表現出色使公司2016年業績增長迅速，2017年一季度業績仍維持高增長。2016年公司實現營業收入52.48億元（+12.7%），歸母凈利潤10.70億元（+111%），2017年Q1實現營業收入16.19億元（+36.28%），歸母凈利潤4.33億元（+104.99%）。公司預計2017年上半年凈利潤約8.2-8.8億元,增長68.72%~81.07%。

公司頁遊全產業鏈布局完善，研運實力與優質IP兼備，業績保持穩定增長。

1）頁遊龍頭地位穩固，運營平臺和遊戲研發業務保持高水平市場份額。截至2016年三季度，公司作為頁遊運營平臺的市場份額為13.4%，僅次於騰訊位列行業第二；公司作為頁遊研發商的市場份額為10.5%，保持行業領先地位；

2）定位長線精品延長產品生命周期，豐富IP。儲備保證業績可持續增長。公司積極運營精品頁遊《大天使之劍》和《傳奇霸業》，兩款遊戲上線兩年至今，仍分別保持著6000萬和1.5億的月流水。在保持原有精品高盈利能力的同時，公司積極引進優質IP資源，2017年還將上線西遊降魔，傳奇頁遊，奇跡頁遊等IP大作，業績增長可期；3）頁遊市場整體下滑但集中度增加，優質頁遊吸金能力顯著提升。

2016年，手遊業務實現營收16.39億，毛利10.14億，自研手遊《永恒紀元》連續續5個月月流水破2億，全球最高月流水超過3.15億元，研運實力獲市場認可。

1）依托頁遊研運經驗與優質IP儲備，發力手遊自研順利實現發行代理向研運一體的平臺化轉型。旗下《永恒紀元》，《夢幻西遊》等長周期精品遊戲實現最高月活躍人數超過8000萬，最高月流水3.7億。公司積極儲備遊戲、動漫和影視類IP資源，手遊內容開發基礎穩固。其中，將於17年上線的大IP產品《傳奇霸業》、《奇跡》等手遊預計將帶來新一輪高增長；

2）收購墨鹍科技64.38%股份，智銘網絡49%股份獲有條件過會，現金認購心動網絡2.38%股份，遊戲研發及運營發行能力進一步完善。內生外延打造以遊戲為核心的泛娛樂生態體系。

1）依托地緣優勢開拓海外版圖，海外市場有望成為公司業績新增長點。報告期內，公司手遊發行業務在港澳臺，東南亞以及北美等多個重點地區取得突破，實現最高月流水9000萬元。2017年，公司還將加大投入，繼續擴大市場份額；

2）內生方面，形成手遊發行，頁遊發行和遊戲研發3大板塊，打造遊戲產業鏈閉環，推動營收持續增長；

3）外延方面，設立投資基金，參股和和戰略合作等方式積極打造以遊戲為核心的泛娛樂生態體系，初步實現影遊聯動和VR布局。

風險提示：頁遊市場持續下滑，手遊產品表現不及預期，行業競爭加劇，海外市場規模拓展不達預期。

遊族網絡：秉承“精品化+全球化+大大IP”戰略，推動業績持續穩健增長

2016Q4營收和凈利增長強勁，2017Q1業績仍維持高增長。公司2016年實現營業總收入25.30億元（+64.86%），歸母凈利潤5.88億元（+14.03%）。其中2016Q4實現營收7.8億元，歸母凈利2.27億元，均創年內新高。高速增長主要得益於優質產品的推出以及海外市場業務拓展。公司手遊收入占營收已達51%，業務結構良好。公司長期以來秉承精品化、全球化和大IP三大戰略。公司預告2017H1實現歸母凈利潤約32824.88萬元~42203.41萬元,增長40%~80%。

公司集研發、發行、運營於一體，依托精品IP打造“頁遊+手遊”產品矩陣。1）頁遊方面2016年實現營業收入12.31億元（+51.72%）；《女神》系列及《大皇帝》等頁遊仍貢獻穩定流水，2016下半年成功推出知名IP《盜墓筆記》的同名頁遊，影遊聯動實現立體化變現，實現IP價值放大，目前開服數穩定在前三名，流水維持穩定。2）手遊方面實現營業收入12.83億元（+77.87%）；主要手遊產品包括長周期卡牌類手遊《少年三國誌》、新作《少年西遊記》等，去年下半年推出的ARPG手遊《狂暴之翼》在國內國外均獲得較高流水體量，加深了公司在中、重度手遊的布局。2017Q1上線的《刀劍亂舞OL》成為二次元遊戲新熱點。

海外市場收入占比過半，遊戲出海成為公司未來重要增長點。報告期內公司海外收入占公司總收入50.11%。優質產品在海外市場表現亮眼。2016年3月公司成功以8000萬歐元收購德國領先遊戲研發運營商Bigpoint100%股權，雙方共同在海外運營自研精品頁遊《女神聯盟2》，榮獲Fackbook“2016年度最佳網頁遊戲”；ARPG《狂暴之翼》曾獲蘋果、谷歌全球推薦手遊，目前已是海外收入最高的ARPG手遊，費用投入逐漸常規化有望進一步釋放利潤。公司手遊代表作《少年三國誌》在港澳臺及東南亞地區也有強勁表現。Bigpoint旗下知名IP《冰與火之歌——權利的遊戲》尚待開發。公司已在全球發行版圖覆蓋150多個國家和地區，並在計劃印度、日本等地拓展業務，進一步擴大海外版圖，加速全球產業鏈布局。

未來依托多元化遊戲挖掘最大用戶價值。公司以多款回合制RPG、SLG標誌性產品奠定自身在該類市場中的地位後，又推出多款ARPG類網絡遊戲及卡牌類遊戲。具有二次元遊戲《妖精的尾巴》、端遊IP改編《奇跡世界》、影遊聯動《軍師聯盟》、原創IP《戰神三十六計》等新遊戲儲備。公司是國內領先的遊戲研發、發行和運營商，通過對經典IP和原創IP並行打造以及海內外市場的總體布局形成公司的核心競爭力，2017年新遊戲儲備豐富，業績有望持續穩健增長。

風險提示：產品上線進度不及預期，遊戲市場競爭激烈，大規模解禁風險。

中文傳媒：業績維持穩健增長，新業態占比持續提升實現業務結構優化

2016年業績維持穩健增長，以智明星通為代表的新業態業績占比持續提升。2016年公司實現營業總收入127.76億元（+10.12%），歸母凈利潤12.95億元（+22.44%），毛利率為39.29%（同比增加3.76個百分點）。其中智明星通完成營收47.38億元（+51.65%）；扣除補計智明星通管理層超額獎勵0.89億元後對公司凈貢獻5.04億元，比上年同期3.23億元增長56.04%。智明星通2016年凈利占比達38.92%（去年同期占比30.52%）。公司其他主業實現歸母凈利7.92億元（+7.76%）。出版發行業務營收持續增長，物流業務營收下降，傳統業務結構繼續優化，防控行業風險。公司預計2017年全年實現營業總收入130-140億元，營業成本78-85億元。

傳統業務具有剛需屬性競爭力強，運用互聯網思維探索新媒體融合發展路徑。公司出版業務實現營收25.16億元（+9.68%），發行業務實現營收35.47億元（+7.95%），出版發行板塊仍為公司收入和利潤的重要支撐。公司一般圖書的銷售收入和毛利率較上年同比均有所上升。教材教輔市場份額和銷售收入仍實現穩中有增，確保代理格局穩固的局面，穩步開拓外部市場；發行物流板塊，“新華矩陣”蔚然成形，積極推進新華書店O2O改造，集合大數據提供增值服務。

智明星通後對賭時代理順機制，形成“精品遊戲+研運平臺+投資業務”的業態格局。智明星通2016年業績對賭到期，公司披露智明管理團隊已與董事會簽訂了新一輪為期四年的經營考核目標，並建立了相應的薪酬分配和激勵約束機制，保證智明星通管理層的穩定，有助於雙方持續協同互助。智明星通核心產品《COK：列王的紛爭》月流水超過3.5億元，MAU達1252萬。公司其他產品COQ、AOK、MR等同樣表現出色，今年重點觀察Totalwar的後續推廣運營和數據情況。與暴雪簽訂的《使命召喚》IP手遊合作彰顯了公司的全球品牌影響力，未來1~2年內公司仍有核心精品遊戲推出，我們判斷這些產品的全球化發行將為公司帶來新盈利增長點。

搭建投融資平臺生態鏈，拓展新業態：

1）公司力推產融結合，大力推動“新媒體基金”項目，專註於物聯網和在線教育的投資，藍海國投逐步成為公司新的利潤增長點。

2）公司著力打造“互聯網+教育”的戰略實施平臺和數字出版轉型平臺，自主研發的“尚學智慧課堂”已在三所學校試點，依托重點實驗室與“有味學”有序推進VR項目，開發了《我們的太陽系》、《恐龍世界》等產品，並合資組建VR公司。我們判斷未來除遊戲以外，公司將積極探索在線教育、物聯網等新業務增長點，逐步夯實新興產業生態體系。

風險提示：手遊產品表現不及預期，激勵缺失人才流失，海外市場拓展不達預期。

風險提示

遊戲行業增速下滑，產品不及預期，政策風險，行業競爭趨於激烈。（完）