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在理財市場大潮中，結構性產品已成為失信於投資者的第一批產品。上半年到期的十餘款產品收益率為零或為負的產品，基本以結構類產品為主。
「2008年至2009年，一些銀行不僅把利息拿出來，還把本金拿出來買期權，這樣參與率更高，但結構不穩健，金融海嘯中掛鉤標的急跌，導致很 多結構性產品出現負收益或者零收益。國內投資者對此已不能容忍。」光大銀行財富管理中心風險管理處副處長郭新忠告訴財新《新世紀》。
「因結構性產品掛鉤的大多數是國外股票，一些產品的結構有些激進，又遇上全球金融危機，幾乎臭名昭著，陷入停滯。」耶魯大學管理學院金融經濟學教授陳志武對財新《新世紀》記者說。
但是，結構性理財產品並未在中國市場絕跡。
光大銀行今年2月發行了其最新的一款結構性理財產品——A+計劃2011年第二期，與A股掛鉤，標的股票為中國平安（601318.SH）、中國人壽（601628.SH）和中國太保（601601.SH）三隻A股。
這款產品被一些業內人士評價為一款「滾雪球」式的產品，並稱銀監會不久前已要求銀行不得銷售風險收益嚴重不對稱、含有複雜金融衍生工具的理財產品。
但陳志武並不認同這一定性，「學術界對什麼是『滾雪球』式的產品沒有定義。該款產品最長到一年就終止，沒有包含可以延續的隱含條款，應該不算。」
財新《新世紀》記者請光大銀行相關人士和業界人士對該款產品進行解讀，結論是：這款產品相當於券商通過銀行向投資者出售了一個期權，銀行的角色是銷售中介。對投資者和銀行來說風險有限，風險主要集聚在合作的券商。
「這個模式有積極意義，但應當納入券商的表內。」社科院金融研究所金融產品中心副主任王增武認為，在目前市場上該產品還不算結構特別複雜，如果定個規矩規範監管，對行業也有推廣價值。放到表外，可能存在監管缺失。
風險何在
結構性理財產品，投資標的通常分兩部分，其中大部分資金會投資於收益率較低但保障性高的貨幣市場，用於保證或部分保證本金；另外一部分則投資於利率市場、股票市場或匯率市場的衍生交易產品，用於獲取較高的收益，風險相對較高。
A+計劃2011年第二期的投資門檻為10萬元，共募集2億元，屬於保本浮動收益型，最長期限為一年。按季設置四個觀察期。
舉例而言，如三隻股票的平均漲幅在2011年5月27日達到或超過10％，則銀行向客戶返還本金，並提供5％（年化）的收益；如未能達到，則產 品繼續運作。如三隻股票平均漲幅在8月29日達到或超過10％，則銀行返還本金並提供6％（年化）的收益；如未能達到，則產品繼續運作。如到2012年2 月24日三隻股票平均漲幅達到或超過10％，則銀行返還本金並提供8％（年化）的收益，如未能達到，則產品終止，銀行返還本金。
「在產品設計和金融工程方面有其道理。目前存款利率不到3％，如果有足夠高的概率得到5％-8％的年化收益，對投資者還是有吸引力。光大和投資 者之間的合同，與光大和對手方的合同是獨立的。即使光大虧損，也不影響到它對投資者的保本。」陳志武評價。但他提醒相關方，應注意銷售的客戶群體對象以及 銷售過程中具體如何承諾。
「投資者的風險就是收益的浮動。因為是保本型，如果一年期滿退出，可能犧牲的是同期存款利息。」一位外資銀行人士如此解讀。
但是，華夏銀行已發行的數款與A股掛鉤的自動贖回型理財產品，到期均為零收益。如果代入過去三年三隻股票的股價，進行粗略的經驗估算，很難得到光大銀行該款產品的預期收益。
受訪業內人士均認為，該產品並不適合風險承受能力比較小的客戶。一些客戶可能接受不了10萬元錢一年之後沒有任何收益。
對賭疑雲
「不理解結構性理財產品為什麼被妖魔化了。」郭新忠直言，其實這個產品就是很簡單一個看漲期權，帶了一個封頂的結構，並不複雜，也可看做銀行的結構性存款。
他進一步拆解道，該款產品中，銀行將本金做定存。「本來銀行要向客戶支付的利息拿去做掉期。客戶收益跟市場變量掛鉤，到時券商向銀行支付一籃子 股票的收益，銀行向客戶支付一籃子股票的收益。這是一個通行的結構。也可以這麼理解：客戶拿利息購買看漲期權；券商報價時會考慮到自己的成本，它自己有對 沖的模型，去市場上不斷買入和賣出一籃子股票，以此實現期權的收益。」
「銀行跟客戶這端，跟交易對手，完全背對背平掉了，銀行沒有風險敞口。這對銀行完全是個中間業務，僅從券商方面收取一定手續費。」他說。
至於業界質疑銀行和券商之間是否為對賭關係，郭新忠否認說：「如果銀行跟客戶看相反的方向，或者跟對手方看相反的方向，客戶虧損，銀行盈利或者反之，才是對賭。」
在光大的這款產品中，客戶本金保本，籃子股票上漲時獲得一定收益，而籃子股票下跌時並不形成虧損；銀行通過與交易對手平盤對衝風險，收取少量的 固定管理費。在結構性產品當中，銀行和券商的方向是一致的，如果銀行從券商買入了一個看漲期權，券商在對沖的時候首先必須通過買入一定量的相關股票才能規 避市場風險，並根據模型隨股票的上漲和下跌調整持倉實現期權價值，否則產品到期以後券商將無法支付銀行收益。「這怎能叫對賭呢？」他說。
郭新忠稱，光大銀行2009年就開始嘗試此類產品，這次的新奇之處在於，掛鉤標的是A股股票。「原來掛鉤的都是境外股票，因為國內並沒有相應衍生品。現在國內券商有了定價和對沖的能力，也有政策了，可以做。」他說。
在產品說明書中，光大銀行並未向投資者披露與券商方面的具體合作模式，被認為定價不透明。
王增武表示，「對投資者而言，當然披露越詳細越好。但現在缺乏金融創新方面的知識產權保護，發行方可能將之視為商業機密，最多公佈多少資產放在固定收益，多少資產在做權益類投資。」
郭新忠認為，銀行的定價模型是核心秘密，披露後可能會引起其他銀行的模仿，產品變得缺乏競爭力。「風險可控、成本可算的原則我們贊同，但到底披露到什麼程度才算充分，依然沒有統一的標準和尺度。」
「對銀行來說，此類產品的意義在於多樣化的探索。通過此類結構性理財產品，投資者也可以接觸到本來無法接觸到的市場，比如做空和境外商品。」郭新忠說。
券商繞道
這款產品的風險集聚在券商一端。受訪的光大銀行和業界人士均持此看法。在此案例中，券商可能規避了證監會的監管，將本應受限於資本金規模的創新業務騰挪至表外，因此處於監管的真空地帶。
「投資者沒什麼風險；銀行的風險是券商倒閉，自己掏錢；風險在券商，要求券商有比較好的對沖技術。」一位大型券商金融工程部門的人士對財新《新 世紀》記者表示。「正常情況下，券商可以複製出一個看漲期權，但複製是需要成本的。券商是否有能力進行風險管理，需要有相應的成本股現貨或者股指期貨。上 漲時如果手頭沒有現貨，或者頭寸不夠，券商要賠。如果下跌，對沖成本超過估計，券商也要虧。」
「如果券商覺得自己管理的成本是4％，銀行願意付5％，它就掙了一個點。什麼時候風險會特別大？就是這種產品發很多。但現在不可能，因為證監會 規定創新業務不能超過淨資本的5％，本身已經控制住。券商管理能力應該沒問題，再說也沒有業務是保證掙錢的。因此，券商風險不是很大，只要佔資本金的比例 在可承受範圍內。」上述人士認為。
一位監管方面的人士則提出反對意見，認為這種產品對券商而言是「無限風險，有限利益」。更重要的是，在實際合作路徑中，券商還規避了資本金的限制。
「合作模式中利用了金融監管的割裂。銀行只須向銀監會報備，七天無異議便可發售；券商通過諮詢和顧問業務兩個協議規避了證監會產品部的審批。」上述監管人士表示。
另一大型券商的相關人士確認，券商與銀行走的不是創新業務，而是投資顧問協議，相當於「表內業務表外化」，因此不受5％資本金的限制。
光大銀行此類結構性產品的總量在10億元左右。略估一下，固定收益類理財產品和權益類理財產品的比例約為9︰1，該行理財產品的總量達到1600億-1700億元。
西南財經大學信託與理財研究所研究員肖芳表示，目前市場熱門的還是固定收益類的理財產品，結構性理財產品所佔比例不是很多。
根據他們的統計，結構性理財產品截至5月共發行40款，佔所有理財產品比例為2.76％，今年上半年結構性佔比為3.15％。目前國內有能力與銀行合作開展這種業務的券商數量還比較少，銀行在招標時選擇並不多，但許多券商已經表現出興趣。
「我們也在探索這種新的業務，人民幣結構化理財產品剛開始逐漸起來，還不多。正面看，這種產品對金融市場的培育有利，應該逐步推進。」上述券商人士說，「現在市場上結構管理已經有點複雜了，我認為在嘗試階段，應該發一些更簡單的產品。」