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契完即棄Juno炒陳自強魷魚

2014年半年度回顧與總結 自强不息

一、業績報告

A股示範帳戶：

港美股示範帳戶：

二：投資總結：

     A股半年度業績1.6%，滬深300下跌-7.1%,A股領先大盤8.7%，倉位85%。港美股半年度業績13.18%，恆生指數下跌-0.5%，倉位80%左右。正如上漲時我們都在場一樣，下跌時我們也難以避免市值一定程度的回撤。但總的來說，我們的投資業績與投資品種的基本面和業績變化正相關，這種趨勢也將一直延續下去。

     A股上半年一直維持比較低迷的走勢，其中去年給我們帶來較好收益的成長股有比較大的調整。通過適當的調整手中的持倉，我們上半年業績勉強為正數，在普遍下跌的大背景下，這個成績尚能接受，回撤會讓我們產生些許不快，但市場的恐慌往往是提供絕佳投資機會的時候，我們對未來的投資充滿信心，並保持了足夠的現金頭寸來把握將來的機會。

      A股目前的主要持倉為：中國平安、康力電梯、天士力、匯川技術、格力電器、國投電力、英威騰、廣聯達等。相比較去年，出於避險的需要今年的持倉更為分散。當有大的機會來臨時，我們仍然會毫不猶豫的重倉高價值的品種。

港股上半年持續低迷，沒有太大的機會，重倉的同方泰德一個不太好的資產注入也嚴重影響了收益。美股則一波三折，先是年初大漲，後來整體大幅調整，部分品種出現了20-50%的下跌，但由於去年盈利巨大，今年年初我們一直非常謹慎，通過倉位的調整控制了這種風險，半年整體的正收益我們還是非常滿意的，並且美股在充分的調整後，又進入了良好的上升軌道之中。且手中品種在經過調整及自身內在增長的情況下，已經具備了非常高的投資價值。移動互聯網極有可能成為下個十年最佳的投資機會，我們將加大這方面的投資比例，謹慎選擇具有巨大空間和較好安全邊際的品種。

港美股主要持有倉位為QIHU、YY、DANG、1206、1349等

Grey's anatomy （美劇：醫生當自強）

就如Dr Yan，你不必理會別人對於你的選擇方法、你也應該沒有太多時間管別人的事，因為每個人的天性和經歷都不一樣，要做的只需要靜靜地、集中精神關註自己的組合。

WeWork們還能繼續火?柳傳誌前助理周自強也去做眾創空間了

在一線城市項目已經同質化嚴重，三四線城市堅持埋頭大搞的當下，在中國市場上聲譽好壞參半的眾創空間又迎來新的參與者。

這一次，正式宣布進入眾創空間市場的是2015年從聯想控股離職的原聯想之星創辦人、柳傳誌的助理周自強。

對於從聯想控股出來創業的原因，周自強告訴第一財經記者，他在聯想之星的期間曾經調研了很多眾創空間項目，包括北京當時非常火熱的創業大街，在一系列調研完成之後，他突然萌生了自己創業的決定。“很多人問我為什麽創業，人到四十歲的時候就是想折騰下。現在真的能夠感受到CEO們確實不太容易，而這只是一個開始。”

與周自強選擇眾創空間項目創業“殊途同歸”的是，聯想控股和旗下的弘毅投資在今年3月份領投了美國眾創空間WeWork新一輪的融資。

事實上，自Wework的聯合辦公模式(即眾創空間)在美國取得成功並實現估值暴增以來，眾創空間成為了互聯網與高科技行業的熱門話題，中國的眾多知名公司和機構都在此領域進行了嘗試，這其中包括風險投資、房地產商、互聯網廠商和地方政府。而在“互聯網+”和“大眾創業，萬眾創新”的兩桿大旗之下，眾創空間迅速從北上廣深一線城市滲透到了三四線城市。

在WeWork大舉入華的大背景下，周自強無法規避的問題是他的眾創空間與WeWork有什麽區別?

“去年上半年類似WeWork模式全國只有100多家，但到下半年已經有1萬家了。大家發現做二房東也可以賺錢，而且可以很體面地賺錢。”面對國內一窩蜂的眾創空間平臺搭建大潮，周自強的觀點是以地方科技園為代表的很多項目已經變了味道。即使是一線城市市場，除了場地租賃、孵化器等創業者服務之外，實際上還有很多創業者必需的服務並沒有被足夠重視，所謂“硬件好搭軟件難做”。

在周自強看來，星空時間的差異化定位是將聯合辦公拉回到概念原點，不做投資孵化，堅決做好基礎服務與特色服務，創新辦公服務內容，通過平臺方式引入各類資源。總之，是完全以一家辦公服務商的自我定位進行深耕細作。

“國內比較流行的‘創業孵化器’模式的眾創空間，的確提高了很多創業者的創業起點，但同時也容易喧賓奪主，導致本質上作為一家服務商的眾創空間的服務質量，不能令創業者滿意。”周自強告訴第一財經記者，他此前研究過很多眾創空間，但大多數的創始人都把自己當做投資人的角色，眾創空間本身沒有做好辦公。“辦公做不好，有點類似腳底有塊石頭總是膈著你，我們想把辦公這個事情先徹底解決掉。”

對於整體市場，周自強認為目前的眾創空間市場就像每一個剛興起的市場一樣，一方面是到處都在跟風上馬;另外一方面則是利用投資人或投資方的名氣砸錢做PR過度宣傳。以特色服務獲得口碑的眾創空間服務商尚未出現，而星空時間就是瞄準了這個市場目標。

值得一提的是，在出來創業之前，周自強有著12年在聯想控股的工作經歷。在聯想控股負責早期投資和孵化板塊的聯想之星工作期間，周自強曾兼職聯想之星創業培訓教務長，針對創業公司CEO及高管團隊進行準MBA式課程與實戰培訓。

“在培訓這塊我還是很有心得的。比起之前做聯想之星的間歇培訓，現在可以在星空時間的同一個空間里面與創業者朝夕相處，更深入地參與創業者的創業過程中去，發揮我們團隊之前的積累。”周自強解釋道。

第一財經記者還了解到，星空時間計劃將在2016年下半年開始啟動連鎖戰略。此外，星空時間團隊還炮制出了一款名為“創業奇葩說”的自制劇內容，目的在於充分挖掘並放大創業者的需求，真正將創業話題打造成文化產品。

大摩邢自強：中國資本外流趨緩，料年內公開市場加息40基點

經歷了多年的危機後陣痛，全球經濟於2016年下半年展現出了較為強勁的增長勢頭。在有利的全球背景下，摩根士丹利(下稱“大摩”)認為，中國也將在去產能、去杠桿的逆周期政策下持續健康的複蘇動能。

“最壞的時期基本已經過去。大宗商品的反彈以及基數原因引領中國PPI的反彈，料PPI今年將呈現前高後低，但在去產能背景下，此後中國也不太可能再面臨嚴重通縮風險，” 摩根士丹利中國首席經濟學家邢自強表示，中國重心從過去幾年的保增長向防金融風險、去杠桿、抑泡沫轉型，預計未來貨幣政策將持續適度收緊，產能利用率將改善。

邢自強對第一財經記者表示，“預計未來中國公開市場利率可能還有40-50基點的上行空間，這主要出於美聯儲年內料加息兩次(50基點)和國內去杠桿的考量。”近期大摩上調人民幣匯率預期，料美元/人民幣到2017年末為7.1(前值7.3)，2018年末為7.24，資本外流壓力將顯著減小。

值得註意的是，2月14日，大摩發布了一份名為《緣何我們看漲中國?》的中國藍圖報告，罕見地高調看漲中國長期經濟發展，其認為中國將躲過金融危機並且過渡到高附加值的制造業和服務業，到2027年成為高收入國家，轉型十年間新經濟行業蘊藏大量投資機會。邢自強於2016年加入大摩，此前在高盛(亞洲)的投資管理部擔任執行董事，曾任中金公司經濟學家。

2017中國經濟穩健勢頭持續

大摩認為，中國經濟增速在2016年四季度見頂，未來將進入可持續的穩定增長通道。其預計2017年中國GDP實際增速為6.4%。

首先，大摩判斷，中國對於經濟增長目標有了更高的容忍度，重心已從過去幾年的保增長向防範金融風險、控制杠桿率和資產泡沫過渡，“這是區別去年和今明兩年經濟的重要背景。我們認為貨幣政策繼續收緊，同時去產能、容忍更低經濟增長的趨勢會使得中國對無序、無效投資的依賴度減少，整個中國的產能利用率可能會繼續改善。”邢自強表示。

過去一年，由於供給側改革的持續推進，PPI不斷上行，大摩認為中國有望走出長期通縮，PPI上行並非曇花一現。1月數據顯示，CPI環比上漲1%，同比上漲2.5%;PPI環比上漲0.8%，同比上漲6.9%。

“從軌跡上講，今年還是前高後低，畢竟大宗商品價格存在周期性，整個PPI走出通縮，從去年二季度開始明顯回升。我們預計今年2-3月PPI可能接近高達8%，”但邢自強認為，由於二季度開始基數變高，同比增速會回落，不過由於產能利用率的提升使得通縮風險大大下降。今年全年PPI預計平均增速2.7%，這將直接體現為企業名義收入提升，有助企業投資，也將對CPI有所傳導。

不過，他認為，由於食品價格等仍較為穩定，因此CPI不太會觸及3%的警戒線。

此外，全球經濟同步強勢複蘇的判斷也支持大摩看多今年中國經濟，這也是大摩近年來首次強勢看漲全球經濟。

（發達國家和新興市場同步複蘇）

“歐美以及其他發達國家經濟增速今年都會回升，這將帶動中國出口行業的產能利用率，也有利於通脹和工業品價格繼續改善。在這個過程中，名義GDP增速會加速(預計2017年+9.4%，去年+8%)，這也將直接改善企業盈利預期。”邢自強表示。

就具體的分析框架而言，即經濟的三個主導因素(三架馬車)——投資、消費、出口，大摩預計投資將平穩放緩(房地產因素)，消費將穩中有進，出口將受到明顯提振。

就房地產因素而言，由於限購政策和首付擡高，“去年房地產銷售增長超過20%，今年非常可能跌到零增長甚至負增長，這是由於20多個大城市已經出臺調控政策，其房地產成交量占到全國的1/4左右，其房產成交量正在明顯萎縮，這一過程首先會影響到服務業的GDP，此後也會影響到上遊的建材，下遊的家具、汽車等等。”邢自強認為，房地產銷售的下滑將使得GDP受到0.4%的拖累，加之房地產開工增速下滑將對GDP造成0.2%的拖累，總計使得GDP受損0.6%百分點，但這仍然可控。

（房地產銷售、開工增速下滑）

料公開市場加息40-50基點

在“穩”字當頭的基調下，中國的金融去杠桿進程也將持續。

“今年料中國會在通過MLF、逆回購等工具繼續在公開市場加息40-50基點,”邢自強告訴第一財經記者，中美兩國十年期國債利差基本不會超過100個基點，因此在美聯儲今年加息2次的判斷下，中國也將適度擡升利率，緩解資本外流壓力，這也有助去杠桿進程。

自去年四季度以來，由於央行變相“加息”，至今公開市場利率上行幅度約40基點，而十年期國債利率上行進100個基點。

“如果美聯儲加息次數超過兩次，或者中國CPI回升幅度高於預期，也不排除央行可能會提升存貸款基準利率。”邢自強告訴記者。

值得註意的是，海外投資者對於中國經濟長期增長的擔憂，始終緣於居高不下的杠桿率，而大摩認為這將在未來幾年得到控制，有利於中國經濟可持續增長。

“過去六年，中國的負債率一直快速上行，從2008年的147%上升到去年的280%，去年一年上升了21個百分點，”邢自強認為，今年債務膨脹速度有望被監管政策和趨緊的貨幣政策控制下來，加之名義GDP增速加快，“這一上一下將使債務和GDP之間的差距收窄，使得今年負債率增速有望降到12％，比去年(+21%)大幅的回落，明年料進一步下滑到9％左右。”

（未來中國債務增速趨緩）

人民幣下行壓力趨緩

在經濟基本面企穩的背景下，大摩也上修了其對人民幣匯率的預期，並認為中國資本外流壓力將趨緩。

近期，大摩對2017年美元匯率進行了全線下調，去年預測今年美元指數升值5.5%，目前僅為2.2%，這與新興市場貨幣更為堅挺、各國貨幣政策收緊等息息相關；預計美元/人民幣2017年末為7.1，強於7.15的市場平均預測，2018年末則為7.24。

此前，中國1月外匯儲備跌破了3萬億大關，為6年來首次，但大摩認為，跨境資本流動管理政策和基本面好轉將顯著環節未來資本外流壓力。

“預計2017年每個季度資本賬戶下的凈流出會降到一千億美元左右，比去年有明顯的好轉，但經常賬戶下仍將呈現資金凈流入，預計約500億美元的順差，總體呈現為四百多億美金的凈流出，因此2017年外儲預計每月下降約150億美元，全年則不到2000億美元(前年降五千多億美元，去年降三千多億美元)。”邢自強表示，外匯儲備的降幅可控，不太可能觸及底線，也無需擔心人民幣一次性大幅貶值的風險。

印度手機廠商當自強 | 娜姐筆記

近日有外媒報道，在被“財大氣粗”的中國競爭對手搶走大塊市場份額後，印度智能手機制造商正尋求印度政府的幫助。

以銷量計算排名印度第二大智能手機品牌Intex Technologies的創始人納倫德拉•班薩爾對媒體表示，每個孩子都需要他們的父母扶一把。Micromax首席營銷官沙巴吉特•森甚至認為，印度政府應通過對進口智能手機和零部件征收高額關稅來“縮小印度生態系統與中國生態系統之間的差距”。

可以看到，印度廠商“反彈”的背後是去年市場份額上的節節敗退，在Counterpoint Research的數據中，2016年最後一季度，中國智能手機制造商在印度的市場份額已從一年前的14%上升至46%。同一時期內，印度品牌的市場份額從54%滑落至20%。

但從現狀分析來看，來自於中國廠商的競爭不應該成為印度廠商市場失落的理由。

中國廠商進入印度市場要追溯到山寨時期，那時候中國廠商多以白牌和ODM為主，手機的銷售價格也只在30美元到40美元之間。依靠著深圳的配套能力，那時候中國的手機廠商甚至在印度市場上打敗了諾基亞，並且為印度本土品牌的崛起提供了土壤。

如Micromax，這個曾經的印度本土第一大品牌與深圳就有著不可切斷的關系，從金立到聞泰，再到中興下面的興飛公司，目前的Micromax依然在和中國公司合作生產手機。而印度本土另外一些手機廠商Intex、Lava和Karbonn等基本仍是走中低端品牌路線，並且找中資合作。

可以說，印度時本土手機廠商身上有著“中國制造”的血液，且中國手機廠商已經深度侵入當地制造業。而用Counterpoint分析師尼爾•沙阿的話來說，(向政府求救)事實上是印度品牌正在搬起石頭砸自己的腳。

他預計，中國企業在印度組成的手機數量與印度本土品牌組裝生產的手機數量相當，這意味著任何打壓進口手機的舉措，在打擊到資金更加雄厚的中國競爭對手的同時，都將給印度手機制造企業帶來同樣沈重的打擊。

而從市場各個價位的競爭來看，也許印度的手機廠商應該學會如何“自己長大”。

過去幾年，依靠著中國的“制造能力”，印度的中低端市場開始被印度本土品牌占據，直到現在，它們聚焦的仍是15000盧比以下的中低端市場。

但另一波來自於中國的品牌廠商如OPPO和VIVO則把目標指向了三星和蘋果，廣告的轟炸和地面的銷售的齊頭並進讓中國品牌迅速在中高端市場崛起。從價位上看，一部分在中端價位猶豫不前的消費者也許會因此選擇OV品牌，但從整體上看，中國廠商份額的崛起集中在中高端檔位，侵占的是三星和蘋果的份額。

至於印度廠商整體份額的回落也許是在消費者面前的“失勢”。一位印度經營金立品牌的經銷商對筆者表示，印度本土廠商應該學習理解消費者需求，而不是從合作夥伴那里獲得市場信息。

當然，在印度本土手機品牌承壓的時候，印度政府並不是沒有對外釋放“壓力”，他們也註意到了印度在手機市場上的巨大消費力以及制造工廠帶來的經濟實惠，早在三年前，印度就對進口的手機產品進行了關稅調整。

具體來看，整機加征大概13.5%關稅，這意味著1千塊錢銷售收入要加135元人民幣稅。於是，當時不少中國的手機廠商開始調整出口方案，選擇到印度建廠，但顯而易見，這並不是出於對於“印度制造”的信賴，而是在某種“審時度勢”後所作出的選擇。當然，長遠來看，實行本地制造還是大勢所趨。

印度政府清楚的認識到，中國手機廠商的核心競爭力在於上下遊體系的完備，雖然相當部分的零件要進口，但是能為這些零部件開發外殼、主板，搭配電容、設計電路，配套附加外殼，切割玻璃，配套貼膜鋼化膜，乃至組裝到一周出大量成品，中國的速度都比國外任何一個國家快。

相比之下，在制造的核心能力上，印度沒有自己的優勢，將產業逐步轉移，從一定意義上來說也在增強印度廠商在手機產業鏈上的話語權。

但，有一個好的競爭對手也許才能實現市場上的真正成功。此時的印度手機廠商也許還未感知過什麽是真正的市場競爭，或許他們應該來中國市場看一看。

新華社：核心技術要自主 中國科技當自強

美國商務部日前對中國中興通訊公司采取出口管制措施。這一事件給中國科技企業敲響了警鐘，促使更多企業和科技界以更長遠視野，謀求更自主和自強發展。

近些年來，中國在全球高科技領域不斷追趕的態勢愈發突出，在不少領域實現“並跑”乃至“領跑”。北鬥衛星導航系統、量子通信、探月工程、可燃冰開采等諸多方面，中國都取得重大突破。作為發展中國家，中國的科技發展速度和成就足夠令人自豪。中國的科技創新成就，以及中國日益迸發出來的科技創新潛力，值得充分肯定。

當然，在中國高科技企業走向世界的進程中，不會一帆風順，還會難免遭遇這樣那樣的掣肘。對此，我們的企業要有充分認識和準備。

一旦核心技術受制於人，不知道哪天就會被人“釜底抽薪”。這樣嚴酷的現實，中國企業必須時時警醒。“核心技術靠化緣是要不來的，必須靠自力更生。”這一在深刻洞察基礎上發出的自強之聲，應成為中國高科技企業念茲在茲的信條，讓中國科技企業發展根基更牢固，步伐更堅實。

核心技術的突破，需要堅持不懈的深入研發，要有“十年磨一劍”的定力。在芯片、發動機等很多方面，我們需要下定決心，咬緊牙關，攻堅克難，形成一批擁有自主知識產權的核心技術和產業，把競爭和發展的主動權牢牢掌握在自己手中。只有這樣，不管是“狼來了”還是“狼走了”，都能從容應對。

另一方面，我們也應當相信，國外的封鎖從來阻擋不了中國科技進步的步伐。外人越是“卡脖子”，我們越要加速厚植創新土壤，大力推進“中國制造２０２５”戰略。回顧歷史，從當年的“兩彈一星”，到如今的系列重大科技進展，中國的科技發展很多時候都是在艱苦的條件下實現突破，是立足自身、自強不息的結果。

與此同時，我們也不會因為某一方的技術封鎖而選擇自我封閉。在持續深入開放的進程中，中國會堅定與世界各國互通有無，其中自然也包括科技領域的共同進步。中國融入世界的意願堅定如初，沒有任何力量能阻擋中國追趕世界科技前沿的步伐。

中國科技當自強，靠花錢買不來核心技術。在充分認清自身差距和不足的同時，對自身的成績和發展潛力也要保持充分信心，堅定信念，迎難而上，實現更多更關鍵核心技術的突破。

武嶽峰資本武平談“中國芯”：知恥而後勇，開放而自強

中國是世界上最大的集成電路市場。根據中國半導體行業協會統計，2017年中國集成電路產業銷售額達到5411.3億元，同比增長24.8%。但這一全球最大的集成電路市場，主要的產品卻嚴重依賴進口。2013年以來，中國每年需要進口超過2000億美元的芯片，而且連續多年位居單品進口第一位，2017年更達到歷史新高：2601億美元。

中國芯片的挑戰在哪里？未來機會在哪里？中國芯是否擁有彎道超車的機會？面對這些問題，在18日舉行的第一財經技術與創新大會上，武嶽峰資本創始合夥人武平博士在現場做了深度解析。他表示，中國發展芯片產業是經濟轉型與產業升級的必然，而不應該只是踩著別人的腳印，中國的芯片企業的超越在於創新，改變遊戲規則亦或在新的領域尋求突破。

“中國的半導體是經歷了非常艱巨的過程。”武平在活動現場回憶道，“1947年的時候，美國一個科學家肖克利使用固體的器件發明了晶體管，將無比巨大的電子管變成了非常小的器件，而在中國，很多人對晶體管的認知開始於收音機。 “那時候叫做半導體收音機。所以我上大學的時候讀的是半導體專業，回到老家人家問起，都以為是修收音機的。”武平說。

在談到中國半導體的現狀時，武平毫不避諱地表示目前形勢是“嚴峻”的。

“半導體分為材料設備、制造，設計和封測四個方面，在材料設備和制造領域至少落後十年。”武平表示，但人家往前走，中國也在往前走，能不能縮小到五年？兩年？這還是要看自身的發展。設計方面高端層面還在落後，而在封測方面已經開始進入第一陣營。

武平認為，我國半導體產業整體來講產品還是比較落後，一方面全球占有率不到10%，即使在中國市場占有率也沒有超過10%。但從細分行業的角度來看，在一些領域已有所突破，比如應用處理器通信方面占有率比較高，其中有賴於華為、中興以及當年的展訊通信所做出的努力。

他強調，發展芯片產業，是中國經濟轉型與產業升級的必然，並不是因為貿易戰，外界對這點要有高度清晰的認識。而面對如何追趕，武平表示，“彎道超車、變道超車”可行，但是也有誤區。

“原因在於世界上沒有那麽多的彎道可以超，彎道也是最危險的地方。而且彎道超車的最重要的條件是什麽？你要趕得上去，才能彎道超車。你跟人家差一圈、半圈，彎道超車還是沒有用。”武平表示，任何一個產業需要長時間的積累，別人經過的路，我們也要經過。別人交了學費，我們可以少交一點，但是我們也會交一點學費。而且我們今天走在後面，人家是這麽做的，我們不能完完全全這麽做，你也是要交學費的。

除了人才短板的問題，武平還談到了市場問題，他認為中國的市場規模是有的，但是在高科技領域的投資遠不及全球的水平。

“2015年全球半導體整合涉及的資金達到1400億美元，而中國當年的投資金額為170億美元，十二分之一。但以英特爾的收購舉例，一家公司，160億美元的收購相當於我們的國家大基金規模。”武平說，風險投資中60%的錢是投到了矽谷，這也就是為什麽矽谷除了產生英特爾這樣的公司，後來產生了谷歌、蘋果、臉書，也產生了特斯拉這樣的公司。

從某種意義上看，半導體行業是一個需要長期投入大量資金的行業，武平認為“傾國家之力投資芯片”是需要的，他以日本和韓國的企業舉例，表示在模式上中國芯片產業應該遵循自己的路徑模式，不只是踩著別人的腳印走。

“半導體的發展走到今天來講，我們一定要知道要做些什麽樣的創新。還是要沈下心來做這個產業。不要明天不熱了，大家都不講了，就不做了。此外，還是要記住我們要開放，要和世界融合。我們應該走到全世界人民中去，然後做我們自強不息的事情，這是我們半導體面臨最大的挑戰。”武平最後用了九個字做總結“知恥而後勇，開放自強”。

摩根士丹利刑自強：快速去杠桿時期已過，杠桿率增速將平穩下滑

歷時近兩年的去杠桿後，廣義社會融資總量增速已經從高峰期的17%大幅回落到12%。摩根士丹利中國首席經濟學家刑自強5月30日表示，目前快速的去杠桿時期已過，未來杠桿率增速將平穩下滑，預計到2019年底實現穩杠桿的目標。

“緊縮周期結束了，但放松還遠沒有到來。”他說。

違約率尚低，不會引發宏觀風險

近期，多家上市公司出現信用違約，引發市場擔憂。刑自強認為，現在債券的違約並不會產生宏觀方面的風險，無需過分擔憂。

據統計，2018年年初至今，已經有11家違約主體的21只債券違約，涉及金額近190億元。從整體來看，目前的境內債市違約率在0.2％，隨著後續去杠桿的推進，還有進一步上升的空間，但即便如此，和其他新興市場1.2%、1.5%左右的水平相比，這仍舊是一個較低的水平。

“和過去幾次債券違約相比，並沒有明顯高於2015年、2016年。”刑自強稱。此輪違約主要聚焦在民營上市企業，“主要是過去五六年，有一些企業為了並購、投資，加杠桿比較高，現在面臨信用的再續款壓力，同時國內去非標、去通道，導致很多非標融資渠道被堵。”他解釋稱，此輪違約其實比過去幾年，人們一度擔心的銀行不良貸款率對金融體系產生的宏觀風險要低。

從這個角度而言，“仍然可以容忍讓市場曝露出一些正常的信用風險。”

從去杠桿到穩杠桿

不過，通過觀察統計仍可發現，自今年年初至今，中國央行通過臨時準備金動用安排、降準、中期借貸便利、逆回購等一系列操作，讓銀行體系的流動性較之去年有所緩和，貨幣市場利率也有所回落。與此同時，連續下發的資管新規、商業銀行流動性風險管理辦法，都相比征求意見稿在過渡期安排有所延長。4月份的政治局會議重提“重視內需”，一系列的信號意味著，“去杠桿還是要掌握節奏。”刑自強稱，但這並不代表著政策的轉向，而是代表了預調、微調，正是因為看到了外部的不確定性，一個不確定是來自全球的央行緊縮造成的金融市場以及經濟晚周期的擔憂；第二個就是中美之間的貿易談判還在進行的不確定性。

實際上，在央行發布的一季度貨幣政策執行報告中，也首次給出“穩杠桿”的提法。而現實情況來看，加杠桿的速度已經快速下滑。過去兩年里，中國的廣義社會融資總量已經從17%的峰值回落到12%，回落幅度非常大。刑自強認為，接下來的回落幅度將趨於溫和。

他稱，中國央行將通過降低存款準備金率以及其他各種“有保有壓”的安排來抵消金融去杠桿後，表外業務回表所帶來的信貸緊縮壓力。比如，地方政府發債、通過一些統改、基建項目等。他預測，今年年底，我國廣義社會融資增量依然有望保持11%以上的增長，明年年底降至10.5%左右。

“這意味著從去杠桿到穩杠桿的目標，到明年下半年差不多可以實現，屆時債務的增長速度就會跟GDP的增速差不多一致。”刑自強稱。

進一步降準的可能性

對於未來的貨幣政策，摩根士丹利預測下半年以及明年還會有進一步降準的可能性。

“任何一個國家先有基礎貨幣，然後再有貨幣乘數，共同影響社會融資總量。最近一年，央行、銀保監會出臺了包括資管新規在內的針對金融理財產品的監管政策，這對貨幣乘數構成影響，為了抵消這種影響，防止出現信貸緊縮，貨幣當局需要釋放一定的流動性來補充基礎貨幣，方式就是降準。”摩根士丹利首席經濟學家及全球經濟部門主管陳艾亞（Chetan Ahya）對第一財經記者解釋稱。

利率方面，目前的通脹上升幅度並沒有非常強勁，今年CPI預計在2.4%左右，仍然處於2%~3%的區間，因此預期央行不會正式加存貸款基準利率。不過，或許會通過打開存款利率上限等利率市場化手段，實現溫和的利率上升。在公開市場方面，或許會跟隨美聯儲加息的步伐，對短期利率加5個點或10個點。

“緊縮周期是結束了，但放松還遠沒有到來。”刑自強說。

自強不息 - 曾錦強 借錢結婚 (2012年01月19日)