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方正證券低價發行

http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100287917&time=2011-08-05&cl=115&page=all

　　如無意外，8月10日，證券市場第16只券商股、第7只IPO（首次公開發行）上市的券商股——方正證券（601901.SH）將正式掛牌上海 證券交易所。方正證券生不逢時，適逢2008年以來券商股的估值低谷，並且在破發成潮的2011年，這一募集資金達到58億元的大盤股能否能踰越「破發」 難關，也牽動著投資者的神經。

「目前這個上市的時點，究竟意味著保護傘，還是風險點，尚未可知。」北京一位券商分析師說。吳霞/東方IC

　　8月3日，方正證券發佈《首次公開發行A股定價、網下發行結果及網上中籤率公告》，確定公司本次發行價格為 3.90元/股，對應發行後市盈率為19.5倍。

　　分析師表示，此估值低於目前券商板塊整體22倍市盈率水平，略高於廣發證券、海通證券、招商證券等大型上市券商估值。

　　在當下贏弱的市況下，這一低定價原則讓方正證券贏得了市場的不少擁躉，網上網下凍結資金高達1684億元，也讓監管層感到「欣慰」。

股東已「離婚」

　　5月27日，方正證券上市獲無條件過會。「90％的上市公司都是有條件過會。」一位投行人士表示。

　　方正證券前身為浙江證券，2002年8月29日，中國證監會同意方正集團以2.295億元受讓浙江證券51％股權，公司於2003年更名為方正 證券，並最終被豁免了證監會對原浙江證券的5億元罰單。在2006年那波券商綜合治理大潮中，方正證券獲得機會重組深受「鴻儀系」之亂的泰陽證券，並於 2008年5月12日獲得證監會核准，註冊資本增加為16.54億元，註冊地亦搬到湖南。

　　根據招股書，持有方正證券5％以上股份的股東包括方正集團，持股56.592％，系控股股東；第二大股東為利德科技發展有限公司（下稱利德科技），佔發行前總股本的8.646％；第三大股東為哈爾濱哈投投資股份有限公司，持股6.44％。

　　除了方正集團，方正證券的股東主要來源於原浙江證券和泰陽證券的股東，其間經歷多次股權轉移，泰陽證券的原股東則經歷了重組中的高比例縮股、債轉股和股權轉讓等。根據招股說明書，2002年5月至今，方正證券發生了11次國有股權轉讓。

　　2011年5月9日，湖南省人民政府對歷次國有股權轉讓行為予以確認，稱自2002年5月至今的這些股權轉讓行為「未履行國有資產評估、上級國 資部門審批以及進場交易等程序，存在程序瑕疵，但上述轉讓行為未損害其他國有股東利益、未造成國有資產流失，股權轉讓合法有效」。

　　第二大股東利德科技的歷史相對比較曲折，也在方正過會當日，招致市場懷疑，被認為這可能是方正集團的關聯企業。

　　招股說明書顯示，利德科技是一家主要從事「實業投資和投資諮詢」的公司，註冊資本為3億元，主要股東為成都華鼎，後者的股東現為兩家北京的法人 股東：北京沃美科貿有限公司（下稱沃美）出資5950萬元；北京九州泰富文化傳播有限公司出資4050萬元。公開資料顯示，沃美是央視廣告的最大代理商。

　　1999年8月成立的利德科技，最初是中國高科（600730.SH）的控股子公司，中國高科佔有其90％股份，深圳市高新創投資有限公司持股 10％。2011年2月，方正集團以5億元收購了中國高科24.37%的股權。在2007年以前，利德科技是方正集團持股約11％的方正科技 （600601.SH）銷售公司的股東，也是中國高科的客戶。但工商資料顯示，2007年2月後，利德的終極所有權轉向了沃美。

　　「招股書要求披露的是當前的情況，這不是說股東之前有沒有關聯，而是現在的確沒有。」一位接近方正高管的知情人士對財新《新世紀》說，「這跟結婚啟事一樣，只要求結婚的時候雙方是單身，以前跟誰結過婚跟誰離過婚並不需要披露。」

定價糾結

　　方正證券是今年A股IPO市場第三大規模的新股發行。此前華銳風電（601558.SH）和龐大集團（601258.SH）分別通過IPO募集資金94.59億元和63億元，為今年來籌資規模前兩位。

　　方正證券本次發行量為15億股，佔發行後總股本24.59％；募集資金58.5億元，將全部用於補充資本金。

　　根據公告，本次方正證券網上網下發行累計凍結資金1683.7億元，網上中籤率為2.24％。接近方正證券承銷團的人士表示，「在今年A股低迷的背景下，如此體量的凍結資金顯示市場資金量並不少。同時，也表明公司3.9元低價發行策略的成功。」

　　根據披露，此次方正證券網下凍結資金總額為248億元，共計52家詢價對象管理的93家配售對象足額繳納了申購款並參與了本次網下申購報價。其中，達到發行價格3.90元/股，並滿足《網下發行公告》要求的配售對象為69家，網下認購倍數5.45倍。

　　接近交易的人士告訴財新《新世紀》記者，方正證券內部對發行定價有過爭議。

　　在確定詢價區間時，一度為下限定於3.9元還是3.7元引發爭議。最終確定發行價時，公司內部又為定於3.9元還是4元糾結一番。

　　「3.7到3.9之間的區別，就是兩毛錢的差異，但15億股，最終差異就是3億元。」

　　支持3.7元下限者認為，較低的價位容易獲得機構認可，加大認購倍數，同時降低未來上市後破發風險。支持3.9元者則認為，畢竟牽涉到3億元的募集資金，這是一個需要考慮的價碼。「不能一看機構哭窮，就讓著他們。」支持定價上限的人士表示。

　　當3.7元的下限詢價區間確定後，公司內部又在3.9元與4元的最終發行價上展開糾結。「如果是3.9元的話，對應19倍市盈率，4元的話，對應20倍市盈率。我們認為20倍的PE，是個很微妙的點，關乎投資者心理價位。」

　　最終，對破發風險的擔心令方正證券內部最終統一思路——低價發行。

　　接近交易的人士表示，「確實不希望機構投資者在申購成功後，一上市就賣掉。機構一拋售，不光壞了新股上市的市場形象。另外，幾百萬的單橫在那裡，散戶怎麼敢下單？最終結果只有一個——跌破發行價！」

　　北京一位券商研究員表示，目前A股市場券商板塊整體市盈率為22倍左右，市淨率為2.18倍。而在2008年10月28日上證指數見底1664點時，券商板塊市盈率和市淨率分別為24.06倍和3.72倍。

　　該研究員認為，當前券商板塊總體估值已經低於2008年熊市末期水平。但今年破發大潮之下，方正證券大盤上市，能否守得住破發考驗，仍為市場所關注。

　　「目前這個上市的時點，究竟意味著保護傘，還是風險點，尚未可知。」北京一位券商分析師說。

前景預期

　　影響新股是否破發的因素，除了定價和大市，也在於在券商中位於第二梯隊的方正證券能為投資者描述怎樣的一個未來。

　　目前方正證券是一家在浙江、湖南擁有主要營業部資源、以經紀業務見長的中級券商。截至2010年12月31日，方正在全國擁有87家營業部，其 中湖南、浙江的63家營業部，佔72.41％；同時，方正證券也在北京、上海、天津、重慶等13個省市的中心城市設有24家營業部。

　　截至2010年12月31日，方正證券淨資產為89.64億元，2010年營業收入30.88億元、淨利潤12.72億元、每股收益0.27元，在上市券商中屬中等水平。

　　8月1日，方正證券董事、總裁王紅舟在進行網上路演時表示，公司未來的增長潛力，一是繼續併購，這暗示了方正還將繼續收購其他券商的計劃；二是未來在激烈行業競爭中，方正證券的優勢之一是業務資格「全牌照」。

　　「併購決策上，方正不同於其他國有控股公司，決策程序簡單、鏈條短，效率相對高。」接近方正集團的知情人士表示。

　　方正目前控股的公司包括：主要做投行業務的合資公司瑞信方正（持股66.70％）、方正期貨（持股85％）、方正和生投資有限責任公司（100％），最新拿到一個牌照是7月獲批的方正富邦基金管理公司（持股66.7％）。

　　「我們剛拿到全牌照，只要做到行業的中下等水平，就有明顯的增長空間。」接近方正證券的知情人士認為。上市之後，方正證券也將位列上市券商中等水平。

　　受益於經紀業務區域網點優勢，方正證券過去幾年的市場份額增長較快。

　　同多數券商一樣，方正證券收入結構中，經紀業務是公司的主要收入來源。自2008年吸收合併泰陽證券後，公司市場份額呈跨越式增長：經紀業務市場份額由2002 年的0.54％增至2010年的1.71％，年均增長率達27.87％。

　　截至2010年12月31日，公司經紀業務市場份額在交易所會員中排名第17位，營業部數量在全國106 家券商中排名第13位，在上市券商中目前實際排名第七位。

　　但在經紀業務市場份額增長的同時，佣金費率下降也成為經紀業務發展的潛在風險點。長江證券研究所劉俊告訴財新《新世紀》記者，由於公司主要營業網點分佈在競爭較為激烈的浙江等地，綜合佣金費率下滑十分顯著，2010年佣金費率降幅達31.06％。

　　另外，從2007至今三年，經紀業務佔方正證券營業收入的比例正在下降。根據長江證券研究報告，公司在2007年-2010年，經紀收入佔營業 收入總額的比例分別為87.26％、84.22％和65.09％；經紀業務貢獻的營業利潤佔公司利潤總額的比例分別為106.51％、107.98％和 74.26％。

　　「借力於瑞信方正的合資券商，方正證券的投行業務有所提升，不過其增長持續性有待市場考驗。」劉俊表示。自2008年公司證券與瑞士信貸合資成 立瑞信方正專門從事投行業務後，2010年全年瑞信方正累計承銷金額超過381億元，主承銷金額市場份額由2009年的1.51％上升至2010年的 2.54％，排名由去年的20位上升至2010年的第13位。

　　多位分析人士均表示，雖然瑞信作為合作夥伴保證了方正證券投行的業務來源和基本水準，但方正證券投行增長的持續性和穩定性還有待市場驗證。

　　截至2011年7月22日，按照發行收入統計，瑞信方正證券實現承銷收入1747萬元，位居行業第51位，市場份額為0.18％。該筆承銷收入 主要來自於一筆中石化可轉債項目，承銷金額38.3億元。但今年截至7月22日，已有48家券商有IPO發行項目，39家券商有增發主承銷項目，11家券 商有配股主承銷項目，但上述所有項目中，難見瑞信方正的身影。