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作者：朱文    原文地址：http://blog.sina.com.cn/s/blog_53c917790100s40k.html

不同風格的價值投資，有共通的地方，也有不少分歧點，思維的碰撞。

持有超過三年之後，終於開始減持我的第一大重倉股三一了。如果股價更快的沖高也將加大減持力度。當然不是不看好公司的前景了，未來至少3到5年工程機械的 前景依然很不錯，三一的龍頭地位也越來越清晰，國際擴張越走越快，開始進入收穫期。世界五百強的門口越來越近，也越來越讓卡特彼勒膽寒。三年來我一直持有 一是因為公司產品質量和前景優秀，創新意識強，二是估值便宜。儘管公司有些表現讓我不太滿意，譬如一次性買入九輛邁巴赫，未富先奢，對於這種行為我是極其 反感的，尤其認同張化橋說的：「絕大多數企業的成功，不是因為他們有重大發明創造或者聰明絕頂的戰略，而是一分一毫的控制成本，一小單一小單的做生意。」 營銷比較高調，喜歡搞各種各樣的show，公司高管也比較高調衝動，微博口無遮攔。尤其值得警惕的是，向客戶賒銷的貸款額從09年的52億劇增到174 億，是中聯的一倍多，真是讓人心驚肉跳，而兩者營收是幾乎相等的。ROE達到誇張的55%，真是夢幻般的數據。但話說回來，相比其他工程機械企業，我瞭解 的情況是其產品質量還可以，創新意識很強，價格也比國內競爭對手稍高，總體而言雖不能算抱著睡覺的好股，但至少產品質量和前景表現還是不錯的。現在第二個 條件已經開始不滿足了，如此大市值的股票估值應該更低些（尤其考慮到上述讓人不安的情況），儘管一季度報告依然高增長，但我還是認為每年翻番的利潤增長是 不可長期持續的，4月份開始工程機械的銷量拐點也明顯出現。市場上有更具性價比和讓人安心些的股票，因此決定逐步換倉。我投資的主張就是客觀全面的分析，買入股票就是為了賣出，而不是一廂情願的愛上它，更不可能持有一輩子。

清倉了廣船國際和東方電氣。再度小幅增持了福耀，大幅增持了寧波華翔。不是不看好前兩者了，行業復甦依然是這兩個公司的不錯前景。尤其是東方電氣，雖然受 日核影響大幅下跌，但這不是我賣出的理由。公司核電業務佔營收不到一成，另外核電的長期前景依然遠非太陽能和風電能比的，公司的海外業務也相當不錯。它的 重頭是火電，我的擔心是由於煤價上漲電價受限，火電企業普遍投資積極性不強，這可能導致公司利潤大幅增長的可能性降低。廣船當初買入是博行業復甦的，沒想 到意外的因航母概念火了一把，儘管有傳聞說7月第一艘航母建成，但這個終究不是理想中的投資標的，行業復甦似乎還得等等，概念炒作也不符合我的思路。我賣 出這兩個主要還是為了換入汽車類股票。另外也是打算整理整理自己的持倉，使其更符合自己越來越清晰的投資思路。關於福耀，增持的原因在前面幾期的小結裡已 經解釋的太多了，這裡不再囉嗦，總之是朝第一重倉前進。華翔是汽車非金屬零部件的領先企業，汽車為了省油而輕量化是長期趨勢，這對於非金屬零部件企業是好 事，譬如做改性塑料的普利特。華翔自上市以來在內飾件上實現了多年的高增長，最近進軍利潤空間更大的座椅，2010年研發支出大幅攀升21%，開始承接寶 馬和奔馳的開發項目，應該是有兩把刷子的。2009年出售了所持陸平機器的股權，不再從事特種改裝車業務，將更專心於汽車零部件的主業經營。當然，它不務 正業的搞滴灌也讓我有點摸不著頭腦。增持的關鍵還是其市盈率夠低，不到百億的市值加上十來倍的市盈率，我喜歡。

順帶提一下，為什麼不全部加倉福耀，而是要進行分散投資。說句實話，我看好福耀，但不是一點擔心都沒有。我感覺福耀近些年在擴展主營業務上偏保守了。儘管 專心一門確實可以做到高精尖，但也意味著天花板很矮，它的市場份額畢竟擺在那。縱觀世界五百強裡的汽車零部件企業，沒有專做一個零部件的。而現在的中國， 從不斷上市的企業來看，制動、密封、座椅、電子等零部件企業如雨後春筍般崛起，正如十年前的福耀一樣迅速發展壯大。但老曹卻表示不打算進軍除玻璃以外的其 他零部件。福耀不缺錢，近三年的自由現金流太多，技術人才隊伍也不差，而老曹卻把心思放在做慈善上，採訪言語中顯得有點自信過度，多少有點小富即安的思 想，缺點進軍世界五百強的鴻鵠之志，可能正在錯失中國汽車產業崛起的黃金機遇。五月華翔宣佈回購，這才是注重回報股東的正道，這方面比福耀的現金分紅要更 好些，購買股票才千分之幾的稅，而現金分紅10%的稅，差的太多，這方面也可以看出老曹挖空心思做慈善，而不是用賺來的錢賺更多的錢。

在任何一個發達的工業國，汽車都是或曾經是關鍵工業之一，遠的看美國，近的看德國、日本、韓國，林奇和聶夫都曾在80年代重倉汽車股賺了不少。我國的汽車 工業會不會崛起，我認為是肯定的。現在我國已經連續兩年汽車產銷全球第一，可是居然還沒出現世界知名的汽車品牌和零部件企業，大名鼎鼎、市值已近通用一半 的上海汽車還是個合資企業，吉利、奇瑞、比亞迪只能造些低端車，這是相當奇怪的。汽車行業畢竟還是技術要求比較高的，合資企業搞了那麼多年，也不見得就掌 握了多少技術，市場倒是拱手讓給了老外。發展自主汽車工業，我還是覺得應該先老老實實從技術要求低些的零部件開始做起吧，不能好高騖遠，總想著一步登天。 至於所謂的電動車，有句話叫「還沒學會走路就想跑」。福耀是難得的可以叫板國際同行的企業，儘管也非完美，但我不信這塊國內汽車業難得的一塊好牌子會僅因 為這些猜測就此埋沒，何況做慈善本身沒什麼錯。近段時間汽車板塊的股票走勢很差勁，市場普遍預期汽車業產能過剩、治堵限購政策、油價高漲等等，汽協公佈的 上半年的產銷量大幅減緩更是雪上加霜，汽車業看起來真的虎落平陽了。然而，作為工業皇冠上的明珠，汽車製造業在中國沒前途嗎？我認為一兩年後汽車銷量恢復 增長概率很大很大，另外大家也忽視了另一個巨大的利潤增長點——出口，看看奇瑞4月份出口暴增132%，再比較日本、韓國的經濟歷史，也是從出口價廉質次 的小商品逐步轉向附加值更高的汽車、機械、電子產品，我能想像十年後中國製造能媲美日本、德國，最底線不會輸給棒子吧。

考慮到整個板塊估值已經很低，整體市盈率在10-15，此時不買更待何時？看到我博客的風格了嗎？我喜歡在夜裡買進股票， 等到行業出現曙光恐怕股票就不會這麼便宜了，這個龐大產業對中國工業發展有多重要，我都懶得去找資料來證明。我決定賭一把汽車行業未來。為了獲得更多的回 報，3-5年我是等得起的。我向來喜歡把眼光放更長遠一些，短期的（一年以內）狀況我們散戶是根本不可能戰勝機構投資者的，他們的財大氣粗決定了其資訊來 源和對企業財務狀況的趨勢把握與我們根本不在一個層次上。看看但斌提供的《盛初諮詢關於中國酒類行業的演講》中提到的：「對於一般投資者因為不在行業內， 只能看報表，找董秘。我們可能會提前半年左右獲得一些變化的數據。」（順便推薦這篇文章對白酒行業有比較客觀、深入的研究，儘管我並不認同其中一些觀點， 但還是值得看看）等普通散戶確認拐點到來，股票早就大漲過了。我總結出來的經驗就是把眼光放長遠到至少一年以後，再厲害的機構也算不出來遠期的狀況，估值 低的時候該出手時就出手，這樣就能跟他們儘量保持公平的起跑線。

清倉了華峰氨綸，中幅新買入了煙台萬華。投資前者也是欠缺審慎考慮的，我承認當初眼紅了它暴漲的歷史表現，現在經過仔細研究並不覺得這是個好投資，氨綸產 品價格的週期起伏非常大，穩定性欠佳，早已納入清除名單，現在終於找到了更好的替代。萬華是著名的績優白馬，一直盯了它好幾年了，08年因金融危機影響業 績出現了連續兩年的滑坡，終結了連續多年的高增長，上海大樓外牆保溫材料失火事件也是火上澆油，使公司陷入虎落平陽的境地。MDI雖然耐火性差，但保溫特 性依舊是無可替代的，完全符合整個地球節能環保的大趨勢。目前MDI在我國建築外牆保溫上的應用才剛開始，國家還是強力推行這一明顯的節能措施。我分析產 品和行業向來重視大趨勢和優劣的綜合比較，不會為了撿個芝麻而丟了西瓜。MDI的應用前景是不太可能因為一兩起偶發事故而出現轉折的，就好比高速公路也絕 對不會因為常常發生重大交通事故就從此永遠關閉。公司依舊敢於大力擴張產能也是看中了未來的市場，而且公司也是中國化工領域少數能與巴斯夫等國際巨頭叫板 的企業，近年來開始嘗試國際擴張，是化工行業裡很有前途的優等生。從10年年報和11年一季報來看，毛利逐漸觸底回升，成本費用率逐步降低，隨著寧波基地 產能的釋放和失火事件的漸漸平息，公司的業績有望回升。公司總工程師楊萬宏08年底的增持也顯示了技術高管對公司前景有信心。

小幅新買入諾普信。這個做農藥的公司知名度沒那麼高，比較滿足我的冷門口味。一直對食品行業很感興趣，但由於巴老效應，國內食品上市公司廣受熱捧，估值便 宜的好公司少見，而且國內消費環境、法制等原因造成的食品安全地雷不斷，我越來越強烈的感覺到高價位買入食品飲料股的風險，於是我就想到了與農業密切相關 的行業。儘管在常識上總覺得農藥不是什麼好玩意，但現實我們都很清楚，現代農業根本離不開農藥，其市場是隨著農產品產銷量的增長而增長的。隨著食品安全要 求越來越嚴格，對於農藥品質的要求將越來越高，這就給具有研發能力的先行者擴大市場佔有率的機會。公司經歷了去年的業績滑坡之後，今年上半年開始顯著改 善，買入時對應的預測市盈率33倍，不算便宜，但我對公司估值是要結合市盈率和市值大小來分析的，考慮到其盤子小勉強接受。但同時也覺得這個行業也不會有 太大的市場空間，公司的長期成長性也有待時間驗證，對企業領導人也不甚瞭解，因此投入不是很大，主要搏一下行業復甦了。

小幅新買入報喜鳥。作為衣食住行的消費四大金剛之首，國內服裝行業還沒有出現類似食品飲料、住房裝修、汽車行業那樣的爆髮式增長。本來從伯克希爾哈撒韋的 歷史我也認為紡織業從長遠來看是沒有前途的，畢竟是勞動力密集產業，隨著工資的提高，這一產業肯定是有向更低收入水平國家轉移的趨勢的。但近年來發達國家 出現的GAP、ZARA、H&M等平價服裝巨頭讓我眼前一亮。在國內經濟開始出現投資向消費轉變的苗頭，作為典型的消費行業，中期來看，服裝、家 紡等還是有一定前途的，尤其是那些具備強大營銷渠道、注重設計研發環節輕資產運作的企業，而單純的紡織生產企業則沒那麼好的未來。報喜鳥從歷史表現來看還 是相當不錯，男士正裝是其強項，自上市以來一直致力於建設營銷渠道，10年開始向休閒運動領域拓展，儘管有些起跑晚了，但其歷史表現、盈利增長令人滿 意，80億市值對應30倍出頭的市盈率可以接受，其受關注程度也遠小於大熱門的美邦、森馬。

同為消費品行業，服裝業至少不用像食品那樣成天擔心安全地雷。在這個行業，我還相當看好美邦、森馬、羅萊等，但總體投資不多，擔心之一是去年棉價暴漲帶來 的成本消化問題。從一季度的情況來看，這些龍頭企業似乎沒受多大影響，可能議價能力比較強，但保守起見，仍需觀察一段時間，看看棉價到底影響如何。對於美 邦和森馬這兩個休閒服飾龍頭，300多億的市值對應30倍的今年預期市盈率我認為還是貴了些，據Euromonitor的預測，，預計到2013年，我國 服裝消費總額的年均複合增長率為11.09%，假設這些龍頭企業未來三年的增速是其一倍，達20%，那麼最高也只能給予20倍市盈率。從300多億的絕對 市值來看，美國GAP也就一百億美元市值，儘管這是個前景不錯的行業，美邦2010年的營收不及GAP、H&M等巨頭的十分之一，但這兩個龍頭顯 然中短期內缺乏十倍股的氣質（當然是從合理估值的角度看，不考慮投資者瘋狂引起的泡沫）。服裝業競爭不是一般的激烈，就休閒服飾來看，國內的美邦、森馬、 以純、真維斯、班尼路、佐丹奴，國外的ZARA、H&M、GAP、UNIQLO、ESPRIT、JACK & JONES、LEVI'S，熱鬧非凡，究竟誰能稱王稱霸，實在難以預測，也許成敗就看誰能拉攏大批的出色的服裝設計師（絕對是朝陽職業，呵呵）。從另一方 面看，市場佔有率第一的美邦不過才佔1.3%，GAP可以達到美國市場的5%以上，這樣看美邦和森馬5倍的成長空間是有的，但按照20%的增長速度，估計 需要十年時間。

小幅新買入中順潔柔。不管經濟繁榮也好，蕭條也罷，擦屁股紙是大眾必不可少的消費品，又玩不出什麼花哨的概念，比較符合我的胃口。由於槳板等原料價格猛漲 致利潤增長放緩，這個理由可接受，因為業內龍頭恆安和維達的10年盈利增長也較09年出現了明顯下滑，而且新股上市後兩三年內業績放緩幾乎成為放之四海而 皆準的定律。看它的營收似乎還不那麼糟糕，恆安2009年營收折合人民幣90億，是潔柔16億的5倍多，而其市值折合人民幣655億，是潔柔44億的近 15倍。我是傾向於認為港股估值比較理性的，因此單從營收和市值等指標來看，潔柔算不上嚴重高估，但比維達差些，維達的營收和市值分別為23億和48億。 擦屁股紙好像真的很不起眼，但這個行業有沒有前途，恆安的股價走勢最能說明問題，近十年來上漲了近50倍。恆安已經在紙尿褲、個人護理等方面發展的相當不 錯，領先地位明顯，維達也於近期投產紙尿褲，這兩者的發展速度明顯領先於潔柔，可惜沒在國內上市，我通常是更喜歡買入行業龍頭的。潔柔的產品質量也相當不 錯，口碑很好，也算是第一方陣的牌子。一想到公司在大家每天早晨醒來第一件事就是消費他家產品，我就忍不住先買了點。通常我不喜歡買入新上市不到兩年的公 司，但畢竟股價已經從上市最高點跌了一半了，後面如有更優惠價格再考慮增持。

小幅新買入青島啤酒。這是我見過歷史業績最為穩定增長的上市公司之一。啤酒是難得的順利走上全國兼併的行業，經過近幾年的收購兼併，青啤和燕啤等企業的寡 頭形勢已成，今後將隨著整體經濟的發展更加穩健增長。酒雖然也是食品飲料，但由於酒精天生的消毒功效，似乎食品安全問題要小很多。之所以選擇啤酒，而非白 酒和紅酒，主要原因是我更青睞10億人都買得起和用得起的普通消費品，而非少數人享用的精品，這個在下文有更具體闡述。該公司我也已經盯了好多年了，利潤 增長主要依靠銷量的提高和成本的攤薄，而非一味提高價格，這樣更具可持續性。毛利和淨利的增長十分穩健，此時介入，是因為我判斷隨著大眾工資收入的日漸增 長，此類便宜消費品可能會進入一個更加高速的成長期，從其淨利增長速度來看，近十年年均增32%，近五年年均增38%，這也驗證了我的看法。估值方面，青 啤30倍靜態PE和2.2倍PS，今年一季度增長態勢很好，預期今年21倍動態PE和1.8倍PS，比較啤酒業界巨頭Anheuser Busch Inbev，以近千億美元的市值對應22倍PE和2.6倍PS。對比之下，青啤至少不算高估，而市值才四百多億，因此十倍空間是完全可以預期的，只是時間 肯定需要五到十年左右。投資這樣的股票，是比較讓人安心的，一般不會有激動人心的過山車表演，唯一需要的是耐心等待，這樣的股票將成為我投資組合的基石， 長期（十年以上）持有，除非出現嚴重高估。

至此，持倉已達24個，越來越逼近自定的30個上限了。我為什麼主張分散，下文有詳細的闡述，雙匯瘦肉精、三一行賄門、6月13日伊利的跌停是最好的註 解。整個二季度都在看自己關注的一百多家公司年報和一季報，整整三個月每天看到半夜，我的理性投資一點兒也不輕鬆，呵呵。通過這些報表閱讀，我發現至少我 關心的這些公司盈利狀況挺不錯的，還是要客觀看待證監會的發行審核，目前發行的股票我認為無論是發行前還是發行後總體盈利狀況都還可以，雖然在發行過程中 肯定會存在一些報表修飾，但我可不認為存在大面積的惡意造假，總體來說上市公司的投資價值還是可以的，當然，新股剛上市時由於眾所周知的原因價格過高。看 完這些報表也讓我對整體市場更有信心，儘管四五月份中小板跟隨創業板出現了比較大的調整，但一些優質的中小公司投資價值開始顯現，於是二季度進行了比較大 的調倉，減持了估值比較高的股票，清倉了欠考慮的股票，增持了汽車類股票、行業復甦類和消費品類的股票。股市總體已經開始低估，尤其是滬深300。從10 年到現在，我的資產看似沒增多少，但估值降低了，就像壓縮彈簧一樣，只不過把回報都壓縮了起來，日後的爆發力更強。我認為當前股市總體來說相當的理想，如 果不再上串下跳，每年依靠公司盈利增長20%-30%的速度，保持市盈率不變的情況下每年上漲20-30%，還有比這更理想的走勢嗎？當然我們也都清楚， 股市永遠不會這麼從此安分守己的。

近期又看了幾本書，分別是《約翰聶夫的成功投資》、《一個證券分析師的醒悟》和《中國式價值投資》，，都是價值投資思路，寫的相當不錯，看了很有感觸。聶 夫的低市盈率策略正是我喜歡的，儘管覺得他有點過於保守，戴維斯效應帶來的財富真的很美妙。我是一直比較傾向於用簡單的PS、PE、PB和PEG而非其他 複雜的方法來估值。市盈率也許不是萬能的，但正如金錢雖然不是萬能的，可有比金錢還能的嗎？在我看來，市盈率是最為簡單、現實、有效的估值工具，當然前提 是要正確的運用它。比如不同行業的市盈率是不能簡單類比的，10倍市盈率的茅台顯然遠勝10倍市盈率的寶鋼，此外要考慮到企業不同體量規模，經營情況，經 濟週期等等，對於成長空間更大一些的股票市盈率要求可以放寬一些。當然，用於計算市盈率的淨利潤有效性更為重要，靠投資收益、非經常損益等等扭曲市盈率 的，其參考性有多大意義，在我看來似乎應該算是理性投資者的常識，不用我多囉嗦吧。

張化橋和李馳的許多思路更是與我想的完全一樣（好像有點抬舉自己，呵呵），現在真感覺看這些書對於我而言就好比在考試前複習那些已經背的滾瓜爛熟的知識一 樣，明知道對自己的操作已經沒有多少特別的意義，但仍有飲用一杯美酒一樣的快樂，信念就是這樣一點一點養成的。張化橋有些觀點比較極端，但至少很中肯、敢 講真話，總體而言都很在理。他提到了這麼個事：「1986-1988年，我在中國人民銀行總行當主任科員，當時的月工資是52元，加上副食補貼和免費的單 身宿舍以及醫療保障，我的綜合價值大約是每月130元。現在同樣一個科長大約值每月8000元。也就是說，這22年來養一個科長的費用每年大約在以20% 的復合比例增長。」這就是我們的實際通脹率吧，投資者以戰勝通脹為目標，也就是年收益不能低於20%了。

對於李馳的《中國式價值投資》一書，我在其博客上貼了些我自己的看法：
「看得出來您對林奇是非常認同的，股票賣出的三個條件與林奇完全一致。他也是我最為欽佩的投資者之一，儘管對他書中流露出的過於樂觀的思維持保留意見，這 跟他所處的時代美國經濟十分紅火有關。他是靠自己勤奮的努力和理性的思路來獲得出眾的成績，而且還寫書無私奉獻了他的想法和做法，這些方法個人認為適用於 普通散戶。但我感覺您的操作思路卻更像巴老，集中投資於金融、保險，並打算學索羅斯那樣大致準確的踩准牛熊大周期。而不像林奇思路更為廣闊，青睞中小盤成 長股，也喜歡週期復甦的機會，各行各業的公司都有所涉獵。您也倡導發掘tenbagger，但我覺得招行、平安雖然相比四大行體量小的很，但對絕大多數上 市公司而言，他們塊頭不小，3-5年內漲十倍的概率也相當小吧。而在一些低估值的中小盤股中，我認為未來3-5年能漲十倍的公司數量不少。當然近兩三年來 中小盤總體漲勢顯著好於大藍籌，這也帶來了相應的風水輪流轉的風險。因此我近期也在加倉招行，但我對它的期望保守的很，3-5年翻一番我就很滿意了。公司 是否好，我不會像專業人士那樣分析，喜歡用林奇的體驗思路。就我作為消費者而言，招行服務不錯，創新意識強，是個好公司。

對於金融類股票的長期低估，我覺得市場有點擔心房地產會不會硬著陸。如果發生，地產股的崩潰是首當其衝的，影響其次就是金融業。現在的房價到底有沒有大泡 沫，這是個很有爭議的話題。我不是行業專家，只會用簡單的道理來判斷：中國的房價已經連續十多年迭創歷史新高，您自己也認為當前房價非常貴，而我的感受是 現在的房價已遠遠超出普通人的承擔能力，即便能獲七成貸款，買房也必須傾全家多年積蓄；現在全中國所有城市都在大搞建設，環城公路外都是空置的住宅和建設 工地；福布斯和胡潤富豪榜上地產商之多讓人咋舌，反觀美國、日本則很少有地產商，沒有多少工業技術含量的地產作為支柱產業顯然可笑的，從各經濟強國的發展 歷程來看，這種現象不會持久，更別談永遠，而我國已經持續十多年；目前全國人民估計除了謝國忠先生外，幾乎所有人（包括我）都認為房價短期暴跌是不可能 的，因為剛性需求太大，因為中國人多地少......與日本當年的理由何其相似，最要命的是應了鄧普頓諷刺的：這次不同。中國有許多更獨特的理由：中國人 更多、城市化率低、政府有調控能力等等。然而我有些疑惑：看美國和日本的地產泡沫崩潰過程，卻都是伴隨著股市也在泡沫階段，兩者基本是同步崩潰的。但我對 當前股市的判斷是處於總體合理位置，儘管創業板和部分中小板估值過高，但畢竟市值規模很小，不影響總體判斷。因此我懷疑地產可能在股市高漲出現大泡沫之前 不會崩潰。即便崩潰了，相信銀行以目前的低估值也不至於虧損太離譜。

對於集中和分散原則。集中投資當然可以獲得高額的收益，前提是要看得準，要能準確的辨別優異的公司、產品行業的成長性，還要有一定的運氣。巴老投資可口可 樂等少數幾個公司的成功是有十分大的偶然性的，美國像他一樣靠投資少數幾個股票獲得巨大成功的依然是絕對少數。即便找到了優異的公司，並以極低的價格買 入，也並不能保證獲得收益，因為生意的發展顯然並不是只取決於公司內在條件的，不可控制的外部環境很容易製造黑天鵝，譬如伯克希爾哈撒韋關閉紡織業務、 BP的墨西哥灣漏油事件、東京電力的核洩露、房利美（林奇和巴老都投資過）的次貸危機、東方電氣汶川地震、伊利的三聚氰胺和雙匯的瘦肉精。巴老的可口可樂 怎麼也得感謝老天幫忙吧，假如哪天科學家們說在可樂裡發現了某種致癌物質，哪怕只是百萬分之一的可能，我都可以想像一天之內就可以抹平巴老四十年的成績。 更何況對於普通散戶而言，對公司內在條件的瞭解手段也根本無法與巴老相提並論，最起碼巴老隨時都可以找CEO喝個咖啡。因此我認為普通散戶集中在3個以內 的風險是相當大的，「膽小」的我堅持適度的分散。比較認同格雷厄姆建議分散在10-30個之間，鑑於國內市場齊漲齊跌的現象比國外顯著的多，這種分散的優 點顯而易見，漲的時候雖然分散，但都會有不錯的漲幅，即便板塊輪動也不錯，偶遇黑天鵝也不用過度擔心。還有一個好處就是提高了找到tenbagger的幾 率，平均投資十個股票，只要其中一個漲十倍，整體資產就翻一番。」

李馳在08年底重倉金融，包括老股民等名博竭力看好金融，這個事現在是有些議論的。上海鑫獅投資總裁邁克吳對此有比較激烈的觀點，以下一段文字摘自紫蝶的博客：
「你為什麼那麼不看好銀行股，它們可是A股市場最賺錢的一群公司，估值也很低？
答：我不看好銀行股的道理很簡單，從2009年4月用18%的資金買的銀行股到現在2年只盈利1%，如果不賣還賠錢的話，我有神馬道理看好它？我是職業經 理人，我是職業投資者，不管你的投資理念是神馬，但結果一旦是跑輸指數，那就別解釋你為什麼看好，你和市場背道而馳就說明你看錯了，市場早晚會給你解釋， 但我不能等有瞭解釋再行動，那是股市250的做法。我看到美國的很多銀行曾經一度在6倍市盈率上一趴很多年不動。如果我們過去投資2年的銀行股是做錯了， 就應該勇於承認，自己可以糾錯。千萬不要成為既沒有投資能力和專業水準，也沒有職業道德，只會固執己見，狂妄自大認為自己一定是對的，市場老是錯。」

我覺得他講的儘管不好聽，但確實有一定道理的，尤其是最後一句話值得我們所有人自省。有時自信跟頑固不化是難以區分的，不管價值投資還是投機，如果成績不 如人意就應該積極反思改進，如果盲目自信自己絕對正確而拒不反思，那就是自欺欺人。要知道連巴老的思維都是不斷發展變化的。有些價值投資者2008年底就 大批進入銀行，我就認為值得商榷。我之所以沒有在08年底重倉抄底金融，考慮以下三點：1、06-07年的大漲就是二八行情，漲的最多就是金融，剛過一年 就期待昨日美夢重現就有些過於理想主義了，要知道中國市場的一個特點是板塊輪動，上波大牛市的板塊通常不會是下波牛市的主角（看看，我並不將自己綁死在價 值分析上）；2、畢竟市值太大了，在全球經濟環境不太好的情況下，想做這麼大市值的大牛市比較困難，而且08年底低估的又不僅僅是金融，許多有前途的中小 公司同樣低估，這些公司顯然更容易漲升；3、我對房地產硬著陸的擔憂。當然這麼說難免有點事後諸葛亮的味道，但當時我就是這麼想的。現在看來多少猜對了一 些，也有運氣成分。但對於邁克吳今後也不看好銀行，我倒也不同意。正是因為兩年過去了，上述我的擔憂因素也正在淡化和消逝，而估值卻仍在下移，金融的長期 前景是毋庸置疑的，因此我認為機會越來越近，而非相反。我今後的操作就可能是減少高估的中小公司，加倉金融和其他藍籌。

在香港投資的張化橋書中特別提到了08年銀行H股比A股折價20%以上，港股普遍比A股便宜很多是事實，但現在卻正好相反，這說明了什麼？以前我就說過， 是國外投資者傻了嗎？通常來說我也完全贊同他主張買中小盤股，因為成長空間當然比大盤的要更大一些。但我仍是有前提的，那就是估值。目前國內新上市的中小 盤尤其創業板的估值水平之高是毫無疑問的，其長期投資價值是值得懷疑的，幾乎所有的價值投資大師們都建議不要買入剛上市的新股。而銀行股雖然未來的成長空 間要小一點，但估值水平之低已經足以吸引我了。但我仍然沒有李馳那麼樂觀，招行雖然已是我的第三大重倉股，但我還是有點保守和疑慮，主要還是擔心房地產會 不會硬著陸，但在目前估值水平上，即便地產崩潰，感覺銀行股目前價位上在3-5年內虧損50%以上的概率應該是微乎其微的，而一旦大眾的心理發生變化又愛 上金融股，那麼向上的戴維斯效應帶來巨大收益將會是大概率事件。6月鄧普頓基金繼去年12月買入400多萬股招行H股之後又加倉了700多萬股，這可是比 A股要溢價20%，至少說明了金融當前估值低是毫無疑問的，許多「金融業專家」搬出各類專業術語說明估值並不低在我看來很可笑。中國銀行因交易量太少被踢 出上證50指數，這些都說明了金融真成了無人打獵的森林。真正的問題只在於到底什麼時候漲，這個就難說了。也許明天，也許明年，也許再過5年，只有老天知 道了。網上看到的價值投資者許多人力挺金融，這些死多頭也許反而是金融崛起的最後障礙。中國股市有句流行語：多頭不死，空頭不止。

近期在網上看到有同學收集了許多私募和持價值投資思路的名家所青睞或者持有的股票，大體上都是喝酒吃藥開銀行。對於前兩者，龍頭企業的市值規模已經相當龐 大，茅台市值直逼招商銀行，在目前的價位上進行長期投資是否值得則是持懷疑態度。食品和醫藥在2010年的漲勢相當強勁，同時這也是巴老一直最為青睞的大 眾消費品行業，也是西格爾統計的長期以來複合增長最高的兩個行業，當然也是我長期看好的行業。但看好跟買入是兩個概念，我的投資觀點永遠堅持滿足兩個條 件：一是公司優異性和長期前景，二是估值。假設以30倍甚至更高的PE買入一個食品或醫藥股，利潤每年增長30%，那麼十年就是十倍。但實現這一收益的條 件是十年以後該公司仍能保持30倍的PE。然而，從大趨勢上看，我國股市的總體市盈率均值是逐漸下降的，我認為當前20倍的平均市盈率是合理的，但十年後 我認為15倍甚至更小才是合理的。那麼上述假設的股票十年後假如是15倍市盈率那就只有五倍收益了，如果是10倍市盈率那就只有三倍收益了。從絕對市值來 看，茅台1900億市值，距離飲料之王——可口可樂1500億美元也就5倍空間了，後者是世界上幾乎每個人都喝過、喝得起的，後者呢？問問你自己喝過麼？ 喝得起麼？會每天喝麼？其長期成長性值得懷疑。相比招行，兩者市值快差不多了，後者卻是8倍PE，我清楚無誤的看到了市場先生對兩者的好惡。在我看來：哪怕是垃圾，只要它的價格低於垃圾價，那麼它就是金子；哪怕是金子，只要它的價格高於金價，那麼它就是垃圾。

巴老一生追求消費壟斷型企業，這也給國內投資者帶來極大誤導。「適者生存」這句話講的是瞭解和適應自己所在環境的重要性。為什麼巴老在消費企業上獲得巨大 成功？難道真的只是因為這些企業太優秀嗎？大家有沒有思考過美國長達幾十年的借貸消費拉動經濟模式的重要性？美國14萬億美元的負債是怎麼來的？其中很大 一部分被美國消費者的信用卡刷成了這些消費企業的利潤。而當前中國經濟顯然更偏重投資，看看這些年的大牛股：萬科、三一、海螺水泥，當然也不是僅僅因為他 們質量上乘、經營出色。我認為，國家宏觀經濟的發展對公司生意有著顯著的決定性影響。巴老現在光環太耀眼，各路投資者、基金經理們都言必稱消費，看到巴老 買可樂、卡夫也就跟著買食品飲料，動輒把茅台跟可口可樂比，導致了這個行業的公司普遍高估，尤其目前現在法律、道德等消費環境缺失的情況下，頻頻爆發的食 品安全地雷讓投資者損失慘重。

當然，現在中國經濟要轉型了。長遠來看，國內消費肯定會越來越多，消費類公司的長期前景是可以預期的，但肯定不會在短期內一蹴而就，也不要盲目預期中國人 會像美國人那樣愛刷爆信用卡。我認為投資也不能光看長遠，許多巴粉光記著長期投資，刻意對未來3-5年的狀況視而不見聽而不聞。記住凱恩斯說的：「長遠來 看，我們都會死的。」中國人的文化理念接近日韓，看看日韓，有世界級的食品飲料企業麼？於我看來，一個國家，其核心競爭力是什麼，資本市場走的最好的就是 什麼。美國經濟增長的核心就是消費，所以消費股強勢；日韓電子電器業發達，所以松下、京瓷、三星強勢；德國汽車化工機械發達，所以大眾、巴斯夫、西門子賺 錢；中國呢？出口方面襯衫、打火機成本無人能敵，所以小商品城閃耀，投資方面瘋狂造路造房，用光世界水泥，所以有萬科、三一、海螺。我預計未來5-10 年，出口方面逐漸轉向汽車、機械、電子等檔次高一些的產品，投資依然會在中西部城市崛起和保障房建設拉動下高速增長，中國製造將全面升級，第一批世界著名 品牌和跨國公司將會是製造領域的頂尖公司。還記得電影《2012》嗎？想想諾亞方舟的製造者。消費想要成為主力軍，還差些火候，起碼等醫保、養老全面鋪開 了3-5年再說吧。

對於食品和醫藥中的兩家明星企業——茅台和阿膠，我還有些想法。首先這兩個公司近年來的業績也確實對得起投資者，相當靚麗。這兩家企業生產的產品毋庸置疑 是好產品，公司也是好公司。但我認為以他們目前的漲價行為來看卻不算是偉大企業應當做的。十多年幾乎沒漲過價的可口可樂就是一家偉大的企業，偉大的企業在需求增長的時候擴大生產和銷售，保持產品高質低價的同時可以維持甚至適度提高自己的市場佔有率和利潤率，並通過產品文化、品質、服務、創新等一系列的競爭優勢拒敵於護城河外。 一家真正偉大的企業應當致力於改善全人類的生活水準的同時，致力於獲取合理的、可持續數十年乃至百年的利潤。然而由於種種原因，茅台和阿膠的產量遠遠無法 跟上需求的增長，於是為了獲得利潤的增長就只能依靠產品不斷提價了，茅台甚至動輒以數萬一瓶的洋酒來說明自己價格不高。無論他們自己的解釋如何，昂貴的產 品離普通消費大眾越來越遠是事實，毛利的迭創新高足以讓歐美企業豔羨不已了，然而，這是在獲取合理的、可持續的利潤嗎？他們的產品越來越成為公關禮品而非 大眾消費品，上面提到的盛初演講中說有錢人都一箱一箱的儲藏茅台酒，沒聽說有人收藏可口可樂的。顯然，他們走的越來越像LV的奢侈品道路了。

LV這樣的奢侈品，是不是能基業長青？也許在我們鄰居日本那裡有一面絕好的歷史鏡子。六七十年代，暴發的日本人買東西不求最好，但求最貴。以LV、瑞士鐘 錶等為代表的奢侈品廠商們日子過的很是滋潤，在日本不斷開店擴張，然而好日子沒過幾年，隨著日本經濟泡沫的破滅，這些奢侈品廠商銷售日益萎縮，不斷關閉店 面，轉移到了中國這個新興的暴發戶所在地。凡客誠品CEO陳年有很好的觀點，雖然有些偏激：「在歐美市場上已經過時的理念、故事再拿到新興市場去出售，這 不是尊嚴，而是無恥。當一個品牌出現溢價現象，背後一定有無數謊言在支撐。LV滿足的就是一種虛榮，尤其是中國暴富階層的虛榮。這些奢侈品一直在說自己的 品牌文化，或者說是那個國家的國寶。如果真是這樣，那它的本國人民應該支持它們，而不是中國人民特別支持它們。我看見的是它們國家的人民都不買，就新興市 場的暴富階層買它們。」

國人對奢侈品的追求達到了瘋狂的程度，連榨菜都可以賣到2000元，東西越貴越有人買。現在人們對奢侈品的迷戀，一點不亞於150年前的鴉片，花大價錢買 的是精神享受，稍微好點的是不會損害身體。大家普遍預計中國今年奢侈品的消費要超過日本，今後可能還會超越美國。對此，日本《讀賣新聞》卻說這是值得慶幸 的：首先，日本人不再追求充滿奢侈品的生活，而重新撿起原有的勤勞節儉意識；第二，處於經濟不斷上升的中國國民對奢侈品的嚮往，對於日本來說是一個商機。 在我看來，這種暴發戶炫富式只買貴不買對的潮流是非理性的。既然是非理性的，就不會持久的，這個美麗的泡泡總有破滅的一天。最近阿膠提價後銷量開始下滑已 經顯露苗頭。我堅信中國經濟蕭條總有一天會到來的，國內消費者遲早會回歸理性，那時茅台和阿膠如果依然只會漲價這一招，如何應對？看好奢侈品行業前景的同 學們應當警醒今天的日本就是明天的中國。即便從眼前來看，包括茅台和阿膠在內的整個醫藥和食品飲料行業由於廣受追捧，估值都不低，目前市值、價位上的長期 投資價值也是令人懷疑的，何況後面還有必然會到來的熊市。

相比之下，我更認同張化橋的觀點，產品平價質優、依靠產銷量擴張更具備長期成長韌性。 面向老百姓的青啤市值將來會不會超越茅台，面向普通人的云藥長期表現是不是比單一產品的東阿阿膠更好，我看是很有可能的。一個簡單的對比：假如一家公司每 個月從10億消費者每人身上賺一塊錢，對於大眾消費品，這是很有可能的吧？那麼一年就是120億利潤。而另一家奢侈品公司每個月從消費者身上賺一萬塊，這 樣的消費者全國能有多少？一萬人吧，一個月一億，一年就12億利潤。隨著時間的推移和消費者理性的回歸，這一數據對比會更加顯著，這就是為什麼我更看好大 眾消費品，而非面向少數高端人群的高價奢侈品。但瀘州老窖主攻低價產品為什麼敗給了五糧液？這是因為它策略沒錯，可惜時機錯誤，低估了當下中國消費者的暴 發心態和特殊需求。事實上，整個中國的經濟崛起不也正是薄利多銷的結果嗎？有時真的對人民的力量懷有深深的敬畏。對於那些光芒四射、自稱價值投資的人都買 入的明星股票，我總體是持迴避態度。認同林奇的思路：到人少一點的森林去打獵吧。或者等到大熊市泥沙俱下時再考慮這些股票，而且要隨時警惕消費者的觀念轉向。

自從建博以來常有同學問我研究分析公司的資訊來源，我一般都是自己看公司的年報公告，結合自己對公司產品、服務的體驗來進行分析。我對自己的要求是對任何 公司都要儘量不帶感情色彩的客觀分析，要全面看待公司發展的正面、反面因素。不能先入為主的喜歡或厭惡一家公司，再去收集相關證據來證明自己正確，或者看 到正面消息就激動興奮不已，而對反面證據視而不見，甚至搜腸刮肚來反駁。不要因芒格的投資結婚論而真的愛上你的股票。我在網上看到太多的價值投資者對自己 買入的公司流露出喜愛之情，頻頻引用美好報導灌醉自己，對其美好前景充滿期待，這是很危險的。對於許多同學常用的券商或機構研報我很少看，這些研報通常喜 歡關注公司讓人高興的方面，對於未來預期表現的過於樂觀，尤其是盈利預測更不靠譜。把持力不強的同學看到這些美好前程很容易被忽悠的迫不及待的買入。看完 張化橋的書也讓我對此有更清醒的認識，像他這樣敢講真話的分析師估計是無法在機構裡生存下去的。華爾街內幕操縱的黑暗面國內有沒有？京華時報5月文章《券 商觀點「服從」利益研報成公開謊言》、證券市場週刊6月文章《券商研報下流賺錢術》值得大家警惕。對於這些難以搞清其目的的研報要有出眾的甄別能力才能獲 得一些有用的信息。

張化橋還說了這麼段話：「國有企業也好，民營企業也好，在這30多年的經濟改革中，大多賺了錢，原因不在於經營管理好，而在於水漲船高，運氣好。（朱文 註：低到可以忽略不計的人力成本和國有資產流失是否該考慮？）嚴格地說，在這30多年中，中國甚至還沒有經歷過一個真正的經濟週期。迄今為止，要麼是高增 長，要麼是更高的增長。所以成功的企業家多數是勇夫，膽子越大越成功。可問題是，他們只是還沒有受到過經濟大周期和長時間低增長乃至蕭條的洗禮。」雖然不 完全同意這段話，但結合國內這幾十年巨大到前無古人的投資建設，再結合對美國近百年來的經濟週期學習，這段話讓我相當的警醒。儘管依然對中國50甚至 100年後的偉大復興信心依舊，但對於經濟大周期和資本市場的宏觀風險的確該保持一定的警惕和預防。仔細想想，這些年瘋漲的幾大牛股：萬科、三一、中聯重 科、海螺水泥、蘇寧、美的、格力，真的僅僅是因為公司優質、經營管理出色嗎？其實他們哪個都跟全國房地產熱密不可分，萬一地產真的硬著陸，他們的業績還能 保持出色的增長嗎？美國30年代的大蕭條和日本近20年的衰退讓人想想就覺得真是可怕。08年算不上大蕭條的一次熊市都可以讓我的資產猛跌50%，巴老一 再強調不要虧損就是警鐘長鳴吧。

談談最近看到比較多的一個流行詞「能力圈」。據說是芒格第一個提出這個詞的，巴老一宣傳，各路媒體、投資者競相談論，甚至形成了理論，其受追捧程度一點不 亞於LADY GAGA，連價值投資都脫不了一陣流行這個一陣又流行那個的俗。我並不反感這個詞，但讓我覺得好笑的是，一個簡單的常識問題，居然被列為投資的第一原則。 照此思路，似乎還有更第一的原則：你得知道到哪兒開賬戶炒股吧？你得每天確保自己活著吧？空氣和水才是第一原則，沒有這些你活不過幾分鐘，還談什麼投資？ 明白我的意思嗎？在我看來，股票投資的本質就是與人合夥做生意，你都不瞭解這個生意，還做這事，你不是弱智就是錢多了沒地方花。在我看來，這個詞就跟「價 值投資」這個詞一樣的多餘和廢話，沒價值你還投資它幹什麼？同樣的，你不瞭解這個公司的業務，甚至不知道它生產什麼的，就買其股票，這樣跟買彩票有什麼區 別。

一個本來就是常識的概唸成了熱門流行語，可見國內理性投資者有多少？什麼叫能力圈？如何衡量你在圈內圈外？知道怎麼造這個產品就是在圈內了嗎？恐怕更多人 以為投資成功了就在圈內，失敗了就在圈外。這個詞更像事後評價語，而非事前準備語。有時間研究這些東西還不如站在超市貨架旁邊看看恰恰的瓜子銷量到底好不 好。如此高調討論這個問題可能還會引導投資者走向過於關注業務技術的歧路，而忽視了影響企業發展的更關鍵因素。譬如美國30年代大蕭條下，就算你投資的企 業在你能力圈心，你也不得不面臨失敗。若唯能力圈論，所有行業的技術行家看來都是投資的頂尖高手了，然而事實呢？事實上恐怕巴老自己也不知道可口可樂的配 方，更不可能知道如何運營鐵路和製造電動汽車。而真正在能力圈裡的，如當下很多金融業專家，恐怕他們在銀行低位的時候還有更多「專業的擔憂」，反而錯過底 部買入機會。作為一個想成為投資資本家的人，對業務所要關心和關注的重點，與生產線上的技術工人有著巨大的差異。且看巴老自己說的：「你不需要成為一個火 箭專家，投資並非智力遊戲，一個智商為160的人未必能擊敗智商為130的人，理性才是最重要的因素。」理性，這是我現在最喜歡的一個詞，也是芒格總結其成功的根本所在。

儘管最近反了很多次巴老，但仍要把話說回來，巴老毫無疑問是有史以來最為成功的投資者之一，當然可能芒格起的作用不可或缺。但在學習他們的過程中，只能去 挖掘一些成功投資的共同理念而非技巧：理性、尋找別人還沒發現或少關注的價值、低買高賣......網上看到很多的價值投資者理論化趨勢越來越嚴重，而我 深信成功的投資其實沒有那麼多深奧的理論。許多盲目崇拜巴老，看巴老買啥行業股票也跟著買啥，痴迷於僅僅靠漂亮的財務報表數據就認定企業偉大，這是十分危 險的（不客氣的講，我在網上看到的許多所謂的價值投資名博名家也是如此）。如同成功的企業家從來都不是學校教出來的，成功的投資者基本上也都是自己摸索總 結出來的，世上沒有保證你必然成功的理論知識。投資就要敢於實踐、善於總結，但別走進理論的牛角尖，會讓你偏離航向而茫然不覺。對自己心理的掌控遠比其他 任何股票分析技術技巧重要。我寧信林奇說的：任何投資本質上都是賭博。價值投資也不例外，因為買股票就是買公司，既然做生意，哪有定然成功的道理？而理性 是提高贏面的先決條件。儘管沒人能預知未來，但股票投資要想成功，你不得不去獲得更多的信息並理性的猜想未來：產品的未來、公司的未來、行業的未來、國家 的未來、世界的未來。猜的越準，押注越多，你就越成功。

總體來說，我的理性投資（現在我真的不敢也不願意標榜自己是「價值投資者」）思路說起來好像很容易，但真要踐行起來還是很需要點勤奮努力。現在我越來越深 刻的認識到，世上省力的致富之道少有，除了投胎成富二代或者中彩票，即便成了這兩者，財富命運也並不是把握在自己手上。看起來巴老好似很輕鬆，但其實他工 作時間一點不短，看看他自己說的：「我不上學以後，讀了穆迪的約1萬頁報告中的每一頁，而且讀了兩次，尋找適合投資的公司。你也需要這樣做，世界上不會有 人告訴你有什麼好買賣，你必須自己去找。不過這非常耗時。」成功的企業家沒有哪個是輕輕鬆鬆獲得財富的，成功的投資者數量比之更少，因為需要付出努力的同 時，還需要不錯的運氣。

我真的建議那些並不打算付出大量時間，或者認識到自己能力所限，又或者害怕運氣不好的同學，在大家都不談論股票很長一段時間後，買入並長期持有ETF或者 專投上證50、滬深300這些優秀公司的基金吧，並在10-20年內忘記他們的存在。這可能是最為適合他們的簡單理財方法了，林奇和巴老都認為想長期戰勝 市場平均收益是極其困難的，而指數基金是最為現實可靠的投資。我自己就買了一個專投滬深300的基金，準備留給後代了，相信不會輸給存款和通脹的，據上證 所網站的信息，過去八年間，上證180等權重指數的年化收益率達到了驚人的25.96%，明顯戰勝了張化橋的通脹率。各位看看自己有沒有戰勝這一成績，有 興趣的同學可以去找找有多少基金經理戰勝這一成績。

我對於投資的觀點就是不走極端，不排斥任何有價值的投資手段。當然，建議歸建議，理性投資、獨立思考和獨立承擔責任與風險依然是我強烈呼籲大家一定要做 的。隨著瀏覽本博的人數增多，在此我要警告一下，本文提到的任何股票不構成本人的推薦，即便是我提到買入的也可能已經賣出、或者是我提到不看好的也可能已 經買入而未公佈。我不希望有人不假思索操作我上面提到的股票而虧損，並到此發佈非文明語言。最後，依然祝大家都能獲得合理的、可持續的投資收益。