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環比“腰斬”、同比降三成，同業存單遇盛夏寒冬

從六月的22036.4億下降到七月的11689.6億，七月份的同業存單市場稍顯“冷清”。據了解，單月到期量較小、中小銀行主動壓縮和外部流動性寬裕是同業存單發行量環比“腰斬”的主因。

多位大行金融市場部人士告訴記者，最近幾個月的定向降準、置換降準和MLF放量操作為銀行提供了充裕的流動性，使大行負債端壓力明顯緩解。而線下同業存款轉為線上的同業存單，是此前幾個月大行同業存單發行放量的原因之一。

城商行和股份行人士則告訴記者，一方面，去年以來金融監管對同業存單監管趨嚴的背景下，部分同業存單被納入宏觀審慎評估體系（MPA）考核，迫使銀行降低對同業存單的依賴；另一方面，資金面的寬松為股份行、城商行和農商行創造了壓縮同業存單發行的流動性環境。

發行量“腰斬”背後

Wind資訊顯示，截至7月30日，銀行發行同業存單11689.6億元，較六月份下跌11748.2億元，降幅超五成。

上海一位固定收益分析師告訴記者，到期量低是7月單月發行量較低的直接原因。“如果看凈融資的話，6月同業存單凈融資為負，而七月同業存單凈融資則是正的2030.7億。”

一位國有大行金融市場部人士告訴記者，銀行流動性充裕是發行量下降的主要原因。除了資金面寬松外，一位股份行資管人士稱，備案方面的嚴格限制在一定程度上也影響了同業存單的發行，部分同業存單被納入宏觀審慎評估體系（MPA）考核，銀行不得不克制發行的沖動。

而一位城商行人士稱，同業存單對接資產規模的下降也是導致同業存單發行量驟減的原因之一。相比於表內負債，該行的表外的負債更是在資管新規出臺後進行了大幅的壓縮。

記者還註意到，2018年上半年，國有大行的同業存單發行量同比出現了明顯的增長，上半年國有大行同業存單發行量為8718億元，環比增長超過3倍。盡管同比增速較高，但橫向比較而言，大行同業存單的存量規模仍顯著低於股份行和城商行。以6月份為例，國有大行的同業存單發行總量占商業銀行同業存單發行總量的比例僅為7%。

對此，一位國有大行人士告訴記者，上半年國有大行同業存單發行放量，主要是由於大量的線下同業存款轉化成了線上的同業存單。而另一位固收分析師則認為，國有大行發行同業存單，也是為了配置利率債和地方債囤積“糧草”。

根據國海證券固收團隊測算，下半年國債發行量將達到21160.87億元，凈融資12016.61億元，比上半年高出近萬億。政金債全年凈融資預計為12000億元左右，則下半年凈融資將為6700億元左右，與上半年比較接近，發行量17400億元，略低於上半年。

“國常會提出加快今年1.35萬億元地方政府專項債券發行推動早見成效，預計下半年地方政府專項債券將加快發行。” 國海證券固收團隊靳毅、張亮稱。

負債端壓力略有緩解

在發行量環比腰斬的同時，7月同業存單的收益率也有不同程度的回落。

Wind資訊顯示，國有銀行一個月期的同業存單由6月下旬的4.3%左右下跌至2.2%左右；股份制銀行則由4.35%左右下跌至2.65%左右；城商行由4.76%左右下跌至2.85%左右。

交通銀行金融研究中心首席研究員周昆平稱，近期流動性相對寬松，銀行負債端壓力得到緩解，是同業存單量價齊跌的一個主要原因。記者註意到，盡管正值月末，銀行間資金面卻顯得非常寬松，7月30日，3個月期SHIBOR報3.2330%，創下2017年1月以來新低。

他進一步解釋，短期貨幣政策轉向邊際略偏寬松，央行加強了對貨幣政策的預調微調，對流動性的表述由“維護流動性合理穩定”修改成“保持流動性合理充裕”，並先後通過兩次降準(降準置換和定向降準)和三次MLF增量操作，向市場新增投放了兩萬億元左右長期資金。

據了解，7月5日，央行實施年內第三次定向降準，下調國有大型商業銀行、股份制商業銀行、郵政儲蓄銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率0.5個百分點，可釋放資金約7000億元。

“另外，公開市場操作等貨幣政策工具投放不同期限資金，也使得銀行間流動性緊張現象明顯緩解，銀行負債端的壓力也得到降低。” 周昆平補充道。

關於同業存單未來發行趨勢，周昆平認為，貨幣政策基調並未根本性的改變，“非標轉標”的壓力猶存，商業銀行仍有發行同業存單的需求。中信證券明明研究團隊也在此前報告中分析到，由於銀行需要將非標資產承接回表，大幅壓縮的表外理財和遞減的存款增速壓迫銀行發行同業存單，負債融資承接表外非標資產，完成非標轉標。

責編：蘇蔓薏

存單買無可買、利率降無可降，緊信用要成過去時了

前期降準資金到位與公開市場的充足流動性，帶動貨幣市場利率全面下行。不僅短端利率達到了降無可降的狀態，個別股份行同業存單利率近日更是跌破2%。

中國人民銀行在8月10日發布的《2018年第二季度貨幣政策執行報告》中指出，銀行間市場存款類機構以利率債為質押的7天期回購利率（DR007）從上年末2.9%左右下降到7月末的2.6%左右。第一財經註意到，隨著銀行間利率的不斷回落，8月公開市場操作利率與銀行間回購利率已經出現倒掛。

在不少市場人士看來，在當前流動性充足的環境下，“緊信用”正在成為過去式。上清所數據顯示，7月份廣義基金為主的投資機構已開始陸續增持信用債。

8月11日，中國銀行保險監督管理委員會發文稱，將通過推動機制創新、加大政策扶持、完善激勵措施，暢通貨幣政策傳導機制。業內認為，在寬貨幣已經向寬信用轉變的過程中，前期過低的銀行間市場資金利率是因為流動性堆積在銀行間市場的原因，後期伴隨著信用擴張的加速資金利率將會回升。

二季度貨幣政策報告出爐

8月10日，中國人民銀行《2018年第二季度貨幣政策執行報告》（以下簡稱《報告》）出爐。

《報告》指出，在實施穩健中性的貨幣政策方面，除了靈活開展公開市場操作、綜合運用中期借貸便利（MLF）、常備借貸便利（SLF）等貨幣政策工具以及降低部分金融機構存款準備金率以外，人民銀行還根據宏觀調控需要和實施情況不斷完善宏觀審慎評估（MPA）。

《報告》指出，二季度以來，為配合下調部分金融機構存款準備金率置換中期借貸便利（MLF）等貨幣政策操作和資產管理新規的實施，人民銀行適當調整了MPA結構性參數等指標和參數設置， 引導金融機構將降準所釋放資金主要用於小微企業貸款、將節約的資金成本向小微企業讓利，以及支持符合條件的表外資產回表。

銀行體系流動性應當如何觀察？《報告》專欄一指出，隨著貨幣政策調控框架從數量型為主向價格型為主逐步轉型，觀察銀行體系流動性的“量”要看銀行體系超額準備金水平，而不是簡單看基礎貨幣數量；二是看“價”，也就是要看貨幣市場利率尤其是銀行間的資金價格。

2018年上半年人民幣對美元中間價貶值1.2%，如何看待近期人民幣匯率變化，《報告》專欄三對此作出解答。

人民銀行指出，有彈性的匯率機制發揮了浮動匯率“自動穩定器”的功能，不會將人民幣匯率作為工具來應對貿易摩擦等外部擾動。目前境內微觀經濟主體尚未完全樹立財務中性理念，外匯市場容易出現順周期行為和“羊群效應”加劇市場波動。針對市場可能出現的順周期波動必要時也須進行逆周期調節。

市場預計流動性見頂

《報告》提到，6月末金融機構超額準備金率為1.7%，較3月末高0.4個百分點，較上年同期高0.3個百分點。同時，貨幣市場利率中樞適當下行，銀行間市場存款類機構以利率債為質押的7天期回購利率（DR007）從上年末2.9%左右下降到7月末的2.6%左右。

隨著銀行間利率的不斷回落，近幾個月貨幣市場利率已經出現了多重“倒掛”的現象。其中最值得註意的是，就是公開市場操作利率與銀行間回購利率的倒掛。

通常意義上來說，公開市場是銀行流動性傳導的起點，逆回購利率也往往代表銀行間短期資金利率的最低成本。而8月2日開始，DR007加權價跌破2.55%，持續錄在公開市場7天期逆回購利率下方。記者註意到，7月18日後，人民銀行已經暫停了公開市場逆回購操作。

中信證券固收首席明明告訴第一財經，前期降準資金到位與公開市場操作的流動性寬松，帶動整個貨幣市場利率下行，隔夜利率突破2%以下，一些高資質短融與商業銀行存單利率也大幅下行，未來不排除一些靈活的工具來回收部分流動性

不僅是短端利率達到了降無可降的狀態，以同業存單利率為代表的中等期限資金利率也出現了快速回落。8月10日，興業銀行發行的“18興業銀行CD387”利率已經跌破2%，這一度引發了市場關註。

Wind資訊顯示，8月6日-8月12日的同業存單票面利率達到了2.90%，而去年同期這一利率則為4.34%，而在去年大量出現的票面利率5%以上同業存單更是不複存在。事實上，對於很多非銀機構而言，在2017年火爆的“季買存單”策略早已失靈，這也是上半年利率債牛市的推動因素之一。

“長端利率方面，由於MLF操作利率的底部制約、匯率壓力、價格型貨幣政策工具尚未推出等因素，導致我們認為的3.4%的底部遲遲沒有被擊穿。”明明稱，另外考慮到對於通脹的擔憂、7月信貸大幅增長，銀行邊際上更多配置貸款而非債券，所以導致了長端利率有所反彈，利率曲線呈現了一種過度陡峭化的狀態，短期有一定平坦化空間。

信用環境正在起變化

當同業存單“買無可買”、貨幣市場利率“降無可降”時，信用債的投資價值正在凸顯。事實上，不少投資機構的策略已經開始轉變。從上清所數據來看，不少廣義基金為主的投資機構已經開始陸續增持信用債，7月份廣義基金大幅增持信用債。

華創證券資管部總經理屈慶認為，信用擴張的過程第一步是先緩和存量信用下滑的壓力，伴隨著資管新規相關文件的下發，資管行業的調整壓力已經得到明顯的緩和；第二步要擴張信用，那就是要看到信貸增速的反彈，更重要的是社融增速的反彈。

明明告訴第一財經，盡管廣義基金有所增持，但從7月托管數據來看，商業銀行並非向之前大家預期的過多增持信用品種，反而增持了較多地方政府債，地方債供給壓力對信用債配置資金的擠壓在下半年仍然存在。屈慶認為，對銀行而言，債券利率大幅下行後，貸款性價比明顯好於債券，這也利於信貸的擴張。

在明明看來，信用債層面未來改善的空間很大，雖然最近利差下的很快，但是還是有較大的機會，如果回到基建擴張托底，那麽城投平臺的重要性勢必大大加強，市場對信用債主體的看法變好也不意味著所有主體都同步改善。下半年還是有很多的高收益發行人債券續發存在困難，如果全靠自身現金流償還，壓力仍然不小。

在利率債率先走牛、城投債接棒上漲後，債券市場的信用擴張是否能有效傳導到民企？明明認為，從寬貨幣到寬信用的傳到是相當確定的事件，只需要時間的等待。順序是貨幣-監管-財政-信用，財政政策的實質擴張，也就是公共部門以基建的形式的信用擴張，最終才會帶動全社會的信用擴張。

8月11日，銀保監會發文稱，將通過推動機制創新、加大政策扶持、完善激勵措施，暢通貨幣政策傳導機制。屈慶認為，在寬貨幣已經向寬信用轉變的過程中，前期過低的銀行間市場資金利率是因為流動性堆積在銀行間市場的原因，後期伴隨著信用擴張的加速資金利率將會回升。

責編：於艦

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