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【深度解讀】中國的邏輯——杠桿乾坤大挪移和雙重脫媒

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2783

本帖最後由 jiaweny 於 2015-6-2 14:19 編輯

【深度解讀】中國的邏輯——杠桿乾坤大挪移和雙重脫媒
作者：邵宇

今年上半年也是在這里，邵博士給大家一起分享了2015年的“年度中國宏觀經濟和A股投資策略”。當時的題目叫做 “2015年經濟無人看好，股市無人看空”。其中的一些主要預測，例如經濟仍舊在下滑過程中，股市卻一路高歌猛進，目前都已經兌現。那麽在股市瘋漲了這麽多以後，接下來會怎麽走呢？還沒有起色的經濟，會不會更糟甚至崩盤呢？這就是邵宇博士今天跟大家分享的主要內容。

邵宇：阿爾法工場群友們好，我演講的題目叫做《中國的邏輯：杠桿乾坤大挪移和雙重脫媒》，這名字聽起來有點複雜，允許我為大家一一道來。

宏觀經濟：最困難的周期

首先談宏觀經濟，我個人覺得目前中國的宏觀經濟，可能是改革開放以來最困難的一個周期，這個周期跟以前的周期都不太一樣。特別是二十一世紀以前的絕大多數中國經濟周期都是供給端約束，通常表現為經濟過熱。

唯一可比的是1997到2002年，那是第一個受到需求制約的通縮周期，所以很多人願意把1997年周期和現在這個周期做比。我個人覺得現在這個周期比那個周期要困難得多。如果大家還有印象，一定記得導致1997-2002那個周期主要（外部）原因是東南亞金融危機（這次則是2008美國金融危機），但東南亞金融危機究竟對中國經濟產生什麽樣的影響呢？

它的影響主要是兩個方面，一個是外需一個是內需，其實那次危機最大的影響是東南亞的大量產能遭到了損壞，例如FDI的大量撤出導致其經濟崩盤，但是全球的終端需求，特別是來自歐美的需求基本上沒有太多的損壞。

當中國加入WTO以後，也就是2002年開始整個周期迅速上升，而且由於中國替代了東南亞的產能，所以其實基本上是從2000年以後中國制造開始風靡全球，這也就說明當時的外需還是非常強勁的。再看內需，1998年中國商業銀行歷史上首次開展個人住房抵押貸款業務，這就使得房地產成為一個真正的純商業化運作的產業，而且逐漸成為中國經濟的支柱產業，由此城市化拉動的內需也是非常的強勁（積極財政政策、土地財政的出現也推動了基礎設施建設的高潮）。

所以盡管當時的經濟確實也不好還有通貨緊縮，但總體而言當時的中國經濟類似於“早上8-9點鐘的太陽”，溫度不高，涼絲絲的，但卻處於上升期未來增長潛力巨大。


現在的經濟則有點像下午五六點鐘的黃昏，內需和外需都遇到了不同程度的明顯下降。下降的原因或是說這個周期如此疲軟的原因，在上一次講座中就給大家做了一個分析，官方的說法叫做三期疊加，那我們自己提出來的所謂“中國經濟的三重斷裂帶”，即做全球化的斷裂帶，增長模式帶的斷裂和改革的斷裂帶。

1）外需方面，老式全球化3.0（資源國-制造國-消費國）的高峰已經過去，現在美國的需求開始內卷，不論是制成業回歸還是能源逐步自給，都使得它對全球經濟的拉動效應快速下降。根據IMF的測算，危機以後全球的潛在增長率永久性的丟失掉了1.5個百分點，這個差別其實還是挺大的。

2）再看內需方面，原來中國高速增長的秘訣之一就是GDP錦標賽，每個地方政府都形成了一個為了增長而競爭的強烈動機，現在不管是高強度的反腐還是財稅體制改革，這個動力實際上幾乎已經不存在了，變成了水至清則無魚的狀態，胡蘿蔔、大棒貌似全部失效。所以大家觀察到東北數據很難看，以及很多的地方政府一直達不到他們自己定下的增長目標，以前是年年超額完成，這在整個改革發展史上也是罕見的，也就是說原來的遊戲規則和玩法可能正在退出歷史的舞臺。

3）而新動力的接續看樣子還有待時日，大家都高度寄期望於改革，應該這麽說吧，有些改革確實非常快，比如金融體制改革，還有財稅改革都很快，但其他的改革挺慢的，特別是增加供給，提升有效需求的改革，例如戶籍、土地、國企改革其實都挺慢的，那麽一快一慢之間就有銜接問題，就可能存在風險釋放。

大家都知道，我是改革的“鐵絲”（最近出版的新書就叫《新政機遇：改革錦標賽與市場新動力》，我們非常看好改革的前景，但是鑒於目前它的實際進展，以及各項改革之間可能會存在的落差，我們也只好抱著“呵呵”的態度了。

新常態=新需求+新供給+新宏調

在上述情況下，我覺得更多的可能是對目前情況的事後確認，提出了一個新常態的說法。這個詞源起於pimco的格羅斯，在中國決策者的升華下，已經變成耳熟能詳的流行語，適應，引領……被用到各個方面。實際上在2012年底，我們就發布了名為《新常態，求改革，尋找隱形冠軍》的年度投資策略報告。

但鑒於經濟仍然還處於一個下行周期中，並沒有找到一個均衡點，所以新常態可能還遠不是一種穩態。西諺有雲“只要教會猴子需求與供給,猴子也能成為經濟學家”。經濟嘛，本來就是：供給=需求，經濟其實就總供給和總需求的對抗，如果需求差一點，應該把需求拉上來，供給差一點，把供給調整一下，這就是宏觀調控的經典定義。因此我個人對新常態的理解就分成三個方面，分別是新的需求，新的供給，新的宏觀調控。

1）新的需求。老的需求大家也都知道，所謂的三駕馬車，分別是投資，消費和凈出口。

A）有效投資。老的投資主要是鐵公雞，還有房地產、shopping mall和制造業產能等。我們把新的投資稱為深度城市化。投資的目的主要是為了提升未來2.7億農民工以及現在既有的5億城市人口的綜合生活質量，這就需要新一代公共基礎設施，例如城際鐵路、地鐵、地下管線，新一代互聯網基礎設施、教育、醫療、文化設施等等。

切勿妖魔化中國的投資，中國的人均資本存量相對發達經濟體而言實在太低，所以短期來看投資是拉動需求的關鍵動力，中長期來看，只有投資導致的資本形成才是生產函數（即經濟增長）的一個主要貢獻來源，所以關鍵問題在於這個投資的有效性，是不是能夠得到保障？

我們給了一張圖，叫做“三縱兩橫：中國經濟地理新格局”，這個圖非常重要，這就是我們所定義的中國未來城市群跟核心城市的增長格局，在這些城市（群）里頭以及他們之間的投資一定是有效的。現在能做的就是盡可能讓原來計劃在“十三五”開工的一些重大工程，提前開工或者加速推進，通過基建特別是有效的投資和智慧的投資維持住經濟增長的基本溫度。

所以市場也會很自然的把熱點放在這張地圖上的經濟一體化發展的重點區域：例如長江經濟帶，京津冀、四大自貿區，以及一路一帶的中國內部接口，包括新疆，西藏（環喜馬拉雅經濟帶），海西，廣西等，這些關鍵的地緣能源敏感地帶上。


B）消費升級。以前的消費是所謂“排浪式、模仿式”，我們發現，未來2.7億農民工以及已經在城市的四億到五億人口，總體來說，可以定位把他們定位成一個正在崛起的中產階級，那麽中產的消費，就要求更高的品質，過有品質的生活。

舉個例子，很多人在考慮換車，以前第一臺車練練手，買第二臺肯定要好很多，價格可能翻倍不止，這樣就抵兩臺車價值。所以說：傳統消費升級就是品牌化體驗化，那麽品牌的溢價包括體驗式消費變的非常的重要，同樣健康服務包括一些公共服務的均等化，日常化成為未來消費的主要動力，所以我們覺得二胎經濟，銀發產業，養老醫療這些都是未來有重大的突破機會，最後同樣的信息消費科技化互聯網化，以及休閑化娛樂化也是潮流，所以我覺得包括O2O，移動支付，文化旅遊以及娛樂休閑，還有體育產業都會有較好的發展機會。

誰說中國人不消費，看看國人從日本搶回的馬桶蓋和各種奢侈品還有風靡美國的月子會所。唯一的問題是如何進行有效的進口替代和出口導向布局，以及如何通過擴大開放來提升我們自己服務業的發展水平，使之與人民群眾日益高漲的服務要求相匹配。

C）全球化4.0。以前中國出口最多的是廉價的鞋子襪子，是世界代工廠。危機之後全球化已經從3.0版本過渡到4.0版本，這個過程中就會出現很多的斷裂，大型經濟內的需求內卷，原來幾個傳統的市場都已經熄火了，而且由於制造國的貨幣都在貶值，因此出口競爭也更加激烈。


看下第117屆廣交會的數據，累計出口成交比上屆下降9.64%，采購商人數減少0.7%，其中歐洲減少18%。一路一帶沿線國家增長0.8%，占參會人數的44%。所以現在我們就希望能通過一路一帶、亞投行等，讓我們在整個歐亞大陸上的投資也好、出口也好，能夠提升一個量級，以前簡單出口的那些產品，會逐漸被包括核電、高鐵、通訊、電子、家電等配套基礎設施輸出所替代，現在中央正在組建企業“聯合艦隊”，形成戰鬥群，開往歐亞大陸的不發達地區。預期在巴基斯坦、哈薩克斯坦、印度、印尼等節點區域會有更多的投資機會湧現。

隨著一帶一路推進，可能能夠打開一個一個新的市場和新的需求。同時由於還要能夠解決中國海外資產保護和提升軍事投射能力的問題，這也會延伸出很多在安全、投射、信息、軍工等領域新的需求。

以上就是所謂的新的需求——中國經濟將逐漸換裝新三駕馬車發動機——即以新型城鎮化推動城市化深度，揚棄而不是拋棄GDP錦標賽；以收入倍增帶動大消費和消費升級；以一路一帶為先導的全球化4.0布局替換一般貿易出口。

2）新供給。供給的核心是一個生產函數，生產函數決定生產可能性邊界，以前中國的高速增長主要是靠要素投入，特別是廉價要素投入，包括勞動力，土地，資本，資源等。要素正在覺醒，而且TPP等新一代貿易標準也正在促進這種覺醒。中國正在準備從要素投入變成要素效率的提升，然後再到創新驅動的新發展模式，那我覺得現在問題是怎麽樣去實現產業和產能的升級。這大概會沿著六個方向，也就是所謂的“六新”供給。

A）首先是新技術和新產品，這兩個新更多代表的是原創，包括在《中國制造2025》中的一些內容，是對新技術和新產品的一些突破和創造。這里面有個問題就是大家都知道其實突破性科技或者說技術革命的出現，某種意義上說就是小概率事件，有很高的不確定性。

大家覺得為什麽美國的技術和設計特別多特別牛特別能創新，關鍵原因其實也不是美國人有多聰明，而是它有個無比強悍的資本市場和金融體系，敢往里面砸錢。因為只有SB一樣的投入才能有NB一樣的結果，軟銀（softbank）的盈利能力大概是1990倍，換句話說也就是投1990家公司都投錯了，只要有一家投對了，就賺翻了，這就是全球第一強悍PE的模式，所以我們是從這種意義上去理解資本市場的功能。

B）第二個環節上的創新比較簡單一點，就是新模式，新組織，新業態。這塊可能主要就是圍繞著我們現在的最熱門的“互聯網+”領域展開，就是用互聯網去改造傳統的制造業，“互聯網+”確實對傳統行業的改造是非常有效果的，效率是明顯提升的，但是我覺得實際上如果互聯網在整個行業普及，最後收益率應該也就平攤了，消費者能夠得到很多的實惠，但是真正的企業互聯網普及以後是不是有更多的機會，我還是有一定的懷疑。

特別是分享經濟（例如uber、能源互聯網），將有力的提高現有存量資產的利用效率和降低成本，但也會在很大程度上阻止新的設備購買和投資開支，要素效率會提高，但總量上升可能停滯，世界會變得更環保，節儉和有限，但外延經濟增長可能持續低速。我們強調就是希望通過互聯網+能夠從新的供給里面能夠帶動更多的新的需求，這樣他的價值才會更大。

C )最後是新的制度，這個名義下可以做的事情非常的多，包括簡政放權、財稅體制改革、國企改革、土地改革、戶籍制度改革（詳見《新政機遇：改革錦標賽與市場新動力》），總體而言，它都會使得我們去結合生產要素，例如勞動力和資本的成本有明顯的下降，會使得的不僅是生產函數中的有效要素供給會上升，全要素生產率（TFP）更會變得更大，整個經濟也變的更具彈性好可持續性，這六個方面就會形成新的供給的主要內容。

3）接下來要花點時間仔細來談下新的宏觀調控，現在大家還是喜歡用放水啊、刺激啊、這些詞語去描述我們的財政政策、貨幣政策的動向，我覺得這個其實還是典型的舊常態的思維和舊常態的語境。新常態就意味著我們對經濟增速有比較大的容忍度，所以整個宏觀操作的目的可能只是托助經濟的底部，那麽更重要的目的是什麽呢？

修複中國資產負債表：杠桿乾坤大挪移

就像中國道家說的陰陽，我們覺得經濟也分成陰陽，如同股市分為牛熊，大家都知道牛市的感覺，牛市的感覺就是恨不得每天最好二十四小時交易，然後七天不停，能夠跑步入市，你現在肯定後悔加杠桿加的不夠大，這就是牛市的心態，人人都是股神，而一旦進入熊市的話，特別是對於經歷過上次大牛市的投資人非常清楚，每次抄底都抄到了腰上，恨不得剁手，當時有一句話叫做“珍惜生命，遠離哀股”。

股市的牛熊很容易看，看指數就行了，那麽經濟的陰陽又是怎麽回事呢？經濟處於陽面的時候，所有企業都只想一件事情就是怎樣去擴大生產，包括更多的投資，更多的借債，他為什麽要這樣做呢？看看周圍的其他人都在做同樣的事情，如果你不做那你就要out了，但是當經濟轉向陰面的時候，所有人都在忙著還債，他不再考慮ROE，他只考慮利息成本怎麽這麽高，不管賺不賺錢，利息還得付，我能不能把桿杠降下來。

當經濟處於通縮的時候，利息成本就更加的高昂，因為名義利率減去負的通貨膨脹率就是實際利率，就更高難以承擔，如果每個人都在嘗試去縮減資產負債表的話，那金融系統也一樣會收緊它的貸款和資產負債表，這就形成了一個循環的緊縮，也就是說經濟可能會進入一個資產負債表衰退的狀況。

現在的中國經濟從CPI的標準來看確實還沒有進入通縮，但是如果看PPI，以及GDP平減指數，那可能已經進入到一種準通縮的狀態，經濟可能處於陰陽一線牽的臨界狀態，因此整個政策就是希望能夠把經濟維持在陽面，hold住的同時，就必須去做資產負債表的修複或者是調整。

那麽是不是說我們的經濟已經進入到所謂的資產負債表衰退的過程中呢？我覺得還不能這麽看，確實從08年到2014年中國非金融部門的整體負債水平由gdp的145%上升到接近220%，其中企業部門的債務由gdp的90%上升到135%。但如果跟發達經濟體比的話還是低的，即便跟新興經濟體比的話，總體來說也是比較低的。

但是這並不意味著中國宏觀資產負債表的每一個部分都是健康的，我們的宏觀經濟大致的可以分成六個部門，它分別是政府，包括地方政府和中央政府；企業包括國企和民企；還有居民部門；然後金融部門分為中央銀行和商業銀行（中介金融機構除了商業銀行，還有政策性銀行（例如國家開發銀行、投資銀行和影子銀行），最後是整個對外部門，即六個主要的部門。現在的問題在於局部資產負債表確實出現了問題——特別是現在的地方政府，再就是加了高杠桿的國企部門，以及有過剩產能的企業，包括部分民企部門，可能就面臨資產負債表衰退的風險。

如果你不對這些部門進行清理的話，那麽就很有可能形成僵屍平臺，僵屍企業，以及連帶的僵屍金融機構，這個實際上就是日本失去二十後給世界的一個非常深刻的教訓，必須主動來做一些調整，我們用了一個比較戲劇性的表述方式，叫做中國宏觀部門杠桿的“乾坤大挪移”。

乾坤大挪移大家都知道是金庸武俠里面的一門非常高強的功夫，我們用它來形容整個資產負債表的修複和重新構造的過程，具體內容可以簡單地叫做——九大移。我們中國有七大姑八大姨，為了記得方便就叫了個“九大姨”，那怎麽樣移呢？


1）第一個移動就是地方移中央，這本質上是一個信用增級過程。我們知道中國的特點就是中央政府的財權比較大，但是地方政府的事權又比較大，所以就形成了一個不匹配，也就是說把很多本來應該由中央政府自己承擔的事權都交給地方政府承擔，那麽自然地地方政府將為此付出代價，它的桿杠肯定是高的，所以需要重新的匹配，使得增量的債務由地方轉移到中央去。

當然會有一個博弈的過程，但是由於中央政府的資產負債表總體來看非常健康，它能夠發行或者代理發行項目債或者特別國債，把一部分符合標準的地方債務承接過來，由於中央政府的信用等級最高，所以他的融資成本最。

現在的財政政策遠遠談不上積極，不到3%的赤字率，不要說對比發達經濟體連一般新興經濟體也比不上，換句話說，加杠桿的空間很大。其實現在啟動的地方債務置換，不過是原有短期高息債務的展期和降息，動的僅僅是銀行的蛋糕，還不能算真正意義上的轉移。

2）第二個移動是平臺移開行，其實地方之所以杠桿特別大，預算內的吃飯財政不是一個大問題，主要就是它的城市化建設功能。融資平臺就是以土地為資本金的杠桿操作一旦抵押品價格下降，那麽一端是長期才能有微薄回報的資產（基礎設施），負債端則是短期的銀行借貸和性價比更差的影子融資。

因此地方融資平臺把他的債務（以及）轉給以國家開發銀行為代表的政策性銀行，國開行其實就是最大的中央融資平臺。這里非常的關鍵因為很多建設過程本來不應該是由這個地方政府融資平臺來承擔，可能更多的是應該是由開發性金融或者政策性銀行來執行的，所以看到最新執行的這一輪國家（通過央行）對政策性銀行進行大規模註資，一旦註資，就意味著它們去承接地方債務或者是地方基建資產的能力在迅速放大，那麽這就使得政策銀行更能履行地方加桿杠的任務。

特別要提到就是抵押補充貸款（PSL），所謂PSL就是由央行再貸款給國家開發銀行，國家開發銀行拿這個錢去做地方上的棚戶區改造，這里頭的關系就非常的有趣，實際上棚戶區改造本來屬於地方事權，本應該是地方政府加杠桿，但我剛才說了地方政府不能加杠桿，於是交給中央政府。

理論上是交給財政，財政因為有年度預算約束也不能做，於是交給二財政國開行來做，國開行也不是到市場上去發債直接融資，而是央行直接給錢，通過再貸款比較便宜和方便的方式把錢塞給他去做這樣的事情，它既是地方移中央，平臺移開行，更可能是財政移貨幣。

3）那麽問題就來了啊！因為財政移貨幣的爭議就非常的大了。是不是又要大印鈔票呢？4萬億2.0又來了？很多人把這個叫做所謂中國版的量化寬松，真的是這樣的嗎？我覺得一個大型的經濟體肯定是以自己國家債務（或者準國債）作為自己的基礎貨幣的投放來源的，其實所有的大型經濟體都是這樣幹的，那麽中國央行的這個操作是不是應該叫做QE呢？關鍵就在於名義利率是不是已經接近0的水平？從理論上說中央銀行是不能夠直接收購政府債務的，但是在實際操作中尤其是在2008金融危機後有一定的模糊性，我們覺得在目前這種狀況下，資產負債表反正是要挪移的，那麽看來央行的資產負債表目前也許是存放各種各樣高風險資產的最合適的去處。

因此我總是說：在這個中國式杠桿乾坤大挪移的過程中，如果央行不出手的話，那情形就很像一句英語諺語——hamlet without hamlet——《王子複仇記》中沒有王子哈姆雷特，這個戲就沒法演下去啦！所以當時我們就覺得央行一定要采取某種形式去承接這些債務，或者至少暫時的、間接的去承接。

所以大家也已經看到，可能的話地方債務可以納入合格抵押品的範疇，那麽既然可以納入，那不管做的是PSL，還是MLF、SLF都是可行的。其實這也是08年金融危機以後全球央行都在做的一種嘗試性操作，潮流如此，所以我們覺得是完全可行或有必要的，而且只有央行在做這點的時候它的彈性或余地（機會成本）才是最大的。

那大家就會問這是不是某種形式的放水，我覺得央行的主要貨幣政策目標M2其實都沒有明顯的超越，所以很難說是放水，而且逆周期本來就宏觀政策的主要特征，不排除在未來經濟恢複正常增長的時候，它又可以把這個資產負債表重新再還回去。

所以我覺得這個至少對於去年的行情發動在宏觀經濟意義上是非常重要的，這說明哈姆雷特出場了，整個經濟有可能被拖住，整個貨幣的流動性至少在心理上對市場參與者而言是開始變得寬松起來了。

4）國企轉民企，也就是我們所說的混合所有制，現在1+15的方案可能即將出臺，我們覺得混合所有制還是非常有力的，它包括改制重組、項目導入、引入戰投、員工持股、資產證券化、設立基金等形式，它會使得ROE一般比較低的國企杠桿向ROE比較高的民企轉化，我們做過一個測算，如果能夠充分混合的話，就能拉動GDP的額外兩個百分點的增長。什麽是改革的紅利，這就是改革的紅利（這里需要特別指出的是不論是民企還是國企，必要的破產、清算也是必須的，這樣才能優化存量資源的配置）。

5）傳統移新興。傳統行業通過互聯網+等各種形式進行改造，企業並購的量級從2010年開始活躍性是明顯上升的，特別涉及到生物技術及健康、清潔技術、廣義的信息技術、服務業等都有大量的並購出現，這有效的提升了傳統行業的估值，像市值管理、PIPE等一系列新的玩法也是層出不窮。

6）政府轉居民。可以這麽說，放眼全世界中國的居民部門是非常非常健康的，我們的數據顯示截止到2012年底中國居民部門總資產是263萬億人民幣，而負債只有16萬億，就是個零頭僅占很小一部分，這就拜托於我們勤勞勇敢又愛儲蓄的中國人民，也就是說所有的杠桿移向居民部門的空間是最大的，那麽你要問了居民怎麽加杠桿？

舉一個簡單的一個例子，兩融特別是融資就是你借了錢然後去買資產。去年這個時候是融資規模是3000億，現在差不多2萬億，這杠桿加得還不猛嗎？還有一個就是養老基金的入市，很多的國資歸社保基金管理以及把地方養老保險也劃歸社保基金管理，某種意義上說這也是居民自己儲蓄的錢，那麽給社保基金管理也是購買更多的資產，這也是居民獲得更多資產及其收益的一種方式。

所以只要被投資資產有足夠的回報率就具有吸引力，同時資本成本夠低的話，居民就會有動力去加杠桿的。當然這個會不會最後形成為國接盤的結局，這個還是有待於對具體行業及具體的資產包的性價比分析才能得到一個可靠的結論。

還有一種形式就是所謂的PPP，就是公私合作夥伴關系，它就是通過調整公共產品的收費機制跟價格水平，DIY一個現金流給投資者，讓民營企業在這個過程中有利可圖。現在PPP被授予一個很大的權重在吸引民間投資方面，以前主要是沒有一個成型的法律去推動PPP的執行，現在在國務院層次發布了一個具體的運行方法，那我們相信隨著這個博弈框架日漸清晰，民資如果有穩定的收益回報並且能夠得到足夠的司法救濟的話，他們願意參與地方建設和投資獲取資產的動力也在不斷的增強過程中。

7）下面來看金融部門，金融部門也是三大移，第一是商行移投行，這就是所謂脫媒了，以前商行主要支持有著硬財務報表數據的一些傳統行業，現在看來投行或金融資本市場更能夠支持剛才提到新需求跟新供給中的大多數行業或企業。有兩個標誌性的事件正在出現，一個是股票註冊制，這會有力的驅動股權融資規模大擴張，資本的充實自然會導致企業杠桿率的下降；另一個是銀行資產的證券化，現在股票的IPO註冊制還沒實現，銀行的信貸資產證券化註冊制就已經先放行了。

據測算銀行資產證券化產品包括ABS、CLO等等，資產包總量差不多有30萬億。問題在於誰來承接如此大規模的標準化債務呢？我們在3個月前提出一個解決方法就是分拆商業銀行的理財部門，現在都已經開始逐漸實現了，就是銀行試圖把理財變成一個凈值化管理的財富管理部門（類似公募基金），如果可以全面實現，那就有差不多有15億左右的理財產品（存款）可以去對接上述債券化產品，這就意味著一個巨大的脫媒趨勢，直接金融將得到快速的發展。

8）相伴隨的就是非標轉標準，通過證券化降低信息不對稱和交易成本，現在很多信托包括很多第三方理財也在紛紛謀求轉型，把精力更多的投入到債券等標準化產品里頭來，這就會使得我們整個融資成本得到有效的降低而且會變得更加透明。

9）最後一個就是所謂國內轉向國外，即通過人民幣國際化讓RMB成為儲備貨幣去獲取鑄幣稅。大家都知道，今年人民幣將沖擊這個SDR ，一旦加入SDR這個籃子，中國可能將很快成為一個準儲備貨幣大國，那麽中國整個對外的資產負債表都會變成下面這種形式，海外資產的大部分是ODI，就是海外直接投資大部分都是有效資產跟股權（現在大部分是美債），海外負債的大部分都是人民幣國債或者準國債，這塊需求非常的巨大。前段時間接待了日本最大的投行，他們對人民幣的國債產品有百分之三四的收益趨之如騖，很簡單因為對他來說這個套利的空間仍然非常的巨大。所以為什麽說我們要著急打開資本賬戶成為儲備貨幣以及加入SDR這個籃子，因為我們也想向世界圈錢，讓別人為我們出錢來養老。

這可以對比一下美國的資產負債表的全球角色就是，負債端提供極端廉價的美元國債，資產端通過跨國企業進行直接海外投資（FDI），美聯儲（fed）整個類似一家美元經營的商業銀行。通過加海外杠桿獲取更多的資產和收益。中國效仿的就是通過人民幣國際化來為全球提供安全資產和廉價負債，用亞投行（aiib）拉動私人資本一起對外投資，目前重點主要是在亞歐經濟一體化區域內。

負債端本質是一樣的，資產端貌似國際資本主義和國家資本主義的競爭。但更有趣的問題是幣種轉換在何時以什麽條件發生。當然開放資本賬戶絕對是驚險一躍，這標誌著中國從行走江湖戰戰兢兢的新興市場，到債多人不愁，評級機構都是自家開的超級儲備經濟體。責任、義務、利益和風險會不斷需要動態的評估和權衡。

那麽對於資本市場而言，最複雜的情形即將出現，實現人民幣資本項目可兌換，必然有助於人民幣加入特別提款權（SDR），有助於人民幣國際化和最終成為儲備貨幣中的一員，一旦成為SDR或者儲備貨幣，自然會有更多的對於人民幣和人民幣資產的需求，資金會流入中國。

但是開放資本賬戶，特別是在今年美聯儲即將開啟加息周期的時候，又可能引發大規模資本外逃，因此守住匯率、守住經濟底線、抑制資產價格泡沫非常重要。作為技術支持，我們建議貨幣當局提前行動(包括降準提高乘數，DQE（定向量化寬松）補充基礎貨幣等)，同時主動預期管理和與市場以及媒體的充分溝通都十分必要，無論如何不能再次發生“錢荒”。

而針對杠桿交易的宏觀審慎監管必須加強，同時自由貿易賬戶(FT)的參數調試也要立即上線。順序和時機都很重要，結果可能完全不同。坐好扶穩，顛簸即將開始。

小結一下上面的內容，給大家下面這個公式以便記憶——

新常態=新需求+新供給+新宏觀調控

新需求=新三駕馬車=深度城市化+消費升級+全球化4.0

新供給=六新供給=<新技術+新產品>（中國制造2025）+<新模式+新業態+新組織>（互聯網+）+新制度（政府、金融、財稅、要素、土地、戶籍、國企、自貿區，8項關鍵改革）

新宏觀調控=九大姨=地方移中央（特別國債）+平臺移開行（註資）+財政移貨幣（PSL）+政府移居民（3p）+國企移民企（混改）+傳統移新興（並購）+<影子移標準（證券化）+商行移投行（脫媒）+國內移國外（人民幣國際化）>

中國的邏輯：重構一個開放轉型追趕的大國模型

上面我們熱熱鬧鬧地說了中國宏觀資產負債表的“乾坤大挪移”，透過現象看本質，這麽辛苦“大挪移”的本質究竟是什麽？理解這一點非常重要。

我個人見解是必須把九大挪移放在一塊看，也就是說應該把債務置換、中國式QE、註資政策性銀行、註冊制改革、加入SDR，還有成立包括AIIB（亞投行）在內的多個新型國際金融機構放在一塊看，淺層次它只是中國宏觀債務可持續性的問題，就是通過資產負債表的修複或變的有可持續性的問題。

深層次的話，則是一個開放、轉型、追趕、威權的大國的核心經濟模型是怎樣構造以及重構的，或者說的更直白一點就是超大開放、轉型中的中央集權型經濟體，它的財政和貨幣功能應該怎樣構造的問題。

在貨幣方面，我覺得核心就是雙重脫媒，中國是一個大型經濟體，它的貨幣政策應該主要基於內部經濟環境，而過去十年更像是一個小型開放經濟，盯住美元，以美元作為基礎貨幣的投放主渠道。

大型經濟體大都是以自己國家的內部債務作為發鈔的基礎，如果老是盯著外匯做一些被動的沖銷，最後把這個準備金搞的這麽高，其實是一個小型開放的經濟體才應該做的事情，原始積累非常時期也許沒錯，但現在中國經濟已經第二大藏不住了。預計未來一方面基礎貨幣的供應會轉向我們的國債或者各種準國債（包括抵押補充貸款（PSL）、地方債、政策金融債），過渡時期可以加大對銀行抵押債的麻辣粉（MLF）、酸辣粉（SLF）的再貸款支持等，同時大幅降低銀行準備金。

這個有沒有可能，其實回顧下歷史答案就很清楚，在2000年以前，再貸款一直是中央銀行貨幣基礎投放的重要來源，直到2003年，銀行的存款準備金率才6.5%，而外匯儲備差不多是六千億美金，然後就是非均衡增長的全球化3.0高潮階段（2003-2010）。現在這個過程其實就像慢動作一樣，重新回放了，所以我們覺得在未來存款準備金率必然會大幅度下降以提升貨幣乘數，並通過各種各樣的國內債務作為貨幣發行的來源。
最理想的情況就是讓外匯儲備逐漸從貨幣供應機制中脫鉤，例如財政部發一個特別的國債，把所有的外匯儲備都買下，當然還是可以通過外管局來經營完全沒有問題。這樣中央銀行的主動性和部分獨立性就能實現，而外匯一旦給到主權基金（當然還有民間），我們拿著這麽多外匯就可以購買海外購資產、投資“一帶一路”、絲路基金亞投行等，都可以這樣去操做，你就可以獲得更多的海外投資機會，這就是一種脫媒，也就是把外匯從央行脫到主權基金和民間的一系列投資主體上去。

這樣資本賬戶開放，解放匯率都可以實現，不可能三角關系被徹底打破。並進一步在外匯儲備的支持下，以全新的利益格局構造對外交往的新局面，無論是新的貿易協定，中國版的馬歇爾計劃，人民幣國際化，目的是逐步實現全球配置資源，為我所用，最終人民幣國際化並占據全球化4.0的金融制高點。

另一種就是商業銀行脫媒，我們要把原來既支持地方融資平臺、又支持一般企業還要做小微的all in one的傳統商業銀行體系改造成為各司其職的新金融體系——政策性銀行做對公基礎建設，商業銀行提供一般流動性的貸款，而創新創造主要是由資本市場來完成，互聯網金融則嘗試彎道超車跨界創新，這樣的金融體系既分工明確、各司其職同時又互為補充良性競爭。這樣利率市場化，註冊制都會實現。特別是這個系統對創新創造有足夠的支持，這會有力的驅使中國經濟從要素投入，轉向要素效率提升，最終以致創新驅動，行走在生產可能性邊界的最前沿。技術奇點的突破，肯定是靠sb（資金）一樣的投入，才有nb一樣的結果。

這才是我們調整貨幣面的最重要因素，再來看財政，財政也是一個很大的問題，就是我們提到的事權跟財權的重新劃分，包括對地方債的處理方案，原來中國傳統增長邏輯里有一個很重要的因素是就是GDP錦標賽（即財政聯邦主義或者縣競爭制度），現在因為高強度反腐和財稅改革的使得整個地方政府看起來水至清則無魚，激勵機制不再相容，原來的串謀已經破裂，不少地方政府看起來不作為，變成所謂的懶政和怠政。有沒這樣一種可能我們不是去終結GDP錦標賽，而是升級和揚棄，可能要進行新一輪的區劃調整把城市群的競爭以及核心城市的競爭作為未來GDP錦標賽的主要形式。


因為很簡單，中國那麽大，如果你不讓地方政府有一定的主動權、一定征稅權、一定的建設權及土地財政支持的話，地方政府很大一部分主動性就調動不起來，而這個就是中國成功的一個秘訣，現在我們只不過是優化它，我們變成沿海就是幾個大城市群的競爭，它們仍然可以賣地、仍然可以進行基建、還是為GDP錦標賽而奮鬥。

內地就是省會城市及一些關鍵的城市都能做，那麽其他一些區域就不要做了，這樣GDP錦標賽的參賽運動員就會更加密集、競爭更加有效，而且更加扁平。整個區域仍會按照前面的三縱兩橫的總體功能區規劃進行大幅調整。因為城市化和工業化並沒有結束，而且很可能是最後的加速期，換句話說建設還沒結束，所以重點建設區域內的地方政府還沒有到僅僅是提供公共服務就可以的狀態。

因此央地關系如何重構，城市化投入如何籌措都必須給出可行的方案。現在看起來新預算法確實在起作用，地方花錢無法繼續任性，43號文的執行估計有個過程，62號文本質上是被暫時叫停了，所以財稅改革仍然任重道遠，必須找到適應目前這個發展階段的合理架構和可行的激勵機制，真正調動地方和中央的兩種積極性。

所以這可能就是未來的調整模式，大家都知道現在高層提出的是“四個全面”，即全面建成小康社會、全面深化改革、全面依法治國、全面從嚴治黨。回顧歷史，大家可以看看我們一路走過來的各種模式選擇，前30年基本上學的是蘇俄，改革開放以來很多參照的是日美，當然包括亞太的一些經濟體，現在看來新加坡模式也許也是一個可以作為借鑒的對象。某種意義上說，它已經率先全面實現了四個全面，很多人會談到新加坡太小，“坡縣模式”不足以為如此大的中國所采用。那能不能換個角度來看問題，那就是如果中國能夠建成30-50個坡縣，那城市化、工業化和治理現代化的核心部分是不是也就大部分完成了呢？如果是這樣的話，也就預示著我們的未來演進邏輯的重要方向，當然這只是個人不成熟的看法，僅供參考。

最近大家也可以看到，因為財長的一次發言，對中等收入陷阱的討論又熱鬧了起來，看過我的那本文集《穿越鍍金時代》的朋友們一定知道，我們有一個堅定的觀點，接下來5-10年特別關鍵——“幹的好的話就是歐美，幹的差的話就是拉美”，相信大家現在一定能夠體會到這絕對不是句玩笑。


一個社會有錢人不可能是大多數的，如果按照統計學意義上來說這應該是小概率事件，所以說我們面臨的任務非常艱巨，只有實現剛才說的各方面的協調，才有可能沖出去。以上這就是對中國宏觀經濟方面的一些思考，總得來說乾坤大挪移一定要做，整個新的貨幣財政體系一定重新要構建，當然難度和挑戰也很巨大，未來五年可能就見分曉。（來源：首席經濟學家論壇）



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