上周的中國A股市場走勢震動全球，2016年開始實施的指數熔斷機制，甫一推出，就在四天里有兩天因大跌7%而休市。熔斷機制也因此被暫停。一時之間熔斷機制受到各種質疑。
像眾多市場制度一樣，我們認為熔斷制度有正面作用，也有其內生性的成本。當前重要的問題不是中國A股市場是否應擁有一個熔斷制度，而是能否設計一整套市場交易規則來應對市場失控。
我們認為當前的市場性熔斷制度設計未能充分發揮熔斷制度的作用，反而放大了其負面影響。我們建議應對整體市場規則做出修正，合理的熔斷制度可在其中起到重要作用，同時熔斷制度也依賴其他市場交易制度安排來幫助其發揮作用。

熔斷制度的作用及其內生性成本
熔斷機制源於容量限制系統的控制管理。電力工程師預先設置一個開關，在系統內電流過載時會自動關閉系統，這個開關設立會有內生性成本，設計者權衡啟動開關後的內生性成本與不啟動開關的嚴重損害後，最終采用了熔斷機制。這個開關被用到金融市場上，就成為我們本文討論的熔斷機制。
熔斷機制在一些國家已經實行多年，學界對其影響雖並未達成共識，但普遍認為有以下幾點作用：
●增加正確信息擴散時間，減少羊群效應。
●給予參與者冷靜時間，同時便於交易系統清理堵塞的交易指令。
●減輕單個證券在極端情況下流動性不足的問題，有效緩解因電腦及程序交易出錯引發的閃電崩盤。
我們認為，熔斷機制只能對因錯誤信息、錯誤交易指令及羊群效應所帶來的劇烈價格變化有抑制作用，而非防止市場的下跌，即便這種下跌幅度非常大。所以，在基本面發生變化後，短時間關閉市場，不一定對大的價格調整有顯著影響。
熔斷機制有市場平撫作用，同樣也有其負面效果，忽視其負面作用很可能導致政策制定的失誤。我們認為熔斷機制的負面作用主要有如下幾點：
●臨近閾值的磁吸效應（即實行熔斷等機制後，臨近閾值時證券價格加速向閾值水平靠攏）。
●市場停止產生的成本。
●詢價機制喪失，導致市場無法發現價格。
●市場的熔斷機制還會產生跨市場的影響（如暫停A股市場交易時，還會使基金、可轉公司債市場難以交易並增加交易成本）。
由此可見熔斷機制並非萬靈藥，頻繁使用，其代價可能是巨大的。
廣義熔斷制度類型及國際對比
大多數國家都對股市設立了廣義上的熔斷機制（包括熔斷與價格限制），而在極端情況下各國都有權強制停止市場交易。當前存在的廣義熔斷機制主要分為兩大類：針對單個證券和針對整個市場；對單個證券又分為兩種：個股熔斷與價格限制（見圖1）。
我國漲跌停板制度屬於單個證券的價格限制，而今年出臺的熔斷制度則是針對整個市場的市場性熔斷。熔斷與價格限制的區別在於熔斷機制會中止市場交易，而價格限制只會限制在既定區間外的交易發生。目前對單個證券的熔斷機制主要應用於發達國家證券市場，這有別於我國的漲跌停板制度。
在實際操作中，各國使用的熔斷閾值也分為靜態與動態閾值兩種。其中靜態閾值參照某一個固定的價格制定觸發點，比如上一個交易日的收盤價；動態閾值參照某一個變化的價格制定觸發點，比如美國個股熔斷參照前5分鐘該股票平均交易價格5%~10%，或如FTSE100成份股新訂單與最後成交訂單差超過3%（見表1）。
我們發現廣義的熔斷機制在全球範圍內廣泛存在，即便是市場性熔斷也非個例，合適的熔斷制度安排才是關鍵。
如何進行合理的制度安排
1.如何制定熔斷閾值？
熔斷制度是為了對因錯誤信息、錯誤交易指令及羊群效應所帶來的劇烈價格變化起到抑制作用，如果閾值過高，則不能達到目標，而一旦閾值過低則會導致市場頻繁觸及，“內生成本”過大，特別是市場性的熔斷。
學界並沒有對熔斷閾值究竟如何制定有定論，但至少閾值的觸發應是概率極低的事件。
從表3看來，當前我國熔斷閾值的安排並沒有達到低觸發頻率這個基本要求。從2002年至2015年，滬深300指數累計有45次觸及5%，13次觸及7%，平均每年分別為3.21次和0.93次。相比之下，美國從熔斷制度推出26年來只發生過一次市場性熔斷，而韓國自1997年熔斷推出以來也只發生過10次市場性熔斷，且也主要集中在兩次經濟危機發生的時間段內。
另外，熔斷的磁吸效應同樣需引起關註，特別是采取多檔（大於或等於兩檔）熔斷的市場。磁吸效應是指當熔斷觸發臨近時，人們會提前交易使得價格加速下跌。
Ackert、Church和Jayaraman研究發現價格的偏離並非由熔斷機制造成，不過當交易終止臨近時，確實存在交易加速行為。加速交易卻會帶來巨大的成本，Subramanian教授也發現在熔斷觸發當日，的確會出現市場波動性增加與流動性減少的情況。
為了防止過度的磁吸效應，特別是兩檔閾值間的磁吸效應，當前采取多檔市場性熔斷交易安排的國家都制定了較大的“閾值間差”（兩檔閾值之間的差值）（見表1）。當前美國閾值間差為6%和7%，而韓國為7%。我國當前閾值間差僅2%，這導致在市場達到初次熔斷恢複交易後，磁吸效應表現尤為明顯。上周滬深300指數在兩次達到5%跌幅觸發熔斷後均達到了7%的二檔閾值，其間交易時間都僅持續了數分鐘。所以我們認為如果設置多檔熔斷，閾值間差需要有足夠空間，以防止過度磁吸效應的損害。
2.熔斷的時候應該做什麽？需要多少時間？
如果說熔斷的作用是為了給市場時間來修複錯誤，那麽錯誤是否真正得到修複會成為熔斷機制能否真正達到目的的關鍵。比如一旦市場的大幅波動是由於錯誤信息造成的，那這些錯誤信息必須得到公開澄清；而如果出現交易指令堵塞使程序化交易不斷單向推動指數，也需對這些交易指令進行清理。
鑒於中國市場小投資者占比較大，市場自我修複能力有限，監管部門需要起到更大作用。如果熔斷期間什麽都沒作為，熔斷機制就只是流於形式，而所付出的成本就都是不值得的。
3.熔斷與其他交易制度的關系
我國現行的一些交易制度與熔斷制度有著高度關聯，為了完善市場交易制度，我們建議修正一些交易制度，這不僅僅是為了推出熔斷制度（事實上更好的交易制度而非熔斷才是目的）。
我國現行的是T+1的股票買賣制度，而大部分國家都采用T+0制度，T+1的目的是為了防範股市風險，但我們認為在現階段該作用已微乎其微，我們的研究也未發現T+1制度對於降低股市波動性有任何正面作用。
另外T+1交易制度在某種程度上有違公平原則，該制度對於那些本身擁有較大倉位的機構投資者並未構成太大影響，但對於小投資者的影響重大。另外，T+1交易制度還會帶來另一個問題，即便是上漲熔斷使錯誤信息得到修正，買入股票的投資者也不能第一時間賣出來修正自己的錯誤。
我們還建議對現行的個股價格限制政策進行微調。個股價格限制與熔斷機制可以共存，但需有合理的制度安排。對於股票進行分類分別制定其價格限制區間是當前全球較為主流的做法（見表1），比如日本就根據不同股價設置介於14%到30%的價格限制範圍。
與各國基於股價對個股進行分類不同，我們建議將按股票市值（或流通市值）作為我國的分類標準。市值較小的股票應盡快大幅放大其價格限制的觸發條件，原因是市值較小的股票具有更強波動性，價格限制的功能應防止非理性的市場價格波動而非阻礙正常的市場價格發現。
未來，一旦條件成熟，大型股票而非小股票可以首先解除漲跌幅的限制。我們的邏輯是，較小的漲跌幅限制對小市值股票的價格發現作用限制更大，但同時小市值股票也更需價格限制這種交易制度保護。
交易區間的放大也可以放寬市場性熔斷閾值的設置空間，為熔斷制度推行提供更好的市場環境。
我們的結論
我們建議：
●正確評估熔斷制度，特別是市場性熔斷制度的作用。熔斷制度本身並非不適合中國股市，反而在未來可能出現大規模計算機交易背景下，市場性熔斷制度的保障作用將會越來越突出。
●需要對當前的市場性熔斷制度做出合理調整，特別是重新設定合理的熔斷閾值。在閾值確立前，需要對其他交易制度進行調整。
●如果設置多檔熔斷，閾值間差需要有足夠的空間，以防止過度磁吸效應的損害。
●充分評估T+0交易制度的可行性。T+0交易制度有助於提高市場公平性並且給小投資者空間修正自身錯誤。
●建議盡快放大個股交易價格限制區間，特別是小市值的股票。這也可以為市場性熔斷設定合理閾值留出空間。
 （作者單位：第一財經研究院）