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速度與激情之後--點評券商和銀行降杠桿 作者：任澤平、張慶昌 點評：杠桿上的牛市快速透支預期並加大波動性。自2014年7月對熊市最後一戰以來，上證綜指10個月快速上漲120%；杠桿融資迅猛發展，截止5月初兩融規模從不到4000億上升到1.8萬億（杠桿1：1），傘形信托上升到4000億（杠桿2:1-3:1）。產業資本、私募和高凈值客戶大量使用杠桿工具，杠桿操作既讓投資者大贏大輸，也讓牛市在初期呈急漲、快速透支預期特征，加大了市場波動性。 留意近期監管和輿論降溫。（1）為落實4月17日證監會“七方面規範兩融”和控制風險，根據《證券時報》統計，目前近30家券商調低了融資買入股票標的的擔保折算率，主要是對漲幅大、業績差的券種進行了調整。光大等多家銀行下調傘形信托配資杠桿，從1:3下調到1:2。各券商執行禁銷傘形信托，目前傘形信托新項目已暫停申報。（2）主流輿論環境有變，過去經濟不能說差，股市一致唱多，現在宣傳慢牛，提示風險。（3）新股供給增加，每月兩批。 速度與激情之後，改革牛如何與實體經濟形成良性互動成為各方博弈重點。此輪牛市將為中國經濟轉型、激發全民創新創業活力、降低企業融資成本、發展直接融資、去杠桿、註冊制改革、國企改革等提供歷史性機遇，當前政策強調大力發揮股市服務實體經濟的能力，促進股市和實體經濟的良性互動，推動註冊制、法治監管、簡政放權等重大改革。我們判斷將適當采取調節供求、降溫杠桿、輿論引導等市場化手段調控，不會采取印花稅等行政急剎車手段。速度與激情過後，改革牛如何與實體經濟形成良性互動成各方博弈重點。 重申改革牛趨勢不變，市場有自身運行規律，底部吶喊高位理性。2014年2季度房地產長周期拐點出現以來，經濟加速探底，政策加碼寬松，改革降低無風險利率提升風險偏好，居民大類資產配置變化，增量資金入市，大牛市啟動。目前看這一邏輯沒有被破壞，趨勢仍在。但海拔高了，風大，慢走，調節呼吸。前期提示短期最大風險是監管，長期是經濟基本面。我們的態度是底部吶喊（《對熊市的最後一戰》）、高位理性（《中國經濟和資本市場的三種前途》）。 中國經濟和資本市場的三種前途：經濟L型，牛市有頂部；經濟U型，牛市不言頂；經濟落入中等收入陷阱，重回熊市。2015年晚一些時候需要確認經濟能否探底，2016年確認經濟探底後是L型還是U型走勢。中國此輪經濟減速主要是結構性和體制性，人口紅利消失以後，必須通過改革實現增速換擋和結構升級，改革將改善生產率和經濟長期增長前景，造就牛市。當前政策難度和效果排序：供給改革>匯率貶值>貨幣QE>財政刺激，以此觀察公共政策有沒有誠意，經濟未來有沒有希望。1996-2000年主要采取前面措施，2008-2009年主要采取後面措施。沒有改革的qe和財政刺激將是中國資本市場的最後盛宴，必將留下一地雞毛，2009年4萬億刺激殷鑒不遠。 來源：國泰君安 |