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洪灝：新監管下的風險重新定價

在中國新一輪銀行業監管里，香港市場的風險溢價卻下降至歷史低點。極低的風險溢價歷史上往往預示著市場危機。然而，中國的風險溢價仍然平靜地保持在長期平均水平左右。這是一個令人詫異的現象。銀行資產負債表的風險先前被隱藏在表外。在新的監管下，這些風險的歸表必將使銀行的融資成本上升，最終傳導到實體經濟。因此，在新的監管框架里，風險必將重新定價。然而，中國和海外市場似乎都仍然沒有計入潛在的風險。過去，人為壓抑的風險溢價扭曲了中國市場的資金成本。這種壓抑使中國資產估值高於其本來應有的價值，並誘發了一個接著一個的資產泡沫。

我們的市場趨勢配置模型仍然顯示香港市場具有配置價值。這個模型的結論自2016年2月以來一直如此。與此同時，我們的市場情緒模型顯示市場情緒高漲，但還沒有到極端的程度。這兩個模型對於香港市場前景的判斷較風險溢價模型更為溫和。滬港通南下資金流增大，暗示著這個在岸市場里風險承受能力較高的資金向南流動，壓低了香港市場的風險溢價。遺憾的是，我們暫時無法用數據全面驗證這個假設。

中國的信貸增速放緩，房地產價格周期見頂，經濟複蘇的勢能正在減弱。美國的長期投資回報率自2016年初開始周期性的反彈，但是仍處於一個長期下行趨勢，中美兩國實體經濟里的這些情況意味著劇烈震蕩的大宗商品價格將考驗交易員的交易技巧。隨著融資成本的上漲，債券和股票市場都開始更註重區分公司質量。信用利差正在擴大，大盤股跑贏小盤股。A股仍將疲軟。在目前的超買水平整固後，香港市場很有可能將再向新高沖刺 – 直到當下極低的風險溢價預示的系統性風險水落石出。

上海與香港的風險溢價出現分歧

焦點圖表1：香港的風險溢價正接近與過去危機時的極端低點

香港市場的風險溢價正在接近歷史低點，暗示異常亢奮的市場情緒。隨著港股上漲，市場隱含的風險溢價正在跌向歷史低點，暗示著市場情緒極度樂觀。歷史上，當香港的風險溢價達到目前水平或更低時，市場危機接踵而至。例如，94年的拉美危機，97年的亞洲金融危機，00年的互聯網泡沫，最後是07年的全球金融危機（焦點圖表1）。目前市場亢奮的情緒應該得到逆向投資者的關註。但是，我們最近還看到其他一系列預示著兇兆的圖表，例如，VIX處於歷史極低水平，等權重市場指數未能隨市值加權指數繼續上漲。因此在作出結論前，我們必須進一步調查。

盡管銀行監管加強增加了市場風險，但是上海市場的風險溢價仍然處於其長期平均水平。最近中國的銀行業監管正在升級。一系列的銀行業新規實質上是為了讓銀行正確地反映其信貸的風險。在過去幾年中，銀行一直在把資產負債表上的風險轉移到表外，以規避監管和風險撥備。因此，銀行，特別是中小銀行，能夠迅速擴大其資產負債表。隨著表外風險逐漸歸表，銀行的風險撥備和融資成本必然會上升。此前，這些表外風險被隱藏起來，未能得到合適的反映。風險溢價被壓制，進而壓低了中國經濟的資本成本，使中國的資產估值相對於基本面和風險決定的價值更貴。隨著銀行業監管的不斷加強，之前扭曲的風險定價模式將會正常化。

焦點圖表2：上海市場風險溢價處於其長期平均水平，與香港的情況大相徑庭

中國市場風險重估的過程將是循序漸進的。正如監管部門反複強調的，“處置風險要講究策略和藝術，不能因為處置風險而引發新的風險”。 加上國家隊的幹預，這就是為什麽即使在不利的監管環境下，上海市場的風險溢價仍可以徘徊在其長期平均水平（焦點圖表2）。因此，具有低風險溢價、高風險偏好的內地資金通過“港股通”南下進入香港市場。理論上，這種低風險溢價資金的介入應該壓低了香港市場的風險溢價，造成了目前市場極度樂觀的表象。這是解釋香港異常低風險溢價的一個假設。

估值溢價優勝劣汰

信貸空轉。自2011年年中歐債危機時期以來，中國信貸增長的速度開始超過廣義貨幣供應M2的增長。信貸和貨幣供應增速之間的差距自2015年以來進一步顯著擴大。在許多市場參與者抱怨“資產荒”時，信貸和貨幣供應增速之間的差距在2016年初見頂。這個差距表明許多的新增信貸並沒有最終進入實體經濟。事後看來，所謂的“資產荒”其實就是過度負債。自2016年以來，信貸增速回落往往預示著經濟增長前景放緩（焦點圖表3）。

在會計記賬技巧的幫助下，實現信貸增長但同時不增加核心負債以圖規避計提資本金撥備其實並不困難。一個流行的做法是，公司通過借貸或發債買銀行理財，理財再通過委外加杠桿。盡管這宗交易本質上其實是一筆貸款，這筆錢最終卻能夠在會計名目下作為非核心負債轉回銀行的資產負債表，而不作為存款形式的負債。因此，信貸增長超過貨幣供應增長，但資金空轉，並沒有進入實體經濟。銀行的資產負債表因此得以迅速擴張，在2016年里持續地壓低了的債券收益率。

焦點圖表3：信貸增長超過貨幣供應增長，資金空轉

銀行資金成本上升。隨著信貸增長放緩和表外風險歸表，銀行的資金成本正在上升。從央行借貸到同業拆借，每一層銀行負債的成本都在升高，波動性也更加劇烈（焦點圖表4）。資金成本的變化在銀行同業存單利率上體現得最為明顯。同業存單的利息有時甚至會飆升到基準貸款利率的水平之上。同時，在銀行資產方面，債券收益率也在上升，並逼近基準貸款利率。這種情況如果持續的話，也將使得銀行放貸意願有所降低。銀行融資成本的變化最終將滲透到實體經濟的其他部門。例如，企業的融資成本走高將會是後果之一。

焦點圖表4：銀行融資成本上升；最終將影響實體經濟

市場已開始對優質、劣質公司區別對待。我們註意到，低等級債券和國債之間的信用利差開始擴大。也就是說，信用市場開始對信用評級較低的公司要求更高的溢價。歷史顯示信用利差與中港兩地大小盤股的相對表現密切相關（焦點圖表5）。直覺上，隨著國債收益率上升，信用利差也同時擴大，低質量公司的融資成本上升，其股票回報也應受到影響。在牛市和流動性充沛的時候，這可能並不會妨礙小盤股的表現。但在當下流動性收縮的漫漫熊市里，股價應開始反映公司間的質量差異。

焦點圖表5：市場已開始對優質、劣質公司區別對待

香港仍有配置價值；美國經濟周期性複蘇

香港仍有配置價值。盡管香港市場極低的風險溢價預示著市場兇兆，我們的趨勢配置模型對香港市場仍然顯示出配置價值（焦點圖表6）。我們的市場情緒模式也有類似的結論。這些模型有著持續良好的預測記錄，曾幫助我們在2013年6月的“錢荒”和2015年6月中國股市泡沫破滅期間對市場做出正確的預判。

焦點圖表6：香港雖然比以前貴了，但仍有配置價值

同時，投資回報率這一美國經濟領先指標顯示，美國經濟雖然處於長期的下行趨勢，其周期性複蘇在持續（焦點圖表7）。這個先行指標領先美國經濟增長兩個季度，並與全球大宗商品的表現密切相關。以史為鑒，美國經濟在第二季度仍將表現良好。而大宗商品將繼續震蕩波動，使交易員在跌宕的交易機會中疲於奔命。

焦點圖表7：美國經濟複蘇形勢良好

洪灝：債券違約總體風險可控

自2014年鼓勵打破剛性兌付以來，債券市場的違約事件時有發生。今年上半年債券違約趨勢加劇，截至5月25日已有10家主體的20只債券違約，涉及金額約170億元。

這一波違約潮來勢洶洶，卻並不出人意料。2016年以來，在防控金融風險和強監管的政策環境下，我國信貸增速回落，信貸收緊導致企業特別是民營企業正規渠道融資規模受限。另一方面，資管新規出臺後，市場對信用風險重新定價，非標通道融資也被堵塞。在表外資產歸表的過程中，銀行可以選擇拋售諸如股票和利率證券等流動性較好的資產。風險較低的大部分資產可以歸表變成存款，而對債券和非標信貸資產的處理將對信用風險和利差產生壓力。一些前期投資風格過於激進、杠桿率過高的企業無法通過發債借新還舊，只好違約，這也是本輪違約主要發生於信用債市場和民營企業的原因。

與之前的違約事件不同，這次債券違約潮包括了多家資產負債表相當可觀的上市公司，給股市也造成了壓力。比如，出現違約後，神霧環保股價已跌去近 50%，中安消股價跌了 13%。而且，違約事件也改變了市場的風險偏好，導致很多上市公司發債受阻。比如作為行業龍頭的東方園林，計劃發行10億元的債，最終只有0.5億元認購。發債遇阻的東方園林近日股價也在一周之內跌去了25%。

債券違約潮的宏觀背景

考察債券違約潮的宏觀背景，我們認為有如下因素：

一是信貸增速回落，預示著經濟增長前景放緩。

自2011年年中的歐洲主權債務危機以來，中國信貸增長的速度開始超過廣義貨幣供給的增長。信貸與貨幣供應增速之間的差距自2015年以來進一步擴大。這個差距表明許多新增信貸並沒有最終進入實體經濟。信貸增速回落往往預示著經濟增長前景放緩。隨著對影子銀行的監管收緊，2016年以來我國信貸增速已開始大幅下降，並開始向M2廣義貨幣供應的增長趨同（圖1）。這個差距越窄，意味著監管進程越深入。此種情況表明影子銀行規模的增長已受到限制。新監管現在開始針對存量表外業務。

隨著信貸增長放緩，它對經濟增長的拖累將逐漸顯現，正如近期經濟數據開始顯示出的那樣。而表外杠桿的減少必然會導致一些相應的底層資產被迫清理出售，從而給債券和股票價格帶來壓力。最近債券收益率的飆升似乎預示著山雨欲來。新監管到2019年6月開始正式實施，但合規運作已經開始，其力度將在今後的18個月里越來越明顯。

二是資管新規將收緊流動性，影響資產價格。

資管新規的實施可能會相當複雜，市場價格如何對新規的推行伴隨的風險來定價，是一個挑戰。最近出現的企業違約潮，包括一些資產負債表相當可觀的知名企業，以及隨後債券市場的動蕩，都表明資管新規的影響才剛剛開始顯現。

當標的資產的杠桿被移除時，相應的資產價格必然受到影響。延長新規的實施期限只會減輕，但並不能消除痛苦。市場將會感知到信貸緊縮的影響。

三是下調存準率以替換MLF是央行縮表的信號，資產負債表變化往往會影響資產價格。

近期央行出乎意料地下調了存款準備金率、用以替換中期借貸便利（MLF），該舉措被市場解讀為貨幣政策從中性轉向寬松。鑒於近期不斷重申的“穩健中性”的貨幣政策基調，以及無所不在的房地產泡沫跡象，很難相信央行會采取這種突然改變貨幣政策的做法。

我們的分析表明，在我國三年經濟周期的晚期階段，央行的資產負債表的擴張往往放緩，就像現在這樣。盡管MLF為央行提供了更多影響市場利率的空間，不過這也意味著央行在通過擴大自身的資產負債表上的資產以承擔金融機構的風險。因此，下調存準率以取代MLF是央行縮表的一種方式。同時，央行在近期與市場的溝通中討論了縮減資產負債表的可能性。

央行資產負債表的變化往往伴隨著資產價格的起伏和劇烈波動。每當央行的資產負債表增速減慢甚至收縮時，就像2008年、2012年和2015年那樣，股票價格將承壓，同時伴隨著市場波動上升；並且人民幣會走弱。在這些時期，央行同樣也通過下調存準率和（或）利率以實現寬松的貨幣政策，對沖宏觀經濟風險。來自政策的微調，尤其是最初的步驟，不太可能逆轉周期性下降的趨勢。因此央行確認經濟放緩的信號將會開始促使資產價格沿著現有趨勢加速，而不是反轉。

本輪債券違約潮的影響

嚴監管下的信貸緊縮是導致本輪違約潮的主因。

2016年的上一輪違約潮主要來自內因——企業盈利惡化導致現金流枯竭，多發於產能過剩的行業。而本輪債券違約則更多由去杠桿、嚴監管的外因所致，在經濟增速放緩和信貸緊縮的大環境下，企業經營現金流難以改善，同時再融資受阻，信用風險因此暴露出來。

企業再融資的三大主要渠道在嚴監管下同時收緊，使得企業融資難度陡增。影子銀行的規模已受到限制，資管新規落地為表外回表進一步施加壓力，貸款融資面臨挑戰。而股市融資也受到抑制，IPO節奏放緩，今年以來定增融資規模也出現大幅下滑。與此同時，債市違約潮的發酵讓市場開始相信“打破剛兌”真的來了，市場債券發行難度加大，發債失敗的案例顯著增加。

市場風險認知改變，信用利差將上升，債券市場向正常化路徑發展。

違約潮似乎讓債市進入了“違約—避險情緒走高—信用風險重估—債券難發—違約”的循環，結果可能是更多違約及信用風險繼續增大。然而，這樣的陣痛卻是市場出清和債市正常化的必經之路，只有打破剛兌才能塑造風險與收益相匹配的市場，這有利於債市的長遠發展。

在這樣的過程中，民企將是違約重災區。

再融資難度加大，信用利差擴大，民企首當其沖。雖然今年以來地方政府債發行量大減且迄今為止基建大幅減速，但考慮到今年計劃中的基建投資和地方政府發債計劃，我們認為這樣的情況不太可能持續下去。隨著房地產投資增長放緩，基建投資支出應該會加碼，以對沖整體投資的疲弱。而國企在經歷了過去兩年供給側改革的洗禮後，產能過剩大大緩解，盈利能力更加穩健，再融資優勢明顯。

總的說來，筆者認為違約風險可控。違約潮的循環發展將放大信用風險，極端情況下可能導致非理性的集中拋售行為，從而造成系統性的市場坍塌。考慮到2018年的政策工作的重點之一是“防風險”，隨著違約潮的發展，貨幣政策工具可能在2018年晚些時候釋放，以確保守住這一政策底線。因此，我們認為債券違約應是局部事件，總體風險可控。

（作者系交銀國際董事總經理）

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