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趁滬港市場雙雙處於低位，資本市場打開雙向開放閘門，人民幣資本項下實現有 額度可兌換 ◎ 財新特派香港記者 鄭斐 王端 戴甜 記者 周群 文上海、香港交易所互聯互通機制在市場完全沒有準備的情況下突然公佈，資本市場即將實現雙向開放，人民幣資本項下實現有限度可兌換，開放力度之大超出市場預期。 4月10日午間，中國證監會官網刊發與香港證券及期貨事務監察委員會聯合公告，宣佈展開滬港兩地股票市場互聯互通試點機制（下稱滬港通） ，並公告相關制度要點。 市場快速響應，下午開市後，A+H 概念個股出現普漲。中信證券（600030. SH/06030.HK） 、 海 螺 水 泥（600585. SH/00914.SH）等個股直奔漲停。 此前，根據市場公開數據，銀行、券商和保險類 A+H 個股溢價率分別為 -7.4%、-8.4%和 -21.3%，低估明顯。 這輪短暫的市場狂歡尚不知持續性如何，但毫無疑問，兩地資本流動通道大大擴容。 香港交易所（00388.HK，下稱港交所）行政總裁李小加出席博鼇論壇時表示，滬港通是用最低的制度成本換取最大的市場交易，在交易規則不變的情況下達到最好的效果。 他表示，滬港雙方現在的清算結算系統及法律法規都不會改變。雙方監管當局通過監管活動，實現對投資者利益的保護。他又指出，滬港通以人民幣投資項目形成人民幣循環圈，將為人民幣國際化打好基礎。 雙向開放 4月10日早，港交所股票盤中停牌。 幾乎是同一時間，國務院總理李克強在博鼇亞洲論壇發表主題演講。 李克強提出，我們將著力推動新一輪高水平的對外開放，其中一個很重要的方面是擴大服務業包括資本市場的開放。提出積極創造條件，建立上海與香港股票市場交易互聯互通機制，進一步促進中國內地與香港資本市場雙向開放和健康發展。 這一消息立刻被外界解讀為互聯互通釋放政策利好。 港交所10點45分發佈短暫停牌公告後，於10點51分再發短暫停牌公告，稱待發佈刊發有關建立市場互聯互通的可能性的公告。 午間，中國證監會官網揭開謎底，宣佈兩地市場互聯互通試點開展，並給出五個市場指導原則。這次公佈的試點機制，將允許兩地投資者通過當地證券公司（或經紀商）買賣規定範圍內的對方交易所上市的股票。 無論是內地投資者通過港交所設立的證券公司買賣H 股股票，或是相反，都需要向證券掛牌所在地進行申報，通過買賣盤傳遞完成交易。 「這次互聯互通的政策出來的比較快，比預期有一些加速， 」一位券商營業部資深人士稱， 「我們剛剛收到指示要加快工作推進，但市場測試等基礎環 節還沒有展開。 」香港金融發展局主席史美倫表示，滬港通的推出，將刺激Ａ股的交易量，增加內地投資者的投資渠道，有利於內地金融市場的健康發展，對香港來說，也是人民幣國際化的一部分。 光大證券首席經濟學家徐高表示，這次政策的出台讓業界略感突然。 「儘管放開幅度有限，標的有限，但是從這次的政策來看，資本項下進一步放開的大方向不會改變。 」港交所亦有樂觀解讀。港交所主席周松崗4月10日會見媒體時指出，滬港通相較於之前熱議的 QDII2（合格境內個人投資者） ，雖然在投資範圍上稍有限制，但幾乎面向所有投資者。 港交所股本證券與定息產品及貨幣 業務部聯席主席陳稟強在記者會上表示，滬股通涉及的 A 股股份約有560多只，覆蓋內地90% 的市值，而內地投資者則可投資香港大型及中型指數成分股，共涉及266只股票。 周松崗回應時表示，目前沒有與深圳交易所討論，但未來不排除會拓展至深圳交易所。香港某券商高管表示，可以說，滬港通取代了國際板，境內投資者可以通過港交所投資國際公司。 徐高表示，這次從放開的額度而言，仍然比較有限，對於資本外流的影響不大，與能夠產生實質影響的額度仍存在「數量級」上的差距。 陳秉強回應指，投資者對彼此市場法律未必熟悉，未來將視實際操作及市場情況再作研究討論加大投資額度。 對於滬港通的投資風險，李小加在博鼇論壇上表示，市場本身就是有風險，但是交易系統將會在監管當中保證資金用途不會轉移到其他地方。 根據公佈的投資額度，試點初期，對人民幣跨境投資額度實行總量管理，並設置每日額度，實行實時監控。其中，滬股通總額度為3000億元人民幣，每日額度為130億元人民幣 ；港股通總額度為2500億元人民幣，每日額度為105億元人民幣。雙方可根據試點情況對投資額度進行調整。 「額度管理具體的細則還沒有考慮完備，在六個月的準備時間內做完就可以。 」一位接近監管層的知情人士透露。 上述投資機構人士同時指出， 「2007 年啟動港股直通車時，內地股市估值很高，一旦開通，內地股市下挫將引發連鎖市場反應。當前，滬市股票估值已經偏低，綜合來看是一個推出兩地互聯互通的時機。 」他表示，此次的放開也是有所考慮和取捨，例如先放開滬市，而沒有聯通深市，就是考慮到深市估值過高的問題。 雙贏局面 公告發佈之後，兩地市場均有反應，從當天的情況看，A股市場反應更為強烈。 根據市場公開數據，比對4月9日與4月10日的A+H個股A股對H股的溢價率，只有包括上海醫藥、中國遠洋在內的少數幾家股票出現A 股溢價率擴大，大部分個股的表現顯示， 此前 A股有溢價的，溢價率收窄， A股被低估的， 則出現反彈。 其中，農業銀行、中國平安、交通銀行、工商銀行、中信證券、海螺水泥等 A 股價格低於 H 股的個股至少2% 以上的溢價率反彈。 「互聯互通在大盤股低迷的時候推出，對市場肯定是正面利好。 」 交銀國際中國首席策略師洪灝表示。 他分析稱，一是短期對兩地股票差價的重估，這部分差價對大盤的影響都有3% 到5%；二是藍籌股的價值回歸，滬市大盤明顯的是保險、券商、水泥、鋼鐵等板塊。 「考慮到過去幾年的市場表現，我認為第二階段的重估應該也會是個反複的過程，不會是一蹴而就的。 」對於兩地券商來說，互聯互通顯然是一大利好。中金公司在4月10日發佈的報告中表示，滬港通將為兩地券商帶來增量經紀業務收入1.5億元。 由於滬港通直接由滬港交易所進行結算，因此所有券商均公平入場，對於近幾年在香港設子公司的內地券商來說 可能是個打擊，因為所有業務都不需要通過香港公司做了。 根據公告，此次試點對投資標的有所限制。試點初期，滬股通的股票範圍是上交所上證180指數、上證380指數的成分股，以及上交所上市的 A ＋ H 股公司股票；港股通的股票範圍是港交所恆生綜合大型股指數、恆生綜合中型股指數的成分股和同時在港交所、上交所上市的A ＋ H 股公司股票。雙方可根據試點情況對投資標的範圍進行調整。 「對於機構而言，香港的機構未必受惠。這個還要看細節， 」一位香港證券公司高層人士稱， 「最初的方案是券商層面的打通，現在則是交易所層面的打通。 陳稟強在記者會上強調，港交所不會搶佔經紀角色，投資者仍須經由經紀進行買賣，再由港交所遞交上交所進行交易，而上海情況亦相同。他強調，所有買賣均需通過參與計劃的券商，經紀角色未有減弱，只要證券商達成處理人民幣的能力要求就可參與。 公告規定，交易結算活動遵守交易結算發生地市場的規定及業務規則。上市公司將繼續受上市地上市規則及其他規定的監管。中登公司、香港中央結算採取直連的跨境結算方式，相互成為對 方的結算參與人。 一位熟悉資本市場技術的人士指出，交易數據結算不可能開放多個接口，目前的細則還不清楚，根據公告判斷，兩地市場通過設立證券交易服務公司來實現接口統一是一個合理的選擇。 「券商報單需要經過交易所的接口，相當於一個路由器，可以避免法律風險，因為開展證券業務需要牌照，因此上海、香港方面都專門成立一個全資控股的證券交易服務公司。 」上述技術人士稱。 一位國內券商宏觀分析人士指出，短期而言，鑑於A+H 股的估值差異，對 A 股可能有利，長期是否會產生資金的流出，仍需要時間觀察。 「短期 A+H 股票的 A 股出現上漲，源於估值差異，這種估值差異是合理的， 」一位香港投資機構資深人士稱，「對於大盤股、金融股，香港市場整體利率水平低於內地市場，這就決定了 A 股端可能顯示出一定的股價差距。 」他表示，互聯互通的政策，短期來看有助於活躍兩地市場，估值有差異的個股會有一定的反彈。 一位私募投資機構資深人士稱，對於 A+H 股上市企業，近期是會有套利的機會。匯率風險儘管存在，但人民幣匯率過去幾年波幅都不大，內地資金將借互聯互通流動到香港。 「A 股方面對具備改革紅利的大盤股應該有積極影響，券商板塊也將看漲。 」港交所下午發佈公告稱，與上交所將以公平對等原則平均分享因滬港交易通產生的交易費用收入，結算費用也將由中登公司和香港中央結算公司平均分享。兩個交易所提供基礎設施和訂單路由安排，兩個結算公司則提供交易清算、交收安排等服務。 提速資本項下可兌換 對於資本市場略顯突然的滬港通，兩地溝通近一年，在去年9月到10月間正式確定。 「兩個交易所大約近一年前提出兩市互聯互通的想法，港交所更為積極，並且希望延續2007年港股直通車的思路。 」一位接近監管層的知情人士透露。 香港市場對滬港通的推出反響積極。 「這一計劃反映了中國推動金融改革的決心，並且肯定了香港在中國與全球經濟廣泛融合過程中所扮演的關鍵角色。 」匯豐銀行亞太區副主席兼行政總裁王東勝表示。 接近監管層人士表示，上交所隨後提出，可以打造一個雙向聯通的機制。 「主要是因為滬市目前估值情況比較合理，給兩市互通提供了一個基礎。 」一位內地資本市場資深人士稱，兩地指數都在低位，現在推出來對滬市藍籌股有利，可以緩解 A 股低估的情況，進而拉動市場。對香港來說，也能夠帶來資金增量，因此是雙贏的選擇。 上述接近監管層人士稱，外管局很支持互通機制，這與之前的設想一致，就是先給個額度，試驗一下，風險可控。 他同時表示，滬港通是部分實現資 本項下可兌換，資本項下開放的意義比對資本市場開放意義更大，跟港股直通車完全不同，當時是希望內地資金去，單向的，現在這個是雙向的，開放的尺度更大。 「目前試點是整個資本項下開放大方向的一個體現，但全面的開放仍需很長的時間， 」徐高稱， 「一方面的原因是國內並未就資本項下全面開放達成共識，未來可能仍然以試點形式小步推進，另一方面，國內目前經濟仍處於下行當中，擴大資本項下開放可能通過資本外流加劇金融風險的溢出和化解難度。 」業界十分關心包括額度管理、結算規則、交易規則等在內的細則。 對於額度管理，熟悉資本市場技術的人士稱，根據市場的一般選擇，因為有日限額的規定，可通過每日限額進 行管理和控制。限額的計算根據餘額口徑統計。 「有額度管理的互聯互通會與QFII和QDII在一定程度上出現重合。 」接近監管層人士表示， 「T+0等技術問題現在市場多慮了，買賣港股會依據香港的規則。A 股可通過融資融券實現 T+0，個股期權等設計還需要時間。 」「港股本身不存在流動性限制，互聯互通只是出現了一部分增量，而且 A 股折價相對多，在估值回歸上將受惠良多。 」洪灝稱。 匯率風險方面，他認為，近期人民幣貶值走在互聯互通出台之前，繼續貶 值不利經濟體系穩定，可能產生風險。 「但即使人民幣貶值到6.5，匯率損失也只是抹平了差價重估的3% 到5% 漲幅，這裡還沒包括長期的重估潛質。 」對於投資者適應性制度，要求參與港股通的境內投資者僅限於機構投資者及證券賬戶及資金賬戶餘額合計不低於人民幣50萬元的個人投資者，而對於參與滬股通的香港投資者並無這一限制。 「50萬元是中國證監會提出的境內投資者門檻，香港證監會和交易所沒有提出這一要求。 」知情人士說。 財新記者李小曉對此文亦有貢獻滬港通政策加速出台， 考慮兩地 估值合理的時機，直接進入雙向開放，額度控制，風險可控 | ||||||