答股問（十二）
網誌分類：股票經
網誌日期：2017-02-13
我重整網友過去三個月的部份答問，讓大家重溫。
問：（2016年11月04日）請教新辣招對新地的影響。
答：新辣招（超高15%印花稅）勢必嚴重打擊投資需求，住宅樓價將會有下調壓力，對地產股未來的盈利和資產淨值均有負面影響。由於新地有很大比例的資產是投資物業，影響應該會少於以賣樓為主的地產發展商。
問：（2016年11月06日）金山軟件最近考慮分拆北京金山辦公軟件於中國上市消息，不知鍾兄如何看，因為若是分拆，賺錢能力肯定是分薄；其實我還未遇過公司會分拆的情況，請教鍾兄，金山分拆後的變化?
答：雖然金山軟件（3888）持有金山辦公軟件的股權會因為分拆而被攤薄，但後者可以募集更多資金，做大做強，長遠對金山股東也許會有好處。關鍵是分拆金山辦公軟件時的估值，估值越高，對金山軟件的股東越有利，因為在募集相同資金的前題下，攤薄影響會越少。
分拆的另一好處是可以增加金山辦公軟件的透明度（變成上市公司），加強管理層的士氣（如果上市後有股權激勵計劃就更好），縮小金山軟件的控股公司折讓（holding company discount），對金山軟件的股價有利。
問：（2016年11月06日）鍾兄，想問有關計算銀娛企業價值的問題。
企業價值 = 市值 + 少數股東權益 + 淨負債
= 1365 + 5.7–121.3
= 1249.5億港元
文字上是加上淨負債
為何數字上是減去121.3? 121.3不是正數淨現金嗎?
答：在「企業價值 = 市值 + 少數股東權益 + 淨負債」這條公式中，淨負債越高，企業價值便越大。
由於銀娛擁有淨現金，所以「淨負債」的數字會出現負數，令計算出來的企業價值減少。
問：（2016年11月09日）對預測巿盈率有困惑，不知如何預測？
答：預測巿盈率=股價/預測每股盈利
投資者可以自己估計公司的預測每股盈利（當然要對公司的基本面比較熟識），也可以參考分析員的綜合預測（consensus estimate）（付費Bloomberg會有這個數據），或個別分析員報告。
問：（2016年11月10日）想問鍾兄, 小股東如何出席股東大會? 我用證券行買股票, 平時連公司通訊都不會收到的。
答：據我所知，要出席股東會，必須要註冊股東。你可能需要把證券行的股票取出來轉自己名，存放在家中（小心遺失呢！）或存放在中央結算所（比較穩妥），詳情可以向你的股票經紀了解。
除了出席股東會，投資者亦可以考慮出席公司業績後的投資者會議（如果公司有舉辦的話），多瞭解管理層的策略。
問：（2016年11月13日）BENNY兄,昨天有空到書店一走, 見到你的新書, 才認識到你的BLOG。AIA 及領匯其實是我一直都想買入的股票, 但可惜一直以來覺得太貴,可否問一問 margin of safety一般投資者要DISCOUNT 多少才可以考慮? 有沒有一個RANGE 可以參考一下?謝謝
答：一般來說，價值投資者會要求20-30%安全邊際。
但如果投資者很喜歡某隻優質股票，而手上還未持有，這個安全邊際要求也可以降到低於20%，因人而異呢！
問：（2016年11月14日）鍾兄，想買入越秀及置富兩隻reits，已下跌不少了，想知道你的見解？thanks
答：對不起，我對越秀及置富兩隻reits沒有研究，所以沒有太多發言權。
近日美國10年期債券孳息率上升到2.3%，30年債券孳息率上升到3%，暗示Donald Trump上場後，未來加息步伐有機會加快，令Reit的吸引力下降。
從初步數據看，我覺得越秀及置富兩隻reits的估值還不及新鴻基地產（016）吸引。
問：（2016年11月16日）鍾兄: 看過之前你計算匯控估值的文章, 我仿照你的算法, 計算港鐵的合理價值:
r=7.26% (資料取自http://alphainvestments.hk/)
D0=0.25+0.81=1.06 (2015年度全年股息)
D1=1.06*(1+1%)=1.07 (過去一年股息增長)
P0 = D1 / (r – g) = 1.07/(7.26%-1%) = $17.1
跟現價約$40差很遠, 究竟有什麼地方錯了? 即使假如假設市帳率等於1(過去十年最低數字), 每股都值$28.4。
答：因為P0的數值對g 非常敏感，所以找出合理的未來股息增長率（g）很重要。可以考慮用以下公式來估算g：
g = ROE * (1 – dividend payout ratio)
2016年中期業績：
淨利潤= 51.2億
股東資金=1450億
1H ROE = 51.2/1450 = 3.5%
年化2016 ROE = 3.5%*2 = 7%
2013年 EPS = 2.25; DPS = 0.92; payout = 41%
2014年 EPS = 2.69; DPS = 1.05; payout = 39%
2015年 EPS = 2.22; DPS = 1.06; payout = 48%
2016年 EPS = 2.22（我的假設）; DPS = 1.06（我的假設）; payout = 48%
2016年1H DPS = 0.25，假設全年DPS = 1.06 （跟2015年一樣）
過去四年（2013-2016）平均payout = 44%
所以，g = 7% * (1 - 44%) = 3.9%
P0（2016年底的股價）= D1 （2017年股息）/ (r – g)
= 1.06 * (1+3.9%)/(7.26% - 3.9%)
= 1.10/3.36%
= 32.7港元
問：（2016年11月18日）鍾兄, 請問點睇巴塞爾4? 我個人都相信匯豐現時的一級資本應足以應付未來監管要求, 同時在新要求下, 盈利能力難免受到影響, 請問鍾兄覺得現價已price in相關因素？謝謝。
答：巴塞爾4對銀行的監管會更嚴格，主要有以下幾方面：
ADDITIONAL CAPITAL AND LIQUIDITY REQUIREMENTS
› HIGHER MINIMUM LEVERAGE RATIO
› LESS RELIANCE ON INTERNAL MODELS
› REVISED STANDARDISED APPROACHES
› CAPITAL FLOOR
› STRESS TESTING
› PILLAR 2
› LIQUIDITY
› DISCLOSURE
我覺得以匯豐現時的資本實力（CET1=13.9%），應該足以應付未來Basel 4的要求。
過去對銀行較嚴格的監管制度，我覺得市場已經充份消化。反之，匯豐股價可能還未完全反映未來息口上升，以及Donald Trump有機會落實較寬鬆的銀行監管政策等有利因素。
問：（2016年11月25日）說實話, 我一直都無留意內險股, 不過我持有外險股1299。想問一問, 內險股與外險股, 有什麼比較大的差別?
答：投資者適宜在自己的能力圈範圍內選股。
雖然大家都是保險股，但內險股與外險股有很多不同的地方，始終屬於不同市場。比如說保費增長、保險產品利潤率、NBV增長率、風險管理質素...等。
問：（2016年11月26日）鍾sir 剛看過你的blog 文章"用分類加總估值法（SOTP）評估金山軟件的內在價值（十六）", 其中有兩點想請教：
"網遊業務板塊2015年營業額13.7億元人民幣，同比增長9%。我估計它的利潤約4.4億元人民幣，給予10倍市盈率，得出估值44億元人民幣。金山佔西山居76.2%股權，所以應佔估值33.4億元人民幣。"
1. 如何估計它的利潤呢? 用那些數據做基礎會合適?
2. 如何估計單一業務的巿盈率呢? 用同行的市盈率做比較?
答：1. 我用2015年財報中的Segment Results，可以看到網遊業務板塊的分類稅前盈利5.15億元人民幣，我假設了15%稅率，所以得出稅後利潤約4.4億元人民幣。
2.對的，可以比較同行的市盈率。由於盛大、巨人等網遊公司已經被私有化，我只好參考暢遊（CYOU）的估值（預測2016年市盈率約10倍）來作為金山網遊業務板塊的估值。
問：（2016年11月29日）I want to ask why for the bank we analyse by PB ratio? How about earning? Shall we take earning ability into account when analysing banks?
答：評估銀行股，分析員一般會比較著重P/B多於P/E。因為銀行的盈利很大程度會受到壞賬撥備多少（是否充足？）的影響，而撥備很多時都比較有彈性，未必能真實反映銀行的盈利能力。
9個關鍵指標中，包括股東資金回報率 (ROE) ，已考慮了銀行的盈利能力。
問：（2016年12月02日）Chung sir 您好，請教一下，在預期未來利率正常化的情況下，對保險公司的收益有多少的正面影響？像一般壽險的內涵價值是否需要重新評估？但一般人對內裡的複雜度是難以判斷只有行內人仕才會清楚。
按照壽險佔比較多的公司來推測，未來對保險公司的投資像945宏利金融是不是更具吸引價值？過去幾年她一直被低利率、利損保單拖累，未來又是否有好一些的日子？知道Chung sir沒有跟進宏利，但想聽聽你對利率影響行業的看法。
答：一般來說，由於保險公司持有大量金融資產（主要是債券），利率上升對它們未來的投資回報率會有幫助，也因此而增加壽險公司的內涵價值。
保險公司的精算師會在年報提供敏感性測試（Sensitivity Analysis）結果，你可以參考一下我之前關於中國人壽的文章，有提及投資回報率的改動將如何影響中人壽的內涵價值。
http://bennychungwai.blogspot.hk/2016/08/blog-post_26.html
我對宏利金融沒有研究，所以沒有太多的發言權。
問：（2016年12月15日）鍾sir 你好, 你認為美國宣佈加息後，還適合買入16新鴻基地產嗎? 近日跌了不少，希望買入作長線用，謝謝!
答：假如你指的長線投資是超過5年的話，我覺得可以考慮。因為新地現價（100港元）的估值偏宜，P/RNAV只有一半，基本上反映了未來樓價下跌20-30%的風險。
問：（2017年01月02日）很想請問鍾兄一個問題，2015年5月26日，港交所站上了309.4港元的高位。當時在香港有三派不同的看法：
一、全數賣出。
二、減持一半或一部分。
三、絕不賣出。
具有非常久市場經驗的前輩董偉老先生是絕不賣出派。但是，當時的實際EPS是6.7港元，那麼，當時的港交所的PE不就是46倍嗎？董偉老先生的買入港交所價格是很久以前的10以下，絕不賣出毫不為奇。我很想聽聽你的看法。
答：我選擇了第二個策略。 2015年4月，我趁港交所的股價在250港元以上開始減持，越高越沽。主要原因是我看到港股出現泡沫的跡象，而當時港交所的估值偏高。
跟據我對港交所的盈利模型，我評估過，就算港股日成交1400億港元，以250港元計算，港交所的預測市盈率也高達28倍！跟它過去的平均值一樣。問題是：日成交1400億港元能否維持？我有疑問。
可以參考我當時寫的blog文「泡沫為價值投資者帶來出貨機會」。
http://bennychungwai.blogspot.hk/2015/04/blog-post_10.html
問：（2017年01月02日）鍾sir, 點解 你用 DDM 來估值新地，而不用 PB 或 P/RNAV 來估值？
答：投資者當然可以用P/RNAV來評估新地。我用DDM，只是想從另外一個角度（股息現金流）來看看新地現時的估值是否真的偏低。
問：（2017年01月02日）請教如果有間公司r少於g, 應該用何種方法估值?
答：如果 g大於r，DDM模型不能用，因為分母會變成負數。投資者需要考慮其他估價工具。
問：（2017年01月03日）為什麼收租股屬於"息口敏感股"? 假如美國加息速度加快, 對於不同行業(地產, 公用, 收租, 金融, etc)的"息口敏感股"會有什麼影響?
答：簡單地回答，息口上升對銀行和保險等金融類股票有利，前者的淨息差會擴闊，孳息率曲線變陡（yield curve steepens），而後者的投資收益率會上升。
反之，息口上升對地產股不利，因為買家（無論是用家或投資者）的供樓負擔重了，影響需求，樓價有向下的壓力。對公用股也不利，因為在息口上升的環境下，投資者自然會要求較高的股息率才會買入公用股收息呢！
問：（2017年01月04日）我想請教鍾sir, 如何去假設新地的未來股息增長率（g）= 4.3%及必要報酬率（r）= 7.7%,？g & r 的設定會否太主觀?
答：估值不完全是科學，也有藝術元素。任何假設必然會有主觀成份，我已盡量跟據客觀的數據去找出較為合理的假設。
問：（2017年01月19日）怎樣決定一支股的P/E應該是多少？
答：估值並不完全是科學，也有藝術的成份呢。
投資者判斷某支股票的合理市盈率時，需要全盤考慮公司的基本面，包括競爭優勢、護城河、盈利質素、業務前景、未來盈利的增長潛力、企業管治……等因素，原則是質素越高，市盈率越高。當然也要參考公司過去的預測市盈率區間與比較一下行業的平均估值水平。
問：（2017年01月19日）鍾兄，那麼PE 是否合理，是否應與該行業的對手做指標？
答：對的，投資者評估某隻股票的合理市盈率時，可以比較一下行業其他競爭對手的估值水平。投資者要思考為何該股值得一個較行業高或低的估值。
答股問（十三）
網誌分類：股票經
網誌日期：2017-05-22
基於不少網友的留言都是高質素的，大家互相理性討論和得益，我把過去的一些答問重整，方便網友重溫和吸收。
問：（2017年1月20日）想問問，其實PE 跟EV/EBITDA 是否差不多，只是後者比較深入和對公司針對性，因為會計入公司的財務狀況？
答：簡單來說，EV/EBITDA考慮了投入企業所有資本的市場價值和企業收益關係，而P/E只是考慮了股東所投入資本的市場價值和股東收益關係。
問：（2017年1月30日）鍾兄，請教為何国庫債券孳息率上升，提早加息的機會亦會提升?
答：這是因為国庫債券孳息率上升，代表市場預期將來利息（forward interest rate）會上升，即是未來加息的機會上升。
問：（2017年1月31日）鍾sir, 請問盈利增長率是不是EPS的増長率?
答：PEG公式中的G應該用未來EPS增長率。
假如發行股數不變的話，EPS增長率相當於盈利增長率。但假如公司發行新股，EPS可能會被攤薄（Dilution），則EPS增長率便會低於盈利增長率。
問：（2017年2月7日）我想請教匯豐以下两件事的會計記帳。
1. 出售巴西業務 (資產中的持作出售用途資產？)
2. 法律訴訟的提撥 (負債中的準備？)
答：1. 如果巴西業務已決定出售，但在財政年度末還未完成出售，則會當作資產中的持作出售用途資產。
2. 對的，法律訴訟的提撥，會出現在負債中的準備。
問：（2017年2月13日）鍾兄，不知有否了解主動型及被動型的環球股票投資基金和環球債券投資基金，這三個項目是受甚麼因素影響呢?
答：一般來說，投資者選擇主動型基金要考慮基金經理的能力，他們可以跑贏或跑輸大市；而投資被動型基金則無需考慮基金經理的能力，因為這些基金主要是追蹤環球股市指數的表現。
影響環球股票投資基金的因素眾多，不能盡錄，比如政治、經濟、利息、公司盈利等。影響環球債券投資基金的因素也不少，其中最重要是息口走勢。
問：（2017年2月14日）債券投資基金以往的數據曾出現負數，在-0.5%至-1.5%之間，個人認為除非公司出現倒閉導致債券無效，還有甚麼情況會令債券出現負數?
答：息口上升會令債劵市場的價格下跌（利息和價格呈現相反關係），令債券投資基金的價格下跌。另外，債券投資基金每年都會收取管理費呢!
問：（2017年2月15日）鍾sir, 未來的盈利增長率g如何計出來？
答：總的來說，有四個方法計算未來的盈利增長率：
（1）g = ROE * (1-派息比例)
（2） 參考公司過去的盈利增長率
（3）參考分析員對公司未來的盈利預測
（4）自己做盈利預測
不妨參考我之前寫的文章「用DDM評估新鴻基地產的內在價值（四）」，其中有講如何找出股息增長率g。
http://bennychungwai.blogspot.hk/2017/01/ddm.html
問：（2017年2月19日）鍾SIR, 想請問一下:
1)核心經營利潤是不是損益表中的除稅前溢利?
2)資本開支是現金流量表中的那一項?
3)銀行負債是不是在資產負責表中的長期債項?
答：1.核心經營利潤是損益表中的除利息、稅項、聯營公司、非經常性收益前的經營溢利。
2.資本開支一般指購買物業、廠房與設備的支出。
3.銀行負債包括短期及長期的銀行貸款。
問：（2017年2月23日）鍾兄，何謂 RNAV? 可否介紹？可否補充怎樣處理水份問題？
答：RNAV是指重估資產淨值（Revalued Net Asset Value）。分析員要將發展中物業進行重估（一般都會高於賬面資產淨值），才可以得出地產發展股的RNAV。
至於水份問題，假如地產公司用的Capitalisation Rate太低的話（即租金回報率偏低），則其投資物業的估值有可能會偏高（等於有水份），投資者需要自行調整其投資物業的估值。
問：（2017年2月28日）我想問#2328中國財險２０１６年中期業績，找不到[內含價值]和[新業務價值]兩個數，我可以怎樣去估值呢？
答：中國財險的業務主要是汽車保險，而不是人壽保險，所以並沒有內含價值和新業務價值。可以考慮用P/B估價工具做估值。
問：（2017年3月3日）想問鍾sir, 我睇完你篇金山SOTP估值法, 仍然一知半解, 想問清楚:
1. 金山財報將WPS及雲合併呈示, 想問下何解你會分開計算? 又如何得知每部份的數據?
2. 財報中, 各部份的盈利合併呈示, 請問如何估算每部份的盈利?
3. 獵豹盈利倒退, IT股常用的PEG方法, 似乎無用武之力, 如何估算獵犳合理價?
4. 金山其餘部份, 如何估算P/E?
答：1.分開計算會比較清楚。在財務報表中的OPERATING SEGMENT INFORMATION找出相關數據，再加上一些個人的估計。
2.同上。
3.我簡單地用了獵犳的市值來計算。
4.網遊，我用了同業約10倍的市盈率。辦公軟件，我考慮了公司的競爭優勢和業務前景，用了較高的20倍市盈率。
問：（2017年3月7日）請問比亞迪現價是否還是有足夠安全邊際投資？
我保守又粗略的估計出的2016全年EPS 1.88元 ，而參考你之前提過的過去平均市盈率35倍，那估值1.88x35=65.8元。
現價44.5元也有32%折讓，這推斷是否正確？
答：公司早前公布2016年的淨利潤約50億元人民幣，每股收益1.87元人民幣，折合約2.1港元。現價44.5港元，2016年PE約21倍！
由於盈利基數較大，分析員估計未來盈利增長率會放緩，一般估計20至30%。假如用PEG=1的概念，合理價應該在20至30倍，即42至63港元。
問：（2017年3月15日）請問盈富基金現在的PE是多少才算抵買? 現價買入貴嗎?
答：根據分析員的預測，2017年恒生指數的每股盈利約2000點，而過去10年，恒生指數的平均預測市盈率約13倍，假設均值回歸的話，則恒生指數今年的合理水平應該約26000點（2000*13）。現在恒生指數23800點，較合理水平低8%，買入的安全邊際並不足夠！
問：（2017年3月21日）鍾sir, #268 SOTP 估值跟股價差不多，你的comment 是股價合理。但是我覺得PE 30倍太高，風險不低，要三十年以上才能取回本金，你會怎麼評價？SOTP model 估值以上例子有否考慮#268 PE高問題? 有否增加 margin of safety ?
答：因為雲服務業務仍然虧損，所以拖低了公司整體的盈利，引致PE高達30倍。未來盈利增長關鍵是雲業務能否收支平衡，甚至提供盈利貢獻，及ERP業務的發展。不能單看今年預測市盈率高於30倍便斷定估值過高，還要考慮公司未來的盈利前景。有時拆開來看每個板塊的估值，會有另外一個體會。
問：（2017年3月24日）SOTP很複雜, 使用時, 不少資料年報或公開資料找不到, 都要自己作假設。參加分析員會議, 可以得到更多相關資料嗎?
答：參加分析員會議，應該會對了解公司業務前景有幫助，令自己做的假設更合理。
問：（2017年3月25日）關於金山軟件，
//網遊業務…根據一些個人的假設，我估計它的利潤約9.7億元人民幣//
//我估計辦公軟件業務板塊的利潤約1.0億元人民幣//
可否講多少少以上的估計背後的假設是甚麼？如何計出以上的利潤？
答：在分部資料中，公司總行政費用5.65億元人民幣，我假設四個業務平均攤分該費用，所以網遊業務應佔行政費用約1.4億元人民幣。分部業績12.8億，減去1.4億，得出11.4億，再減去所得稅率15%（也是我的假設），得出淨利潤9.7億元人民幣。
辦公軟件業務板塊，我推算2016年的營業額約6億元人民幣。我假設經營利潤率20%，稅率15%，得出利潤約1億元人民幣。
問：（2017年3月27日）鍾sir, 金山軟件的網遊業務，您用什麼準則給與P/E？
1. 2015年網遊業務: sales: 13.7億, yoy+9%, 利潤4.4億 => 10x PE
2. 2016年網遊業務: sales: 25.5億, yoy+86%,利潤9.7億 => 12x PE
好像又不是PEG? 能否解釋?
答：1.我用了10x PE是參考了同業暢遊的PE。
2. 我用了12x PE是參考了同業PE 18.4倍，為了保守起見，再折讓35%。
問：（2017年3月28日）鍾兄，想問一下比亞迪的估值方法。公司沒有派息，所以不可以用ddm做估值？那麼應該如何估值呢？它的PE去到 34倍，是否偏高呢？
答：對的，不能用DDM。比亞迪公布業績後，以股價44港元計算，2016年PE應該會下跌到約21倍，而不是34倍呢！
可以考慮用預測市盈率來做估值，並參考它未來盈利的增長潛力。
問：（2017年4月1日）鍾兄，我之前買了你的新書《選股與估值》，有一點不明白的地方，企業價值倍數的過去中位數在哪裡可以找到？好難找。
答：要找某公司過去平均預測EV/EBITDA值，付費彭博（Bloomberg）會有相關數據。假如沒有Bloomberg機的話，不妨在網上Google一下證券行分析員的分析報告，看看是否有相關的數據。不然，自己動手的話，一般只能計算歷史平均EV/EBITDA，因為沒有預測數據，很難計算出過去平均預測EV/EBITDA值呢！
問：（2017年4月2日）想請教下，我見估算金山屬下的獵豹移動估值是用股價去計算市值，而其它業務就多用利潤 X市盈率去作估算。其實如何界定甚麼時候應該用哪一種方法?
答：由於獵豹移動處於虧損狀態，因此無法採用市盈率來評估。考慮到獵豹移動現時股價低迷，我簡單地利用了它的市值，作為它的估值，相信高估的機會應該不大。
問：（2017年4月3日）鍾記你好，我是一位18歲的大學生，我開始接觸投資半年，並且希望可以成為自己一小專長。我上堂略略了解技術分析和基本分析，但我覺得技術分析無說服力（可能我未完全了解），反而我對巴菲特說法就深感認同「股票本質就是企業」，所以我在這半年不斷看有關巴菲特講價值投資法和基本分析的書，當然我亦有買了你的著作，因為眼見香港會教投資者使用價值投資不多，多數都是教人哪個價位出入。 我之所以請問你，是因為我留意到比亞迪前景及潛力，並有少少分析。希望鍾記給少少意見我參考一下，及我買入的價格會否較現時的內在價值為高。
我發現比亞迪有以下優勢:
-高速發展，當初比亞迪成立做電池由零開始，但好快就成為全球數一數二的電池生產商，之後進入汽車行業，數年之間已於中國自主品牌數一數二，我相信比亞迪擁有技術發展及管理層管治有助推動企業，即使面對新產品亦能快速適應，並作出好成績。
-有盈利支持發展新項目，比亞迪的目標是太陽能發電-儲能電站-新能源汽車，為未來帶來綠色環境。但是這些項目成功前，必須先投入大量資本，而比亞迪智能手機部件及組裝，充電電池，及傳統汽車等盈利支持，令比亞迪發展能穩定推進，不會胎死腹中。
-比亞迪汽車有品牌，質素及市佔率。比亞迪新能源汽車綜合銷量第一，而且比亞迪對自己汽車極大信心，向消費者提供一個長的保養期。而且，比亞迪秉持「技術，品質，責任」的發展理念，我相信會令比亞迪保持於汽車行業的佔有率
-國家戰略，中國各方面包括中央政府及地方政府亦大力支持發展新能源汽車，比如免除新能源汽車購置稅，加快充電設施，為企業提供補貼，稅收減免，並推動公共服務領域開始使用，比亞迪的純電動大巴及出租車已於國內十多個城市運行。
以上是我對比亞迪的少少睇法，希望鍾記老師可以給予意見，另外想問，我買入價＄43會否太高過現時的內在價值？另外一問，除了睇年報，還可以有甚麼途徑更了解企業。對不起，篇幅有點長，希望鍾記可以幫我分析一下。謝謝。
答：很高興收到你的留言，相信對其他年青網友有很大的啟發作用。你年紀輕輕，便開始對價值投資產生興趣，並懂得看有關的投資書，學習如何分析個別股票的基本面，實在難得。假如你能堅持下去，不斷學習和吸收價值投資的知識和技巧，未來的投資成績必然不錯！
基本上，我同意你對比亞迪競爭優勢的分析。我之前也寫過很多篇關於比亞迪的文章，你不妨參考一下。可以用blog內的「搜尋」功能，把所用關於比亞迪的文章列出來，慢慢看。
以你43港元買人價計算，2016年的市盈率約20倍，相對於公司未來盈利增長的潛力（分析員一般預測高於20%），我覺得估值也算合理（市盈增長率PEG=1），價格並不會太高過其內在價值。
除了公司年報，也可以閱讀公司的網頁、財經網站、分析員報告和同業的年報等，了解個股和行業相關的資訊。
答股問（十四）
網誌日期：2017-07-08
用了兩天的工夫，重整一下今年4月至5月的留言答問，方便網友重溫，自己也可以從中獲益，一舉兩得。
問：（2017年4月5日）鍾兄，請問為平安保險估值，SOTP是否合適？又如何估算它asset management 業務？
我估我會用市盈率來評估asset management業務的價值。
問： （2017年4月12日）想問一問, 計算中國人壽未來新保單業務價值時，NBV * Multiple 的 Multiple 是如何得出10?
答：有點藝術成份呢！可以參考公司過去NBV的增長率，及估計未來NBV的增長速度，像PEG的概念差不多，未來增長率越高，Multiple便越大。
問：（2017年4月14日）可以請教一下鍾兄是如何做到「2015年4月初港股「大時代」，以13.5港元高價全數沽出聯想的股票，因為當時的估值昂貴，預測市盈率高達22倍！ 」的嗎?
鍾兄說聯想的「歷史平均市盈率17至18倍」，那麼是如何算出「預測市盈率高達22倍」時應該沽出，而在「預測市盈率高達21倍或20倍」時又不沽出? ($13.5又洽巧差不多正是當年的高位?)
而「FY17年預測市盈率約14倍」時鍾兄說「只會持有，不會加倉」，可以又請教一下背後的理念嗎? 如果是以「歷史平均市盈率17至18倍」為基準的話為何不加倉? 又為何在「FY17年預測市盈率約14倍」不加倉，而反而在較早前「FY17年預測市盈率高於14倍」的時候買入並持有?
答：因為港股「大時代」的時候，我覺得大市有泡沫，希望減持手上的股票比重。由於本身並不太看好聯想手機業務的前景，尤其是公司於2014年10月收購Motorola手機業務後，再考慮當時聯想的估值偏貴（預測市盈率22倍，高出歷史平均值近三成），所以全數沽出。事後看，當時能於接近高位沽出明顯只是幸運呢！
「FY17年預測市盈率約14倍」時，我說「只會持有，並不急於加倉」，主要原因是我覺得聯想的前景不明朗，尤其是在移動業務方面，因此，即使現價的預測市盈率稍為低於過去的平均值，我覺得估值算是合理，並不便宜。
至於為何我於2016年初至年中以平均價約5.5港元買回少量聯想的股票，主要是考慮到當時的FY16預測市盈率（以核心盈利計算）還不到10倍，我覺得頗便宜呢！誰不知公司公布FY17年首三季的業績遠差過預期，盈利下跌，令市盈率上升！當時覺得抵買，現在卻不是。
問：（2017年4月18日）鍾兄經歷過2007年10月30日31638點的瘋漲時代，請問你當時或在這瘋漲之前如何操作？非常想聽一聽你的經驗。
答：我大概記得於2007年底股市瘋漲的時候，應該減持了不少股票的比重，當時的主要策略是越升越沽，分段減持，尤其是估值過高的股票。
相反，到了2008年，當大市回跌的時候，我便採取越跌越買的策略，分段吸納心儀的優質股。翻查記錄，原來自己於2008年5月開始買入港交所，當時的股價是139港元，其後分段買入，同年6月買入價115港元，7月買入價102港元，10月買入價82、73、65、55港元，最後11月買入價50港元。反映當年金融海嘯，港股的跌幅相當誇張！
問：（2017年4月19日）鍾SIR, 想請教一下你用邊種方法計算港交所的內在價值? 感覺盈利都算穩定,應該可以用P/E ? 但P/E ratio 又很高, 是否用PEG 更合理? 而我們小眾投資者可以怎樣預測港交所未來的盈利?
答：我會用預測市盈率來評估港交所的內在價值，主要參考它的歷市平均預測市盈率。由於港交所的盈利模式跟港股每日的成交量有很密切的關係，投資者可以假設未來港股每日的成交量來估算港交所的盈利。
我會建議用以下的方法去估算港交所2017年的合理價：
1. 找出港交所2016年平均每日成交量（公司年報會有這個數據）
2. 找出港交所2016年每股盈利
3. 找出港股2017年首三個月的平均每日成交量
4. 合理假設2017年全年平均每日成交量
5. 估算港交所2017年每股盈利 = 2016年每股盈利x（假設的2017年平均每日成交量 ÷ 2016年平均每日成交量）
6. 找出港交所過去10年平均預測市盈率（付費Bloomberg有這個數據，我之前找到是29倍）
7. 推算港交所2017年的合理價 = 2017年預測每股盈利x 29倍
港股2016年的平均每日成交量 = 66.9 billion
假設2017年的平均每日成交量 = 80 billion, 較2016年多20%
2017年預測EPS = 4.76 * 1.2 = 5.7港元
2017年的合理價 = 5.7港元 * 29倍 = 165港元
或者從另一角度看，現價193港元，其實反映將來的日均成交量相當於930億港元（800億*193÷165）。
長線投資者要問自己一個問題，你覺得將來港交所的日均成交量能否超過930億港元？假如答案是「有信心」，則港交所還是值得長期持有的。
問：（2017年4月20日）鍾兄現金:倉位的比例多少?可否透露這個組合是否需要很大本金才可以做到分散投資的目的? 散戶只得幾十萬很難做得到。
答：現金與股票的比重是資產配置的問題，因人而異，需要考慮不同的因素，比如預期回報率和風險承受能力等。可以參考我之前的文章「如何評估和建立最適合自己的資產配置？」
http://bennychungwai.blogspot.hk/2016/07/blog-post_18.html
你不需要一定要持有20隻股票，但最好超過5隻不同板塊的股票，務求達到分散投資風險的目的。
問：（2017年4月20日）由於鍾兄於2011年5月才開始寫博文，而我最感興趣的問題都是在2011年之前你的操作。非常希望知道的問題共有兩個：
一、2007年10月30日瘋漲到恆指歷史最高點時，你的持股約佔你的總資產的百分比是多少？
二、當2008年11月21日你最後一筆以50港元買進港交所時，你的現金資產約佔你的總資產的百分比是多少？
因為我開始研究投資只有短短的10年，真正開始進入市場在2009年1月19日，所以，你成功的投資經驗對我來說是非常寶貴的。
答：一、印象中，我於2007年10月股市高峰時，減持不少股票比重，股票佔我的總資產（不計算自住物業、公積金等非流動資產）應該少於30%。
二、2008年11月的時候，股市大跌，由於我還算年青，家庭收人也穩定，可以承受的風險較大，所以我增持股票的比重，佔我的總資產（不計算自住物業、公積金等非流動資產）超過70%，現金應該少於總資產的30%。
除了Ben Graham建議的25%至75%的操作外，我也有參考曹仁超的「三七分」資產配置策略，即是牛市最高峰時只持有三成股票，相反，熊市最低潮時則持有七成股票。
問：（2017年4月23日）如何判斷牛市最高峰呢? 今年歐洲大選,如各國右翼勝出,會令你下調來年經濟預測,從而下調個股業績及估值嗎?
答：要判斷牛市最高峰，可以參考當時大市的估值是否昂貴，跟歷史的估值區間比較。另外，留意投資氣氛和投資者的情緒是否過份樂觀，有否明顯的泡沫。
我不太懂宏觀的分析，也覺得依靠宏觀分析賺錢不容易，投資者應該把時間放在研究所持股票的基本面上，可以參考我之前寫的文章「依靠宏觀分析賺錢不容易」。http://bennychungwai.blogspot.hk/2016/12/blog-post_16.html
問：（2017年5月1日）汽車股眾多，為何選廣汽?
答：我持有廣汽的原因主要是盈利前景樂觀（看好它的自主品牌業務和合營企業廣汽菲亞特克生產的Jeep品牌SUV）及估值偏低。
問：（2017年5月1日）想請教平安2318 還是國壽2628 較有投資價值 ?
答：這個問題較難答，魚與熊掌。論公司質素，平安會較好。論估值，中國人壽可能會較低。我兩隻股票都有。假如真的只能選一隻作為長線投資，我估我會選平保。
問：（2017年5月4日）鍾兄覺得日本賭場合法化會否對賭股帶來影響？
答：日本賭場合法化，會給中國賭客多一個選擇，畢竟日本是一個很受旅客歡迎的地方。銀娛和新濠博亞等對日本開賭都表示濃厚興趣呢！
問：（2017年5月7日）想請教一下，我發覺我們現在的投資組合，跟你的組合有很大分別，不知是否選錯方向？
我們剛開始投資，希望為將來財務自由鋪路(希望不太遲)，我們大約40歲，因為已不後生，所以想用高股息去幫助資金增值。這幾個月買入以下的組合：
1. 恒生銀行1手
2. 中電1手
3. 電能1手
4. 華潤電力1手
5. 港鐵2手
6. 港燈4手
今年還希望買入煤氣和領展。
因為我們財務分析知識和資金都有限，所以覺得分散多至10數隻藍薵股會較低風險，將來有更多資金時，希望買入長江基建和地產股如信和、九倉等。
我們的策略如何？會否過份保守或分散？
我有想過買騰訊或比亞廸，但好像已很貴和低股息，所以卻步。
答：每個投資者都應該根據自己的預期回報和可承受風險水平來決定投資組合，你跟我有分別是正常的。
因為你的財務分析知識有限，所以初期集中買入並持有公用股算是合適，風險相對會比較小。另外，分散至10數隻藍薵股也可以進一步降低風險。將來加入地產股也可以分散風險。
現階段，我覺得你不宜買騰訊或比亞廸這類成長股的股票，因為你還未太懂得計算它們的估值呢！反而，我覺得盈富基金（2800）可能更適合投資新手，不妨考慮一下。
問：（2017年5月7日）另外，想請教關於領展，它的市盈率為7.8倍，但預測市盈率為23.38倍，相差甚遠。請問是否代表分析員覺得領展盈利將會大幅倒退？
早前看到文章提起它這幾年賣了不少物業予其他公司，是否影響其預測盈利？
答：FY16年（3月年結）市盈率較低，主要是因為領展該年的盈利中，有很大部份是從投資物業公平值變動所得，屬於非經常性的收益。FY17年預測市盈率較高，主要是因為分析員在計算預測市盈率時，假設沒有了這些非經常性的收益，並不代表領展的核心盈利倒退呢！
雖然領展這幾年賣出了不少物業，但也有買入不少物業呢，屬於優化物業投資組合的過程。
問：（2017年5月9日）在下以前試過DDM之類的絕對估值法，發覺最後結果往往對輸入值很敏感，例如discount rate等的input即使微調一下 ，最後估值也可能變化很大。不知鍾兄有否此問題? 不知有沒有方法處理?
答：“Garbage In，Garbage Out” 假設的合理性很重要，投資者必需小心處理。假如你對設定某些假設沒有信心，不妨考慮用Reverse Engineering的方式，倒轉來看看現價反映了怎麼樣的假設（比如說怎麼樣的未來增長率g），然後再思考這些暗示的假設是否合理，從而判斷現價是否合理。
問：（2017年5月15日）請問鍾兄，如何分辨一隻股票是否莊家股?
答：說實話，我也不太懂得如何分辨一隻股票是否莊家股，只知道某些莊家股的操作可以是這樣的。莊家跟大股東有默契，在低位收集，控制貨源後，借助傳媒的影響力發放好消息，推高股價，在高位派發或批股集資。
問：（2017年5月19日）Chung sir, 想請教一下，以往看見你很多例子，當股價和內在價值相約時，你很多時都不會沽出，因為你說好不容易才找到一隻優質的股票，所以不應該太容易賣出。今次德昌，你用了均值回歸去判定沽出，是否代表你覺得它的基本因素未夠你其他股票（比如金山軟件）那麼好？
答：我覺得德昌的基本面還是不錯，只是未來兩年的盈利增長一般（因為再沒有之前收購的正面影響），因此選擇在估值合理的時候減持。假如未來股價下跌到估值吸引的水平，我會考慮買回的。
問：（2017年5月20日）請教鍾兄,一般地產公司年報所列的每股資產值,是重估後還是BOOK VALUE呢? 我記得恒地年報有分重估和非重估的資產淨值。
一般投資者應該用什麼渠道去知道該公司的重估價值呢?
答：一般地產公司年報所列的資產淨值或股東權益是賬面值（Book NAV）。恒地年報比較特別，它主動列出重估和非重估的資產淨值，讓投資者參考。重估的資產主要包括發展中物業和中華煤氣股權。
散戶自己計算RNAV比較複雜和困難，還是參考專業的地產分析員會比較簡單，但不要只看一家，最好多看幾家大行的分析報告，取過平均值。
我在新書第125頁有解釋如何計算RNAV，你不妨參考一下。我在書中說：「要重估發展中物業的市場價值，需要用DCF，把未來預計的賣樓收益和需要支付的建築費用、利息和稅項等，折現到現值。」
問：（2017年5月21日）價值投資與價格投資有什麼分別？
答：股神巴菲特說：價格是你付出的，價值是你得到的。Price is what you pay. Value is what you get. 價值投資者買入股票的前提是價格低於公司的內在價值，具有安全邊際。
問：（2017年5月21日）鍾兄怎樣看瑞聲被沽空機構狙擊這件事呢?
答：這次狙擊事件，考驗股民對瑞聲的基本面（包括企業管治）到底有多少認識和信心。
股神巴菲特的「3M投資法」，其中一個M便是管理層（Management），要買你信得過的管理層。假如上司公司的管理層真的存心隱瞞關連交易來誇大盈利，一般投資者或分析員是不容易察覺的。
問：（2017年5月23日）鍾兄, 對於騰訊你會否認為價值投資者會很容易錯過這些機會? 就算是巴菲特也承認錯過了google及amazon。
答：價值投資除了Benjamin Graham的Cigar-butt Investing外，也可以包括買入一些具競爭優勢、護城河和業務前景樂觀的增長股，關鍵是投資者要懂得如何評估增長股的價值，以及確保買入時預留充足的安全邊際，因為一般增長股的盈利不確定性較大，要預測它們未來的盈利增長，出錯率會較高。只要買得夠便宜，增長股也可以是價值投資。
問：（2017年5月25日）我想問如果一間上市公司亂作數字,你是如何去辨別真假? 你第一本書說研究一家公司,其一要他們的會計行必須是4大,但是以我所知和朋友在裹面做,大部分都是新血,一個新血如何跟一間上市公司有經驗的會計師鬥? 這世界所有Rules差不多都是人定的,所以數字也可以作假。所以很想知道如何去辨別。
答：一般來說，4大核數師只是會較好，但不能保證它們一定可以查出上市公司做假數呢！
股神畢菲特提出的「3Ｍ選股法則」，其中一個Ｍ便是管理（Management），投資者應該挑選一些值得信賴的管理層，具有良好企業管治的公司。
另外，投資者應該觀察一下公司過去幾年的現金流量表，因為Cash flow never lies，這個比較容易看出公司是否只有盈利而沒有自由現金流的問題。
問：（2017年5月26日）什麼叫自由現金流問題?
答：自由現金流（Free Cash Flow）相當於經營現金流(Operating cash flow)，減去資本開支（Capital expenditure）。一般來說，淨負債比率（net debt to equity ratio）在30%以下都算健康，但不能一概而論，還要看公司償還利息的能力---利息覆蓋率（Interest cover= EBIT÷Interest expense）
問：（2017年5月28日）鍾兄，我有些不明白，你計算吉利2015年的核心純利27.3億元人民幣，為何會多於公布的純利? 估值不是應該要保守一些嗎？
答：當公布的純利包含非經常性的一次性虧損，則核心純利（扣除一次性虧損前）便會高於公布的純利。分析員做估值時，一般會看2016年預測市盈率，而不是2015年歷史市盈率。由於外匯匯兌虧損不會每年都出現，所以分析員做公司2016年盈利預測時，一般會基於2015年的核心純利，而不是2015年公布的純利。
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