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人民幣匯率必跌無疑嗎？ 作者：陳光磊 在國泰君安2015年中期策略會上，國泰君安首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇理事林采宜會上表示，從長期的市場來看的話，人民幣貶值只是個時間的問題，但是今年它不會大貶值，只會小波動，或者說有限的貶值。 就其觀點，我們認為，對人民幣匯率的評判分為中長期和短期是合理的，但最好能給出一個具體的時間維度，可以證實或證偽。 我們總結過12種匯率決定的理論和流派。我們以修正的薩繆爾森－巴拉薩效應模型做短期預測，以CPI代表非貿易品部門的物價水平，以PPI代表貿易品部門的物價水平。CPI/PPI代表貿易品部門勞動生產率的改進帶來的貿易品部門的通脹壓力，則人民幣匯率遵循將由“非貿易品部門通脹＋升值”和“非貿易品部門通縮＋貶值”的兩種組合。從下圖走勢來看，目前看來人民幣實際有效匯率沒有出現走弱跡象。 另外，我們的《中國資本回報率暨人民幣匯率研究》（2013年5月29日）報告中探討了近來中國資本回報率與人民幣實際有效匯率和兌美元匯率的持續背離問題。從下圖分析中我們註意到，自 2008 年金融危機開始，無論從中國資本回報率持續下降，中美資本回報率差明顯下滑，外商投資企業凈出口的表現，還是從中國兩部門資本回報率差的縮小來看，匯率的走勢與經濟基本面不符。我們認為，一方面匯率波動可能受金融資產回報率的影響，特別是應當關註加快人民幣國際化戰略和資本項目開放的影響。制度性變化對匯率的影響可能超過基本面。另推薦文章“人民幣國際化的戰略選擇：資本輸出——孫國峰”。 另附 林采宜:人民幣匯率中長期必跌無疑 發言實錄： 我今天為什麽講這四個題目，第一，講人民幣匯率；第二，講國際油價；第三，房地產一帶而過，第四，大類資產配置策略。 我現在在這兒提前講一下我今年年底的時候對大類資產配置的觀點，也就是說從中長期來看的話人民幣匯率必跌無疑。為什麽把年底的結論拿到現在來講？因為你要轉換美元資產的話是需要半年的時間去物色新的資產品種的。為什麽這麽說呢？我們從全球的經濟貨幣政策和重要的宏觀經濟的邏輯來判斷一下未來我們美元和人民比之間的一個匯率走勢。 首先，從全球的貨幣政策走向來看，歐元版的QE已經正式啟動，而且這戰車一旦開出去了，短期剎不下來的。歐元區2015年1月歐洲央行正式宣布主權債購買計劃，並在3月實施；日本在2014年11月將公債購買規模增加到每年80萬億。在這個情況下只有美國，雖然美國經濟速度的變化也使美聯儲調整加息時間出現了一些波動，但是加息是必然的。在這樣的情況下，新興經濟體面臨兩難，這新興經濟體就包括我們中國。加息吧，經濟不行；降息吧，貨幣外流、資本外流。所以新興經濟體就面臨，要麽外流的資本壓力，要麽就是比較疲弱的國內經濟，這是全球整個貨幣政策可以預期的未來。 從歷史上來看，歷史上短期內美元指數超過20%漲幅的總共發生過4次，分別是1980年、1984年、2008年和2014年，那麽這4次的美元指數大幅上漲，只有一次就是2008年那一次是因為危機產生的避險情緒，其他3次都是由於美國美聯儲的加息引起的。也就是說加息是美元指數上漲最重要的一個動因，而我們現在看到了美元又面臨著一個新的加息周期，所以美元指數的上漲幾乎是沒有懸念的。 從去年以來，美元指數的上升趨勢是非常的強勁，這種強勁跟歐美以及日美之間的利差擴大有關系，因為日美都在降息，和中美之間的利差縮小有關系，因為中國的利率也在下降。 從長期來看，美元的牛市它需要三個條件：第一個條件，相對快的生產率；第二，緊縮的貨幣政策，也就是利率的上升；第三，比較高的風險偏好。八十年代和九十年代美國的美元指數上升，實際上都證明了利率和勞動生產力是一個重要的因素。 我們看一下現在的情況，就是從經濟增長率來看，美國經濟現在在全球是一枝獨秀，它的相對強勢基本上也是沒有異議的；第二，短期利率上漲的預期實際上是非常明確的，而且這個預期是可持續的，至少在一兩年之內；第三，從信貸回升數據我們可以看得出，現在整個美國宏觀經濟的環境風險偏好在上升。那麽在這樣的一個情況下面，實際上我們可以看到美元的上漲，它既具備短期的客觀條件，也具備長期的一個基礎。所以說目前大家可能看，人民幣上個禮拜好像漲了，美元跌了，我覺得人民幣跟美元之間的波動，這是一種短期的波動，人民幣的強勢其實有很大的因素，是央行的幹預在里邊。如果說從市場的因素來看的話，我個人認為整體的趨勢一直是美元強勢，而人民幣貶值的壓力始終是存在的。 那麽我們看中短期趨勢，如果說你的配置相對來說期限比較短的話，下半年會怎麽樣呢？從短期來看，我們的央行仍然有控制人民幣匯率的走勢這種能力。他主要的控制手段就三個：第一，通過中間價。大家也知道，中國的人民幣匯率的報價不完全是市場化的，也就是說工農中建基本上聽從央行指導的，人民幣中間價處處滲透著“行媽”的旨意在里面，那四個大兒子是看著“行媽”來報價的。這樣的話，我們市場化定價基礎實際上是不完全的。第二，可以通過人民幣的波動區間來控制人民幣的波幅。我們從波幅1%，到2%，到3%，這個波幅還是非常有限的。第三，資本項目開放的程度。之前說過今年要實現資本項目的開放，實際上資本項目的開放它的維度和它的程度是非常有彈性，而且靈活的。這個彈性誰來控制的？還是央行。資本的可流動開的門有多大，意味著你可能受到的匯率沖擊有多大，那麽門如果開的大小是可以控制的，那匯率的波動短期內也是可以控制的。 總體來說，今年在各位領導這樣的一種強烈的預期，一是中國希望加強自己在國際金融市場上的話語權，比如說希望加入國際貨幣基金組織的特別提款權，成為他的籃子貨幣，那麽這個時候大幅貶值是很難接受的；二是如果人民幣要進一步國際化，走向海外，國際投資者願意持有你的貨幣，首先你是堅挺的貨幣，如果你不斷簡貶值的，人民幣國際化，成為清算貨幣，如果人民幣進入貶值通道，那對它進入國際化是不利的。在這種情況下，我們才敢斷定央行他一定會用他所有的辦法來控制人民幣的匯率保持它相對的穩定。但是保持相對的穩定，不等於它就貶值的壓力和趨勢會被改變。貶值的壓力仍然存在，為什麽呢？因為一個國家它的長期匯率是取決於它的生產力，就是它經濟的生產力水平；第二是取決於它的物價水平。其實從2000年到現在，支持人民幣升值的很多因素它已經消失了，就是資本回報率、生產力水平的要素回報在下降，工資水平在上漲。在這種情況下，人民幣的升值動力它其實已經失去了，我們的出口部可能再大幅的回升，大家也看到了，貨幣流入FDI這一塊逐年在遞減，這就是全球市場對人民幣供求環境大的變化。在這樣的變化下面，人民幣的貶值壓力實際上就已經產生，那麽再加上剛才各位也都提到了，就是今年利率下行是個大趨勢，利率下行，而美元呢，利率是上升的。這樣一種背離的利率走勢，必然加深了人民幣本身貶值的一種可能性。所以從長期的市場來看的話，人民幣貶值只是個時間的問題，但是今年它不會大貶值，只會小波動，或者說有限的貶值。這是我們的一個基本判斷。 （來自宏源宏觀） 格隆匯聲明: 本文為格隆匯轉載文章，不代表格隆匯觀點。格隆匯作為免費、開放、共享的16億中國人海外投資研究交流平臺，並未持有任何公司股票。 |